一夜之间！Lumentum 喊出 40 美元盈利潜力，所有卖方都看错了

50 年来，计算的故事核心一直是芯片，连接芯片只是「事后才想」的事。可 25 年后的今天，史上最大规模的基础设施建设里，瓶颈已经从芯片悄悄转向了「连接」。一句话：铜，撑不住了。

这是 Lumentum（LITE）CEO Michael Hurlston 在 8 月 27 日德意志银行第 20 届科技大会上的原话。没有 PPT，没有修饰，就是一场实打实的问答。听完你会明白一件事：光通信不是「未来的技术」了，它正在把铜一米一米地挤出数据中心。

下面把这场对话里最硬的数据、最反直觉的判断，一条条拆给你看。所有结论均来自文件本身，不夹带外援。

Hurlston 有一句很妙的自嘲：光通信行业过去「一直是个规模相当小、不温不火的家庭作坊式行业」，可就在你盯着它的时候，突然变得极有吸引力了。钱、产能、客户，全在往这个原本安静的角落里涌。

铜的「墙」：物理定律不讲情面

Hurlston 讲得最直白的一句：「这是物理规律。铜有电阻，信号只能走这么远。速率越高，电信号在铜线上能跑的距离就越短。」

具体数字很残酷：

• 800G 速率下，铜缆还能可靠承载大约10 米
• 到了 1.6T，铜缆只能可靠跑2 到 3 米
• 再往后冲 3.2T，距离只会更短。

可数据中心里，超过 2 到 3 米的链路到处都是。机架内、集群内、数据中心内，绝大多数的连线都超过了这个距离。所以 Hurlston 说，真正的增量不是「光取代光」，而是「光第一次大规模杀进机架内部和集群内部」——这才是推动 Lumentum 业绩暴涨的根本原因。

而且，在 448G SerDes 之后，电信号已经没有可见的技术路线图了。用 Lumentum 的话说，这是一道「铜墙」。最终的结局，是整个服务器背板全部光纤化——当然，这还要好几年，但方向锁死。

OCS 光交换机：唯一的「规模供应商」，下季收入破 1 亿

这场对话里最亮的一块，是 OCS（光电路交换机）。主持人点破了一个事实：Lumentum 几乎是唯一能大规模商业供应 OCS 的厂商，所有相关咨询电话都打到了它这里。

三个关键信号：

1. OCS 出货量环比翻了一番
2. 公司预计下个季度 OCS 收入将突破 1 亿美元
3. 自上次财报电话会以来，最大客户大幅增加了订单，下单量和下单率都出现巨大增长。

正是这一波，让公司敢于把 2028 年的盈利指引直接拉到每股 40 美元盈利能力——Hurlston 原话：「这超过了所有卖方分析师的预期。」

OCS 为什么值钱？因为它能绕过故障的 GPU。Hurlston 算了一笔账：一个计算模型的算力成本高达 2000 万、3000 万甚至 4000 万美元，一旦某个 GPU 挂了就是大麻烦。在机架里塞一个 OCS，就能把流量绕开坏掉的或过载的芯片重新路由。功耗和损耗还都比电交换机低一大截。

去年 OFC 大会上给的 OCS 市场总量（TAM）是80 亿美元，Hurlston 现在说「明显被低估了」，明年三月下一次 OFC 会给出一组显著高于 80 亿的新数据。

被严重低估的真相：scale-across 没人聊，却是高毛利增量

主持人问了一个很刁的问题：scale-out（横向扩展）、scale-across（跨度扩展）、in-rack（机架内）三者，哪个增长最陡、哪个最被低估？

Hurlston 的回答很有意思。

最大的一块是 CPO/NPO（和英伟达合作的横向扩展 CPO），但那是「光取代光」，对行业是增量。而最被低估的，是 scale-across——也就是把多个数据中心连起来。

为什么？两个原因。第一，现在的训练模型大到塞不进一个数据中心的四面墙，必须让多个数据中心协同跑。第二，地缘政治逼出了新玩法：没人愿意让千兆瓦级的超大工厂建在自家后院，于是改成建更小的兆瓦级设施、分散在几公里范围内。要把这些设施用光纤连起来，正是 Lumentum 横向扩展业务的天下。

换句话说，大家盯着数据中心「内部」打，Lumentum 悄悄在「外部」收租，而且毛利还高。

EML 的「逆袭」：3.2T 让激光器王者归来

这部分是最反直觉的。市场普遍以为硅光（SiPho）会一路吃掉 EML（电吸收调制激光器），但 Hurlston 讲清了一个「份额周期」：

速率节点

基于 EML 的光模块份额

逻辑

800G

70%–80%

EML 绝对主力

1.6T

40%–50%

硅光上量，EML 份额回落，但绝对量仍增

3.2T

份额重新回升

硅光遇到瓶颈，EML 王者归来

关键是定价：从 100G 到 200G EML，价格大约翻一倍。而 200G EML 已经占到 Lumentum EML 收入的四分之一以上。目前 200G EML 的全球大供应商就两家——Broadcom 和 Lumentum，Hurlston 直言「短期内看不到太多竞争威胁」。在 1.6T 节点，绝大多数光收发器仍基于 EML；往后硅光上量会吃掉一部分份额，但绝对数量一直在涨。到了 3.2T，硅光撞墙，EML 的量和份额一起抬头——这是一个被很多人误读成「激光器要完」、实则「激光器回归」的周期。

到了 3.2T，公司最顶尖的模块工程师判断「硅光会再次撞墙」，EML 迎来「量和份额双升」的甜蜜点。这不是衰退，是回归。

至于中国 CW（连续波）激光器入局者，Hurlston 说目前没看到任何影响，反而看到一个「相当大的缺口」正等 Lumentum 去填。长期看中国供应商能进来，但大概率局限在 70 毫瓦和 100 毫瓦的 CW 市场——「对我们来说并不是特别吸引人的细分」。Lumentum 的溢价靠的是良率：激光器容差对收发器良率的影响，比 DSP、TIA、驱动器加起来都大。

NPO/CPO/ELS：不是二选一，全是增量

很多人把 CPO 看成「非此即彼」的方案，Hurlston 明确否认：「CPO 和 NPO 不是竞争关系，对我们今天看到的数字完全是增量补充。」客户甚至在拓扑里同时部署 CPO 和 NPO。

新花样是 ELS（外部光源）：把激光器从光学引擎里挪出来，单独做成一个模块。NVIDIA 早期架构就选了 ELS，Lumentum 认为能和它正面对打——因为自己控制了大量物料清单（BOM），高功率激光器制造难度极高，利润空间可观。对其他光学能力弱一些的 NPO 客户，Lumentum 干脆交付整个 ELS，收入一下子就大了。

一句话：不管架构怎么变，激光器总得有人造、有人封。Lumentum 卡的就是这个「总得有人」的位置。

格林斯博罗晶圆厂：用「长周期」筑护城河

支撑这一切的，是产能。Lumentum 从 Qorvo 手里收购的格林斯博罗晶圆厂，是座为「数十亿美元年收入」设计的工厂：

• 首次收入：2028 年
• 全面投产：2029 年
• 建设周期就要2 年，而且这已经算「地球上最快的团队」了。

敢先下注，底气来自和英伟达签的数十亿美元长期协议——英伟达不仅下单，还帮着出资装备这座厂。Lumentum 正和 NPO 客户谈类似的交易，因为短期看 NPO 的机会比 CPO 更大、来得更早。

真正的护城河是「时间」。Hurlston 反复强调：衬底（基板）已经严重紧缺，Lumentum 先和一家日本供应商锁了大单，又和 AXT（AXTI）追加了一笔，但还是不够。反应器、电子束、光刻设备进场都受限。长周期 + 高门槛，就是别人不想进、也进不来的理由。

Cloud Light 模块业务：从质量泥潭到季度 2 亿+

最后看模块。Lumentum 收购 Cloud Light 时，后者每季度只有约 7500 万美元收入，还因为质量问题被大客户 Google 投诉，收入一度掉到 4000–5000 万美元。

重组工程和信号完整性团队后，拐点在 1.6T 出现：

• 季度营收恢复到约 1 亿美元；
• 现在远超 2 亿美元
• 2026 财年模块业务增长 90%
• 某些 SKU 比 InnoLight、Coherent 这些巨头更早出货。

唯一还没解决的是毛利率——工程问题搞定了，制造端的利润率还没到一流。Hurlston 说，进入 2027 年，重心就是「把制造毛利结构性的问题啃下来」。

光学不会替代计算，但会用光的算力，会替代还钉在铜线上的算力。铜墙面前，没有第三条路。

2031 年你会看到什么？盯住这一件事

Hurlston 给的终局很干脆：到 2031 年，光学会成为数据中心里一种普遍的连接形式，NPO、CPO、OCS 全都会被大规模采用，Lumentum 被视为领导者。

如果只用一件事判断我们是否在朝那个方向走，他给的答案是「scale-in」——也就是光能不能真正走进托盘（tray）内部，服务 GPU 和 HBM 之间的高带宽连接。Hurlston 特意点出，连托盘内多个 GPU 之间、GPU 与 HBM 之间的高带宽连接，都已经把光连接摆上了讨论桌。这又是一个全新的可寻址市场，而且对全行业都是增量。未来 12 到 18 个月，这件事会不会真正扎根，是投资者最该盯的信号。

风险提示（据文件原文）：以上判断均来自 Lumentum CEO 在德意志银行科技大会的公开表述，属管理层前瞻性指引，非投资建议。风险包括：格林斯博罗晶圆厂 2028 年才首次收入、产能释放与客户承诺存在时间错配；衬底/设备供给受限可能拖累出货；中国收发器若被切断将冲击全球 70% 供应、短期缺口难补；模块业务毛利率仍待修复；地缘政治与出口管制存在二阶风险。市场有风险，决策需独立判断。