法国量子公司Pasqal借壳登陆纳斯达克，首日股价大涨95%

量子计算公司正以罕见速度集体登陆公开市场。从2021年IonQ借壳上市开始，到今年6月Quantinuum完成量子行业规模最大的IPO，再到7月IQM挂牌，超导、离子阱、中性原子各条技术路线的头部公司几乎在同一窗口期内完成了从一级市场到二级市场的迁徙。

这是一个年营收普遍以千万美元计的行业，市场给出的定价逻辑不再是当下的收入，而是若干年后容错计算兑现的那一天。8月28日，法国中性原子量子计算公司Pasqal借壳Bleichroeder Acquisition Corp. II在纳斯达克开始交易。

截至纽约午间，股价较参考价9.79美元上涨52%，报14.84美元；午后涨幅继续扩大，最终收于19.11美元，全天上涨约95%。这次合并按约20亿美元投前估值完成，为公司带来约3.6亿美元现金。市场随之要回答一个问题：这个价格买的，是已经解决商业化问题的Pasqal，还是对它将解决这一问题的押注。

100倍市销率

作为纯中性原子路线的公司，Pasqal的商业基础仍薄。2025年公司收入1650万欧元，2024年为350万欧元，计入政府补助后总营收约2370万欧元。按约20亿美元投前估值计算，Pasqal对应2025年收入的市销率在100倍上下。按量子行业的标准，这个倍数看起来几乎克制。

Quantinuum今年6月以156亿美元估值上市，对应2025年营收（3090万美元）约500倍市销率；IonQ当前市值约150亿美元；Rigetti约50亿美元。这一对比揭示了市场如今如何评估量子计算：不是基于机器当前的收益，而是基于投资者认为它们未来的收益。100倍收入倍数不是对一家企业的估值，而是对一份期权的定价。买方押注，仅凭执行力就能弥合当前1650万欧元与未来足以支撑20亿美元估值的收入流之间的差距。

营收走势为这一押注提供了立足点，2025年收入是2024年的近五倍，商业化从试点进入放量阶段的迹象明显。但唯有这种增速能够持续，三位数的估值倍数才显得合理。

首日涨幅背后的流动性逻辑

52%的首日涨幅是SPAC上市中的熟悉模式，如此规模的飙升，驱动因素往往在于流通盘受限的机制，而非基本面的重估。有限的股票供应遇上主题基金的积压需求，后者鲜有纯正途径持有中性原子硬件。Pasqal首日换手率约1.5%，成交量367万股，在SPAC上市的股份结构中，可自由流通的部分本就有限，适度的买盘压力就会产生过大的百分比波动。初始交易是一场流动性事件，而非贴现现金流层面的价值定论。

历史对短期内的此类热情并不友善，IonQ于2021年10月借壳上市，隐含估值约20亿美元，此后股价在个位数与该价位数倍之间剧烈波动。2022年上市的Rigetti随后陷入更严峻的财务压力，包括裁员。更早的2021年SPAC大潮，以Babylon、Lilium等曾经被看好的公司彻底崩盘告终。

首日涨幅只能反映首日订单簿的情况，几乎无法说明公司将已预订和已授予业务转化为经常性收入的能力。追逐52%涨幅的投资者买的不是Pasqal的技术，而是开盘竞价的动量，这种持仓的半衰期以天计，而非季度。

欧洲量子冠军拿到美国资本

日内交易的噪音之下，藏着更持久的发展动向。Pasqal上市是欧洲深科技前沿硬件公司向美国资本市场迁徙的一部分，原因在于，美国成长资本的深度无可匹敌。芬兰的IQM今年7月完成同样的跨越，投前估值约18亿美元。Pasqal高管曾直言，欧洲投资者系统性低估长周期硬件故事，公司选择美国正是因为其资金池的深度。

3.6亿美元的资金储备对Pasqal是根本性的转变，作为私营企业，硬件升级的每一步都需要按协商估值进行新一轮融资，每一轮都会稀释创始人和早期支持者的股份。公司已累计融资超过3亿美元，其中包括2026年3月的一揽子至少3.4亿欧元融资：1.7亿欧元私人轮次加上约1.7亿欧元（2亿美元）承诺可转换融资，估值同为20亿美元。

作为上市公司，Pasqal可以发行股票进行收购，提供流动性股权吸引人才，为多年期部署周期融资，而无需反复求助风险投资者。相比仍依赖私人融资周期的私人竞争对手，这是一个结构性优势。

商业布局与技术路线

公司的商业布局为这一论点提供支撑，Pasqal已部署7个量子处理单元，另有3个正在生产中，通过云端可访问，支撑能源、金融服务和材料科学领域超过25个商业和研究应用。客户和合作伙伴名单包括沙特阿美、LG电子、法国农业信贷银行企业与投资银行、达飞集团、OVHcloud、泰雷兹，以及通过IBM Quantum Network合作的IBM，此外还有英伟达和住友商事。公司员工超过275人，在欧洲高性能计算中心和沙特阿拉伯设有部署设施。

技术上，Pasqal押注中性原子，利用激光囚禁单个原子并用激光操纵其计算。这一路线有一个特定卖点：系统可在标准数据中心环境运行，无需超导量子比特所需的接近绝对零度的制冷。路线图从当前的Orion系列（含Orion Gamma，140个以上物理量子比特）延伸至计划2027年推出的Vela处理器（200个以上物理量子比特），再到2028年的Centaurus，后者被定位为迈入早期容错量子计算的机型。

这是真实的基础设施，也是真实的路线图，但以此支撑20亿美元估值，基础尚显薄弱。公司的定价依据不是当前业务，而是管理层所称的平台选择权价值：单一架构即可打通从模拟工作负载到容错能力的路径。“今天不是终点，而是加速点，”Pasqal首席执行官Wasiq Bokhari表示，“Pasqal创立之初，就是要将中性原子量子计算从基础科学推向工业级部署。”

鲜有人提及的法国“终止开关”

Pasqal的资本结构里嵌着一项结构性约束，值得更多关注。作为一家涉足法国视为战略性技术的公司，其申报文件披露，非法国或非欧盟投资者取得重大股权，须获得法国经济部的授权。本质上，巴黎方面始终掌控着股东名册。

对于一家已吸引淡马锡、沙特阿美创业投资公司、广达电脑和欧洲创新理事会基金等全球投资者融资的公司而言，这一条款是复杂的因素。它缩小了潜在战略买家和大持股方的范围，压缩自由流通股，放大股价的上下行波动。

这是欧洲战略技术领域的核心矛盾，具象于一个股票代码之中：欧洲大陆既想打造冠军企业，又想控制它们。同样的本能驱动着法国更广泛的科技主权推进，从半导体雄心到云计算倡议。对Pasqal而言，这一“终止开关”既是国家安全的保障，也是资本形成的摩擦，市场尚未判定哪种效应占主导。

其二阶后果微妙但重要。自由流通股被压缩，意味着与拥有广泛机构基础的可比公司相比，Pasqal的股价对利好和利空都更为敏感。纳入指数、分析师启动覆盖、锁定期限制到期，引发的股价波动都会远超基本面所能解释的程度。法国的否决权不仅限制了谁能持有Pasqal，更塑造了这只股票的交易方式。

估值重估的最强论据

反对Pasqal估值重估的最强论据不在技术层面，而在历史与财务层面。量子SPAC的过往记录不佳。IonQ、Rigetti和D-Wave带来了波动，却未实现持久盈利；包含Babylon和Lilium的2021年SPAC批次最终以崩盘收场。Pasqal能否打破这一模式，取决于它能否把当前1650万欧元的收入基础持续放大，并最终兑现容错计算的承诺。