2028具身智能估值出清

来源：FT中文网

陆媛：2028年或将成为具身智能第一次大规模估值出清的窗口：不是机器人不会到来，而是资本留给它的时间，比物理世界允许的时间更短。

最近，笔者的投资人朋友圈热议的，已经不是具身智能有没有泡沫，而是泡沫何时破裂、从哪里先破：谁会在退潮后的沙滩上裸泳，谁又能继续留在桌上啜饮啤酒。

答案很可能在2028年揭晓。那一年将成为具身智能第一次大规模估值出清的窗口：不是机器人不会到来，而是资本留给它的时间，比物理世界允许的时间更短。

这个判断听上去过早。2026年8月的北京，给人的感觉恰好相反。世界机器人大会的展台上，灵巧手在捏取玻璃杯、分拣零件，人形机器人跑步、踢球、打拳、弹钢琴。笔者在现场看到，围观群众最多的仍是那些最像人的机器：它们有表情，会对话，甚至懂得在镜头前停顿。大会前几天，宇树科技登陆科创板，创造千亿首富；几天后，小鹏人形机器人业务宣布首轮融资超过9亿美元，投后估值超过63亿美元。

然而，大会最重要的展品或许不是某台机器人，而是一道越来越无法回避的算术题。笔者在现场看到一台机器人分拣花生米几分钟仍未成功；美联社在现场记录，一台机器人花了几分钟，仍未叠好一件衬衫。8月20日，宇树创始人王兴兴也说，当前机器人工作效率仍低于人工，遇到新任务往往要重新训练；通用机器人的产业拐点，快则2到3年，慢则5到10年。

这两个时间表之间，正好夹着2028年。

“我们就是担心错过下一个智谱，所以具身智能不能再错过了。现在但凡提世界模型，人均一个亿的融资，这样的团队很常见。”一家知名投资机构的投资经理对笔者说。

“别看现在具身智能圈层聚会这么火热，没有一个人能留在牌桌上。”一位二级市场投资人对笔者表示。

百模大战留下的不是答案，而是一把尺

具身智能正在重复大模型的早期剧情，只是剧本更贵，也更慢。

2023年，中国曾有一场“百模大战”，笔者当时参与了大模型的投资，而许多著名投资人对中国大模型存在投资意见的两极分歧。有报道称截至2023年10月已发布238个大模型；到2025年，报道已经用“基模五强”形容字节、阿里、阶跃、智谱和DeepSeek构成的头部格局。

把238除以5，得到约2%。这不是严谨的“公司存活率”：模型不等于公司，Kimi、MiniMax、豆包也分别代表应用、模型和平台的不同层级。但它揭示了技术平台竞争的冷酷压缩率。模型发布可以百花齐放，入口、调用量、开发者生态和资本却会迅速集中。

具身智能的分母更混乱。若把零部件、软件、集成商全部算上，一些商业数据库称全国相关企业已经超过1万家；若只看人形整机，行业报道常见的口径约140家。用不到5%的极端情景推演，后者最终形成的全国性头部本体和模型平台大约7家。加上若干在特定场景有统治力的公司，“十家左右”不是预言，而是一个值得警惕的数量级。

这不意味着其他企业全部消失。更多公司会被并购、转做部件、退回专用场景，或成为集成商。出清首先清掉的是估值，其次才是公司。

三个反共识的真相

第一个真相是：在可比的公开股权融资口径下，具身智能眼下可能比独立大模型创业公司更吸金；但这不等于回报更大。

公开统计显示，2026年上半年具身智能股权融资至少超过460亿元，IT桔子的更宽口径达到935亿元、322起，较2025年同期约增5倍。与此同时，IT桔子回顾2025年中国AI融资额前20名时，只有智谱和MiniMax两家大模型公司入列，二者当年融资合计约49.5亿元，2026年两公司港股上市的暴涨则点燃了投资机构的信心和焦虑。仅看创业公司股权融资，资金的重心已经从聊天窗口移向物理世界。

但大模型的大量投入藏在阿里、字节、腾讯的研发预算、GPU采购和数据中心资本开支里，并不经过创业公司的融资新闻。两者不能直接比总量。真正反常之处在于，具身智能的融资更“可见”：它要建产线、买零件、设数据场、囤售后人员，每一笔钱都会变成资产、库存或人头，也更容易在需求不及预期时留下残值很低的东西。

第二个真相是：订单越多，机器人公司短期越可能更亏。

软件API增加一百万次调用，边际交付几乎即时；机器人多卖一百台，意味着一百次安装、一百套安全边界、一百份客户验收，以及可能永远结束不了的驻场调试。订单若高度定制，收入增长反而会把公司拖进系统集成和售后泥潭。

这也是为什么“具身智能没有订单”是错误命题。《中国证券报》称，优必选2025年人形机器人订单接近14亿元、交付超过500台；宇树2025年收入约17亿元，并已盈利、产生正经营现金流。但2026年一季度，宇树营收同比增长68.49%的同时，扣非净利润同比下降52.55%。

增长与利润背向而行，正是硬件规模化最值得警惕的信号。问题不在有没有订单，而在订单是什么：是意向，还是合同；是数据采集中心和科研采购，还是工厂生产预算；是一次性交付，还是复购；是开票，还是回款。

第三个真相是：最先跑出来的机器人，可能恰恰最不像人。

家庭清洁、矿山巡检、仓储搬运、工业质检已经有机器在工作，因为任务边界清楚，客户知道如何算账。

医院高风险操作、实验室通用助手和家庭陪伴则不同：环境更开放，容错率更低，长尾任务更多。世界机器人大会上，一家骨科手术机器人厂商表示，在手术室中的实战容错率是最大的挑战。一家灵巧手厂商曦诺未来算法负责人则对笔者表示，在有毒实验室中的精细化操作是其希望获得客户订单的场景。

人形的价值在于复用人类环境；代价也是必须适应人类环境的全部复杂性。轮式机器人、机械臂和专用设备虽然不够浪漫，却可能先赚到钱。

普渡机器人是通用类型居多，送餐送物和清洁。一家在国外探矿的客户表示对其机器狗是否能够去艰难环境之处探矿颇有兴趣。

两张订单，一套Embodied Model

判断一家机器人公司，至少要同时看两张订单。

第一张是BOM订单，即公司向供应链买了什么。执行器、减速器、电机、传感器、灵巧手和电池，决定一台机器能否以可接受的成本被造出来。行业报告通常估计，执行器占人形机器人BOM约40%—60%；这解释了为什么关节和灵巧手公司最先获得“卖铲子”溢价。但BOM降价只解决“造得起”，不解决“用得起”。

在本专栏的《宇树科技68万BOM订单：强脑科技上市前需直面的问题》里提到灵巧手的隐形冠军，因时科技，就是宇树科技外采量最大的灵巧手。

第二张是工厂订单，即客户为什么愿意买。这里需要一个简单的Embodied Model。

假设一台工业人形成交价30万元，BOM和制造成本18万元，看上去有40%的硬件毛利。再扣除6万元部署集成、3万元质保售后、1.5万元渠道费用，加上2万元软件收入，再扣2万元云端推理和遥操作成本，首年单位贡献只剩1.5万元，贡献率5%。一次返修或数周驻场，就足以让它转负。

对工厂也是同一道题。若硬件加改线共36万元，一年只替代一名全成本12万元的工人，再扣3万元维护和2.4万元人工监督，静态回本期约5.5年。只有当机器人稳定覆盖两班、替代约1.8个全职岗位，回本期才可能缩短到约2.2年。

所以，真正有价值的订单不是采购1000台，而是客户在第一批验收后，愿意为第二个工厂、第三条产线再买1000台。前者可以买来新闻，后者才能买来估值。

牛市退出，物理世界接棒

博睿资本投资人郭丹青向笔者表示，在2021年参与投资宇树科技。账面回报已达百倍量级，但宇树近期涨跌较大，这组数字还需观察，然而她的投资纪律比倍数更值得写下：“熊市投资，牛市退出。”

在她看来，宇树当年的价值恰恰来自无人问津；今天的危险，则来自所有人已经相信同一个未来。现在是早期投资者寻找退出的好时期，却可能是后来者用最昂贵价格购买最漫长等待的时期。

这不是悲观主义，而是基金期限。不同资本可以让泡沫持续更久，却无法让机器人的触觉、良率和可靠性按基金年度加速。

Rodney Brooks在2025年一篇博客中把短期通用人形助手称为“幻想式思维”。这位iRobot联合创始人的判断也可能过于保守；毕竟技术曲线从不按老工程师的日历前进。但他提醒了资本最容易忽略的事：视频里看懂一个动作，与在物理世界里安全地重复一万次，是两种完全不同的能力。

2028年因此不是机器人故事的终点，而是估值计分牌更换的年份。届时，2025—2026年拿到大钱的公司将拿出两到三年的交付记录；上市公司会交出连续财报；基金会面对退出和续期；工厂会给出复购或拒绝复购的答案。市场不再只问机器人能否站起来，而会问它是否能让客户的利润站起来。

这个判断也可以被推翻：如果到2027年底，至少20家头部具身智能公司都能连续两个报告期实现正经营现金流，披露工业客户复购，并给出可验证的三年内回本案例，那么2028年的集中出清就不会发生。

资本喜欢无法证伪的未来。工业只相信可以复购的现在。两者将在2028年结账。

作者系硅谷远眺Coremi创始人

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