华泰 | 宏观：Jackson Hole 讲话——沃什对市场信号“妥协”？

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（来源：华泰证券研究所）

摘要：北京时间8月28日（周五）晚，美联储主席沃什在Jackson Hole年会上作题为《我们所处的时代》（In Our Time）的演讲，对经济现状的表述偏鹰派，并重申对2%通胀目标的承诺。会后年内加息预期明显升温，美债收益率曲线走平。根据我们在《前瞻：沃什Jackson Hole 演讲能改变什么？》（2026/8/28）中的情景分析，沃什本次会议选择向市场信号做出积极回应，以鹰派立场修复其政策公信力。由此，市场对联储公信力的定价出现快速修复（图表3）。然而，9月议息会议仍是考验，若其9月会议再度按兵不动，此次会议带来的短期修复或将更大程度逆转。本文分析本次讲话的要点，以及9月议息会议前的观察点。

一、沃什讲话实际上积极回应了市场对联储公信力的疑虑

我们认为一定程度上，这是沃什近期对市场信号作出正面、积极的回应、可以视为一种“妥协”。此前沃什6月转鹰、但在7月未能顺势加息，美元公信力指标在6月FOMC后短暂上升，但7月议息会议后全面走弱。“一鹰一鸽”的效果是联储公信力指标在本次会议前较其上任前全面走弱，长端美债收益率快速攀升（图表4-5）。此外，叠加财长贝森特相机抉择性的汇率和财政“干预主义”效果不佳，反而进一步推动“反法币”交易升温，美元美债面临较大压力。

两点“妥协”是对市场信号较为积极的回应，我们认为，这种妥协最终体现为较为鹰派的信号：

• 1)强化对核心PCE通胀2%目标的坚持，并首次提到回归通胀目标的速度也是重要的考量。首先，沃什强调PCE是联储官方通胀指标，修补其在7月会议上对通胀指标使用上的模糊表态；其次，沃什重申坚持2%通胀目标的承诺，明确2%的目标坚定不移、固定不变；最后，沃什首次提到对通胀回归目标速度的重视，强调价格稳定不会自动实现，通胀也不一定会均值回归，表示联储应确保通胀以足够快的速度回到目标，比此前的表述更进一步，暗示联储应当有所行动。同时，沃什对基本面的判断较为鹰派，认为整体金融条件难言过紧，且当前美国企业投资与盈利维持高位、实际消费支出保持强劲、就业充分，目前金融条件与基本面对加息不存在明显约束。

• 2)明确了短端利率调整是最主要的政策工具（即加息为降低通胀的主要手段）。沃什表示，短期利率是实现双重使命的主要工具，而旨在促进经济活动的非常规政策（比如资产负债表政策）适用于真正的危机时期，但除此之外应谨慎使用，甚至完全不应使用。

• 3)某种程度上，沃什收窄了自己对“前瞻指引”的定义范围，即实际上以上1）和2）的逻辑递进，某种程度上形成了“前瞻指引”。此前坚持不给前瞻指引、甚至泛化为框架性表述，为市场定价带来了较大的波动和不确定性。本次讲话，虽然未给出明确前瞻指引，且再次强调联储“指引”扰乱市场信号，而市场信号是宏观基本面重要的风向标，应该让市场更纯粹地定价。但结合上述1）和2）推演，本次演讲隐含的政策操作大概率是加息。

二、沃什是否在9月议息会议上顺势加息、加持本次讲话立场尤为关键

如果从沃什讲话的逻辑推演，联储9月加息概率较高，但从沃什就任后多次立场反复推演，市场仍对完全计入9月加息存疑。

沃什Jackson Hole讲话后，市场对9月加息预期从三分之一左右上升至接近六成，美元公信力指标回升。相较沃什讲话前，9月加息概率上行23%至58%，年内加息预期上行10bp至38bp，美元指数上行0.5%至99.7，美元较瑞郎升值0.6%，美债收益率曲线走平（2y、10y美债收益率分别上行11bp、6bp至4.34%、4.72%），尤其30y美债收益率仅上行3bp至5.21%，反映风险溢价下降。

我们重申在《前瞻：沃什Jackson Hole 演讲能改变什么？》（2026/8/28）情景分析中的观点，沃什在Jackson Hole年会上鹰派讲话、且此后在9月加息，将是推动美元公信力短期回升的唯一路径（图表8）。但是，参考此前经验，在沃什近乎滴水不漏回应市场忧虑的讲话之后，如果9月加息预期再度落空，且沃什立场再度反复，则市场对美联储公信力的定价将可能比本次讲话前更低。

三、除沃什实际立场再度“漂移”的风险外，9月加息仍有一定不确定性

鉴于沃什在6-7月FOMC立场有反复，9月加息仍有一定不确定性，但正如我们在《沃什：加息前置的逻辑》（2026/7/29）中所分析的，如果沃什纯粹出于捍卫联储货币政策专业性以及公信力的角度，9月加息的概率应该超过50%。

然而，除沃什立场再度反复的风险之外，9月加息仍面临两大不确定性：

• 1)联储官员近期关于加息的立场7月后有所缓和，尤其是沃勒（Chris Waller）——即使沃什言行一致，联储官员投票结果有一定的不确定性。目前联储12个票委中除了3位在7月投票加息的地方联储主席外，剩余多以中性委员为主，因而即使沃什9月支持加息，其能否说服其他委员形成多数仍有不确定性。

• 2)8月通胀和就业数据仍有一定不确定性。中性委员中以沃勒为代表，整体政策反应函数偏向于数据依赖，若即将公布的8月非农与CPI数据相对温和，则9月投票分布中支持按兵不动继续观察数据的委员可能占据多数。

由此，我们高度关注沃勒下周四讲话传递的信息（9月FOMC静默期前最后一次），以及9月议息会议前关键宏观数据的走势，特别是通胀数据。由于沃什不提供明确前瞻指引，不可避免地推高市场对其他联储官员特别是有影响力票委的关注。北京时间9月3日晚8点半，在9月FOMC会议静默期前，理事沃勒将接受路透社访谈，并发表主题为美国经济与通胀前景的演讲，重点关注其对9月政策、近期通胀及加息门槛的表态。同时，9月会议前公布的8月宏观数据走势较为关键，特别是8月CPI数据。若就业和CPI数据维持6-7月的偏弱走势，联储9月或继续按兵不动；但如果就业指标平稳或超预期走强，则9月大概率顺势加息。

风险提示：联储公信力超预期走弱，货币政策超预期宽松。

图表

本文摘自2026年8月29日发表的《Jackson Hole 讲话：沃什对市场信号“妥协”？》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860

赵文瑄 研究员 SAC No. S0570526040002

丁煦洲 联系人 SAC No. S0570126020028