世纪华通的估值错配：连续13个季度营收增长，PE停在三年前

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8月27日晚，世纪华通（002602.SZ）发布2026年半年报，报告期内，公司实现营收221.17亿元，同比增长28.53%；净利润45.03亿元，同比增长69.51%；扣非归母净利润43.03亿元，同比增长66.40%。

从行业横向比较看，世纪华通继续保持A股最赚钱游戏公司的地位。

但即便如此，公告披露次日，世纪华通在高开至3.09%后便开始回落，且在业绩创历史新高的周期，公司年内股价下跌了17.41%，动态市盈率仅10至12倍。这个估值水平与三年多前世纪华通尚在消化商誉与产品空窗期时基本相当。

包括巨人网络、三七互娱、恺英网络等A股游戏企业与世纪华通也是大同小异，虽然业绩表现不俗，但年内股价均出现承压态势。

而与二级市场表现冷淡形成对比的是，一级市场对游戏资产的并购热度正在升温。

8月17日，灵犀互娱正式确认被PE机构信宸资本收购，而据此前市场消息，包括三七互娱、中国儒意、世纪华通、巨人网络等产业资本都有意拿下灵犀互娱；而在此前更早完成交易的沐瞳科技，则是高价被中东资金收入囊中。

一边是全球资本为同类资产支付溢价，一边是A股市场仍按三年前的逻辑定价。这种背离究竟是市场资金风格转移，还是未被修正的估值错配，或许我们通过拆解世纪华通的半年报能够找到答案。

最赚钱的游戏公司与低估值现状

在今年上半年，游戏行业在AI技术加速落地与市场竞争加剧的双重背景下持续分化，A股游戏公司中，营收增速放缓乃至利润承压者不在少数。而世纪华通则以近30%的营收增速、70%的净利润增速，45.03亿元的盈利规模在板块中大幅领先。

来源：同花顺

需要指出的是，世纪华通这份成绩单成色经得起检验。首先在主业盈利能力方面，公司上半年扣非归母净利润43.03亿元，扣非净利率接近20%，为近三年同期新高。其次，从财报中可以看到，世纪华通的经营性现金流净流入44.97亿元，与利润保持同步增长，这意味着公司净利润以真实现金形式回流，而非沉淀于应收账款之中。

有统计显示，世纪华通已连续13个季度实现营业收入同比增长。这也说明公司的业绩是建立在产品矩阵与研发管线之上的系统性能力，而非偶发性的爆款带来的一时增长。

从收入区域看，海外已是世纪华通主要营收区域。报告期内，上半年海外营收占比接近六成。

更值得关注的是海外业务的结构性变化——从“单一爆款驱动”迈向“多赛道、多产品矩阵化增长”。SLG赛道中，《Kingshot》沿袭《Whiteout Survival》验证过的发行与运营路径，长期稳居中国手游出海榜前三；休闲合成赛道《Tasty Travels: Merge Game》跻身出海前五，打开了第二增长曲线；三款产品两次齐聚中国手游出海收入榜TOP5。

国内业务方面，在存量端，公司旗下点点互动的《无尽冬日》稳居iOS游戏畅销榜前五，去年上市的《奔奔王国》排名稳步提升，天游软件《街头篮球》国际大师赛全网曝光突破千万。新上线游戏方面，盛趣游戏推进“端手并进”，上半年推出《传奇新百区合击-盟重神兵》《传奇世界无双》等新品，带动老玩家回流、触达年轻用户；8月《冒险岛》怀旧服正式上线，多组服务器爆满。储备产品中，《彩虹岛：经典》《永恒之塔：经典》《饥困荒野》等产品推进上线筹备，与韩国NC达成合作意向的《AION2》也将推进大陆运营。

随着业绩不断增厚，世纪华通的投资者回报也在同步改善。据公告，公司计划实施2026年中期现金分红约5.87亿元。

在此背景下，公司二级市场估值在年内却没有太大起色。而从雪球、股吧等投资者社区，多数投资者也认可公司基本面，但对股价表现难以理解。有长期持股者感叹“公司什么都好，就是股价不好”；也有投资者指出，业绩连续增长，估值却回到三年前水平。

一级市场折射出的热度反差

A股游戏股估值错配，若置于年内一级市场灵犀互娱与沐瞳科技的交易定价中，则反差更为显著。

资料显示，灵犀互娱原为阿里系资产、手握《三国志·战略版》等长线产品，在阿里有意出手之时，想接盘的资本就包括了三七互娱、中国儒意、巨人网络等产业资本，但让人意外的是，凭借15亿美元（约合101亿元）的报价，最终胜出的却是PE背景的信宸资本。

据市场消息，在今年6月灵犀会有出售计划披露时，市场给出的估值预期尚在70亿元至90亿元之间；而最终成交价则是较预期区间上限溢价超过10亿元。

再来看沐瞳科技的交易，字节跳动当年以约40亿美元将其收入囊中，今年易主沙特公共投资基金（PIF）旗下的Savvy Games Group，出售价格则是超过60亿美元（约合413亿元人民币）。

值得注意的是，两笔交易的买方要以比市场预期更高的报价胜出，这也反映了资本依然看重具备全球化发行能力，以及长线运营现金流的游戏公司的价值。

有长期跟踪游戏行业的业内人士坦言，一级市场给中国游戏资产的定价，已经切换到“全球资产”的逻辑——看的是全球化发行的天花板、现金流的确定性。而二级市场还停留在“A股游戏板块”的旧坐标系里，被过去几年的板块情绪和政策预期绑着。”

另一位不愿具名的券商传媒分析师则更为直接，其表示，一方面，A股投资者对于世纪华通等游戏股的单款产品可持续性质疑尚未完全解除。“尤其是去年游戏行业的上涨行情，会被更多投资者视为透支了未来一段时间的游戏股业绩，但拉长周期来看，哪怕是在2025年的上涨周期，A股游戏股的估值并不高。”

估值坐标转换，世纪华通的配置良机

在公司营收、利润双双刷新历史最佳的背景下，当前资本市场对世纪华通的核心讨论焦点，已从过往的业绩复苏、业务转型，彻底转向价值重估：依托当下的业务体量、盈利能力与全球化壁垒，世纪华通的真实合理估值究竟应当锚定何种水平？

在探讨这个问题前，我们不妨先将视角置于全球游戏产业坐标中，当前，世纪华通的定位已发生实质变化，其早已不是传统意义上的“中国游戏公司”，而是一家全球头部的游戏厂商。

这一说法并不夸张。过去十年，中国游戏出海经历了从早期“换皮出海”到SLG、MOBA、休闲多品类多点开花的过程，中国厂商在全球手游市场已占据可观份额。世纪华通是这轮浪潮中少数将海外做成主业的公司（近六成收入来自海外）。

如此一来，将世纪华通与同为全球游戏行业头部厂商的EA相比，结论则更加直观。

2025年，EA敲定的私有化交易，估值约550亿美元，对应PE约62倍。而根据机构测算，世纪华通2026E营收485.86亿元，已逼近EA2026财年的全年营收75亿美元；而预估的归母净利润91.24亿元，则有望反超EA的约8.87亿美元；收入体量接近，盈利能力更强，在此背景下，世纪华通的PE只有12倍，而EA则高达62倍。

事实上，海外市场近年来对游戏资产的定价逻辑已发生明显变化：Take-Two于2022年以127亿美元收购Zynga，着眼移动端与社交化打法；腾讯重金入股育碧，看重其顶级3A的IP与产能；任天堂则常年维持数十倍的估值水平。在“AI重构内容生产力”的产业叙事下，全球资本愿意为拥有全球用户、内容壁垒与AI提效空间的游戏公司支付溢价。

综上来看，一家近六成收入在海外、不受单一国内市场周期约束、净利润实力反超全球顶级游戏巨头的企业，在A股市场仅收获传统低估值周期行业的定价水平，显然存在一定的估值错配。其中核心问题在于A股市场尚未完全适配其全球化企业属性与全新产业定价逻辑，而对于投资者而言，这或许是提前配置，等到估值回归的不错时机。