7月宏观数据给了什么样的信号？

来源：市场资讯

（来源：沈建光 沈建光博士宏观研究）

导 读

国家统计局公布的7月宏观数据显示，需求侧“三驾马车”都在减速，工业与服务业生产同步放缓。社会消费品零售、工业增加值等指标低于市场预期，青年失业率亦创数据公布以来新高。金融与价格数据同样指向实体融资需求偏弱。极端天气在一定程度上放大了经济活动走弱，但财政支出进度偏慢、内需持续不足仍是需求下滑的主要原因。

在此背景下，更大力度、更及时的宏观支持政策必要性上升，7月底政治局会议强调加快财政支出与债券资金使用、及时谋划增量政策，正是对当前形势的直接回应。本文将从需求、生产、金融价格及与财政因素等方面，对7月数据作进一步拆解。

文|沈建光

首发于《FT中文网》（8月25日）

国家统计局公布的7月中国宏观数据，需求侧三架马车都在减速，同时，工业与服务业的生产增速也同步放缓。此外，社会消费品零售、工业增加值等重要经济指标低于预期，青年失业率也创出数据公布以来7月的最高值。虽然极端天气放大了经济活动走弱的程度，财政支出疲软等因素也是造成需求下滑的因素。在这种情况下，更大力度宏观支持政策推出的必要性正在进一步上升。

三大需求都有回落

从需求端的数据来看，零售、固定资产投资和出口同比增长都有所放缓，三大需求全面回落。7月服务业零售额单月同比从前一个月的4.8%下滑到3.2%，商品零售单月同比也从前月的0.9%下滑到0.5%，中国的消费需求增速总体放缓。实际上，受到“以旧换新”政策刺激效果衰减等因素的影响，商品零售去年同期的基数偏低；在这种情况下7月商品零售同比读数仍然下滑，反映出消费需求相当疲弱。主要由商品零售构成的社会消费品零售同比增长也同样出现下滑，从1.0%下降到0.6%。同样受到低基数的影响，Wind一致预期认为社零的增长应该反弹到1.3%，实际公布的数据明显低于弱于市场预期。

从社零的两个分项来看，商品零售同比增速下滑到0.5%；餐饮零售则略有反弹，从1.2%回升到1.4%。需要指出的是，两个数据都存在较为明显的低基数效应，即使餐饮零售同比增长有所反弹，其环比增长也和商品零售一样偏弱。

若把限额以上零售企业的数据分为“以旧换新”和“非以旧换新”的品种，一定程度上受到基数效应回落的影响，以旧换新的相关商品（剔除汽车）零售同比增长反而有所改善，但是非以旧换新的品种则有所回落。

更细项的数据表明，属于必选消费品的食品饮料、烟酒、药品和日用品虽然大部分7月同比增长有所回落，但仍然保持了一定增速。而主要可选消费品，包括服装、化妆品、体育娱乐、金银珠宝等则同比下滑。此外，与地产销售密切相关的家电、家具、建材等同比仍在负增长区间徘徊。受到政策补贴退坡的影响，汽车零售则继续大幅负增长，而石油制品零售的同比增速也有所下滑。

7月固定资产投资同比继续萎缩，从前月的-10%下滑到-12.8%。其三大主要分项投资，制造业、基建固定资产投资和房地产开发投资同比增长也都同步出现下滑。

7月在需求端少数的亮点数据是，虽然二手房价格环比总体仍然是负增长的，但是一线城市的房价连续5个月继续保持了反弹的势头。

此外，前对中国经济构成明显支撑的出口同比增长在7月也出现一定回落。以美元计价的中国进出口同比增速分别为23.6%和27.2%，也从6月的27.2%和36.2%的高位下滑。

生产端数据同步放缓

受到总需求增长放缓的影响，中国产出增长同比重新减速。7月工业增加值同比增长在6月短暂反弹到5.4%之后再度回落，下滑到4.7%。虽然7月底公布的回落的PMI数据已经传递了7月工业生产放缓的信号，考虑到去年同期的基数偏低，这一增速仍然偏低。从其主要构成来看，采掘业的同比增长放缓最为剧烈，但是工业增加值的主体制造业增加值的同比增长也有所放缓。与此同时，服务业生产指数也从前月的4.7%下滑到7月的4.3%。

金融与价格数据表明内需偏弱的问题仍然存在

几天前公布的7月金融数据总体平稳，但是实体经济对资金需求偏弱的现象仍然有所体现。7月社会融资总量存量同比增速为7.4%，与上个月持平，结束了此前多个月持续下行的状态。若考虑到政府债务置换的影响，把企业部门和政府部门放在一起考虑，其存量融资同比也出现了企稳，而居民部门仍然在去杠杆过程中。

然而，虽然从信用投放规模的角度来看，7月金融数据表现平稳；然而，从银行间市场利率趋势性下滑，票据贴现利率也弱于季节性的情况来看，量的稳定是以价格下降为代价的。这表明实体经济对资金的需求或仍然边际走弱。

近期的CPI和PPI数据超预期回落，固然原油价格等外部因素有较大影响，但核心通胀等指标同时表明，内需偏弱的影响也不能忽视。

极端天气因素的影响以及未来展望

7月主要经济指标全面回落，部分数据还明显低于市场一致预期。笔者认为7月出现的阶段性高温、暴雨等天气因素对经济数据有明显影响，但经济基本面的下行仍然是主因。

应急管理部的公告显示，7月台风“美莎克”、“巴威”分别登陆广西和浙江，造成多个省份大风、暴雨和洪涝灾害。同时，全国出现多次区域暴雨，15个北方国家级气象站日降水量突破历史极值，河北承德、辽宁沈阳和抚顺、吉林延边等多地出现城镇内涝和山洪。此外，7月全国平均气温（23.5℃）居历史同期第二高，平均高温日数（5.7天）为历史同期第三多。极端天气对中国经济、社会的影响明显高于去年同期，会从供需两方面冲击经济。比如，7月服务消费同比增长的大幅回落可能与此有关——大量服务消费需要居民外出在特定场景才能完成，而天气异常会影响居民外出的意愿；而外贸船舶靠港延期等也会拉低进出口数据。

需要指出的是，虽然天气因素可能放大了7月经济下行的程度，金融和核心通胀等方面的数据表明，基本面因素对经济的拖累也在7月进一步显现。4、5月份一般公共预算支出同比出现负增长，广义财政赤字较去年同期明显下降。虽然6月一般公共预算同比增速4%一度接近年初预算增长4.4%的水平，财政部最新公布的7月财政数据表明，财政支出同比增速在收入继续超预期加速增长的背景下，同比又回落到了0.5%。综合考虑政府基金预算的收支，7月广义财政赤字再度较去年同期明显下降。总体而言，财政支出偏弱可能是二季度以来乃至7月经济下滑的最主要解释之一。

在供需两端同步下滑的情况下，就业市场可能已经受到冲击。统计局公布的7月份16-24岁劳动力（不含在校生）失业率达到了17.9%，是2024年以来7月的最高值。

在这种情况下，支持增长政策推出的必要性正在进一步上升。7月底的政治局会议把“加快财政支出和债券资金使用进度”列为加大逆周期调节政策的首要工具，可以说是有的放矢。政治局会议同时提出，“及时谋划出台务实管用的增量政策”。笔者认为，增量政策能否及时推出是决定下半年经济走势的核心因素，也需要密切的追踪和观察。