大宗商品基差体系与秘诀！（经典收藏版）

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作者 | 秦风投资笔记
来源 | 大宗商品价值投资俱乐部

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

当下大宗商品期货市场，正经历着历史上极其罕见的商品大基差！

今年3月份美伊战争引发的这场商品急涨行情，无数期现商又推上了风口浪尖，杭州的贸易巨头、期现公司面临了期货盘面保证金爆仓的风险，而那些扛下来的，都赚得盆满钵满。

聚丙烯，一种流通量最大的塑料产品PP，其基差高达1000元以上，意味着买现货套盘面的期现商，每吨的套保利润便有1000元。也意味着期货比现货便宜1000元，这是极其罕见的。

杭州钱江新城CBD富春路上，一排排的写字楼，商品氛围浓厚，国企大型期现公司，资管公司，私募基金，也不乏大户牛散。而玉皇山南基金小镇更是汇集了各路操盘手，上千亿的私募资金云集，他们都在紧盯着基差的变化！

这里是中国期现基差贸易的起点，也是期现公司的云集之处，更是商品研究框架在这里创新并不断升华。

可以说，不懂基差，不能算是杭州帮！

01

三个圈：研究框架+数据库+产业圈

杭州帮说，看期货研究水平，先看基差会不会算，基差要研究期货盘面定价规则，计算升贴水，要有产业圈问得到真实价格。

只有研究框架是不够的，一定要有自己的产业圈，才能拿到真实的产业数据和一手信息，这是为什么杭州的研究员基本功。

然后，再谈研究框架与数据库的搭建，产业圈是排第一位。

譬如，我们上图中PP的基差数据，杭州帮业内人士一看就是错的，现货选取的价格就不对，期货选择的合约也不对，当然，我们只是用来描述一个大的趋势，更多是定性的表达。

关于基差，普遍的逻辑是做多贴水，做空升水，这是杭州圈最常用的交易逻辑。

如果以宏观的周期下视频来看，上述的基差逻辑是胜率很高，如果长期做多贴水的商品，譬如铁矿，长期做空升水品种，譬如橡胶。甚至按多个组合进行交易，应该是长期盈利的。

期现贴水、升水是期货交易与期现套利的核心依据，做多贴水、做空升水本质是赌价差回归合理区间，依托期现价差修复赚取收益。

期货价格低于现货价格即为贴水，此时优先选择做多期货。现货代表当下真实供需，期货价格被低估，存在价格修复动力。从逻辑来看，若市场并非极端熊市，随着交割月临近，期货会逐步向现货靠拢，贴水价差持续收窄。

同时贴水格局下，市场悲观情绪已充分释放，下行空间有限，做多安全边际更高，不管是单边投机还是交割前的价差套利，做多贴水都是常规思路。

期货价格高于现货价格则为升水，对应操作是做空期货。升水意味着盘面透支未来行情，价格存在泡沫。

尤其临近交割，期货无法长期脱离现货支撑，过高的升水必然回落。而且大幅升水往往伴随投机情绪过热、资金扎堆追涨，一旦情绪退潮或基本面转弱，期货价格会快速下跌，价差收敛，做空可把握回归行情。

但是，大家渐渐发现，最近几年，这样交易并不是很有效，需要结合库存进行细分。

如果加上了库存因子，上述的基差交易逻辑就更加合理，通常在低库存下，现货价格是比较强势，期货会向现货靠拢。

1. 低库存+深贴水+高利润——>反向市场做正套

2. 高库存+高升水+低利润——>正向市场做反套

在高库存下，期货通常表现出升水，期货大概率在交割月前向现货靠拢。这里就引申出一个问题，基差是如何形成的？还有基差是如何修复的？

02

基差是如何形成的？

基差为什么会形成？

我们也会看到现货=期货的情况，从底层逻辑来说，期货包含的仓储费用，是应该升水期货的。

基差就为负值，现货比期货低，期货升水是合理的。

所以，做多贴水的底层逻辑，通常是现货偏紧张，库存比较低，到了交割月的时候，期现商的交割逻辑启动，开始买现货抛期货进行套利，自然会导致基差修复。

期货升贴水由当下供需、市场预期、持仓成本、交割规则共同决定。期货价格高于现货为升水，反之则为贴水。

升水多出现于现货紧俏、库存偏低、市场看涨后市的环境，叠加仓储、资金利息等持有成本，期货提前反应乐观预期，价格高于现货。

贴水常见于库存高企、需求疲软、后市预期悲观的行情，交易者看淡远期价格，期货主动折价。临近交割时，期现价格会逐步靠拢，价差持续收敛。升贴水本质是当下基本面与远期预期的价格分歧，也是判断行情强弱、制定交易与套利策略的重要依据。

我们把正向市场与反向市场结构起个专业术语：

正向市场又称正常市场，远月合约价格高于近月。逻辑上，当商品库存充足、供需宽松，市场无紧缺担忧，期货定价会叠加仓储费、资金利息、损耗等持有成本，形成近低远高的结构。该结构代表当下行情偏弱，市场对远期价格没有强烈看涨预期，多以震荡、偏弱走势为主，套保、备货行为理性温和。

反向市场又称倒挂市场，近月合约价格高于远月。一般出现在现货紧俏、库存低位、短期需求爆发或供给中断的场景，现货端缺货引发抢货，近月价格被快速推升。此时市场极度看好短期行情，愿意放弃持有成本，接受近月高价，预示短期基本面偏强。

案例 1（正向市场）：传统淡季的PVC品种，房地产下行弱需求累库明显、成交清淡，近月合约承压，远月叠加仓储成本逐步抬升，呈现典型近低远高结构，对应行情震荡偏弱。

案例 2（反向市场）：美国与伊朗战争期间，3月份原油紧张，短期供给收缩，市场抢购近月货源，近月合约大涨，价格持续高于远月，形成近高远低的倒挂结构，短期强势行情明确。

03

最难点：基差如何回归

我们可以思考一个问题，如果按上述的模型，聚丙烯PP当下低库存，期货贴水，是不是直接无脑做多？

答案是一定会亏钱！

上述模型只是适合大部分正常供需情况，只要有一次例外，就足以让盈利变成亏损。

这一点，杭州帮是对基差理解非常深刻，我们看一下他们的基差研究框架：

基差回归是期货市场运行的核心规律，本质源于交割制度约束与套利行为驱动。期货合约存在到期交割规则，临近交割时，期货价格必须向现货价格靠拢，否则会产生无风险套利空间，这是基差必然收敛的底层前提。

这四种情况，相对复杂，要根据实际情况一一分析，我们将这四种情况也是放到知识星球中做了详细解析，可以通过几个案例进行深入的分析。

我们看氧化铝的现货价格是图中蓝色的线，随着价格的上涨，当时的近月合约01与03的价差是持续向上修复的，代表着近月期货合约要向现货靠拢，但是现货的价格实际上持平，略有上涨幅度。

随时时间的推移，一旦现货开始走弱，03合约开始向远月回归，同时现货也是开始急速走弱。

我们可以看到在氧化铝的现货价格上涨过程中，近月合约是向现货在修复基差，但是当现货松动，远月贴水，现货反而持续向期货靠拢。

最终，会形成一种结局，就是期货大于现货，形成远月升水。

期现的回归是一个渐进的过程，如果把它拆开看，实际上逻辑还是清晰，一共是四种情况。

如果套用当下聚丙烯PP的基差逻辑，我们还是要看现货是否会松动，而现货松动是要看利润及开工率等更高频的数据。

我们如果站在更高的维度，要清楚的理解基差，还是要学习杭州帮的估值体系。

04

商品基差底层逻辑：估值

基差是估值的一部分，如果期货贴水现货，我们通常会认为期货是低估的，所以会有基差修复的逻辑，并且去讨论期货与现货是如何修复。

那么，是否可以说，估值也是影响基差回归的一个重要逻辑？下图是杭州帮的估值与驱动框架图：

毕竟，商品的核心还是在交易估值与驱动，关于估值与驱动框架也是杭州帮发明并在实战大量运用并获取巨额利润的。

做期货交易，绝大多数亏损都源于一个通病：只看涨跌情绪，不看估值高低、不问驱动强弱。

很多时候行情看似轰轰烈烈，实则估值透支、驱动衰竭，追涨必套；反之部分品种看似弱势，实则估值见底、驱动蓄势，暗藏反转机会。

杭州帮产业与机构交易者，通用一套核心体系——商品估值+行情驱动四象限模型。

这套模型把所有商品行情拆分为四种标准化状态，完美适配单边、震荡、拐点行情，是期现交易最稳健的底层框架。

首先明确两大核心维度：估值与驱动。估值是商品的价格安全垫，属于静态属性，依托历史价格分位、产业利润、基差结构、库存水位判断，区分高估、合理、低估。

A象限：高估值+驱动向上——>套利

B象限：低估值+驱动向上——>单边做多

C象限：低估值+驱动向下——>套利

D象限：高估值+驱动向下——>单边做空

驱动是行情的上涨动力，属于动态属性，由供需变化、政策扰动、宏观流动性、突发事件构成，分向上、平稳、向下三种趋势。

两者交叉形成四大交易象限，覆盖所有商品行情形态，胜率远超单纯看K线、听消息交易。

第一象限：低估+驱动向上（最优做多区间）

这是市场性价比最高、风险最低的多头行情。低估代表价格处于历史低位、行业亏损、深度贴水，下跌空间彻底锁死；驱动向上意味着基本面边际改善，供需格局持续修复。低位叠加正向驱动，极易走出趋势性上涨行情，是机构主力布局的核心区间。

第二象限：高估+驱动向上（逼空冲刺区间）

该象限属于情绪溢价行情，品种估值高位、利润爆表、升水走高，但短期强势驱动未结束，行情延续逼空上涨。需要注意，这不是稳健做多机会，而是鱼尾行情，上涨全靠情绪和资金推动，基本面已透支，随时会迎来拐点回落，只适合轻仓顺势，严禁追高抄顶。

第三象限：高估+驱动向下（确定性做空区间）

这是最稳的空头行情。高估代表价格泡沫严重、产业暴利、库存高位，价格回归压力极大；驱动向下意味着需求走弱、供给释放、政策降温，双重利空共振，行情易跌难涨，下跌持续性极强。

第四象限：低估+驱动向下（磨底震荡区间）

此区间为典型底部磨盘行情，价格估值极低、下跌空间有限，但暂无正向驱动，基本面持续偏弱，行情长期低位震荡、阴跌磨底。这个区间严禁抄底，估值低不代表会涨，没有驱动的低位，只会持续消耗时间成本，适合观望等待驱动拐点。

05

总结，回到三个圈

我们再回到杭州帮的三个圈，首先要有一个产业圈，能够随时了解期现基差，了解现货趋势，拿到一手信息。捋起袖子| 2026下半年5个商品交易机会！

其实是要有一套围绕基差的研究框架，包括利润，升贴水，估值与驱动框架，然后形成一个数据库，能够更量化的进行分析。

最后，要熟练运用估值驱动四象限，四象限模型的核心精髓：估值定安全边际，驱动定行情趋势。估值帮我们避开高风险陷阱，驱动帮我们捕捉趋势行情。

新手只看驱动追涨跌，老手靠估值算性价比，真正的成熟交易，永远是低估值+强驱动顺势布局，高估值+弱驱动果断规避，长期依靠这套体系稳定盈利。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。

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