国货美妆并购观察：一边重仓入局，一边果断出清，这场资本腾挪的底层逻辑变了吗？

美妆行业的资本牌桌上，有国货玩家正押下重注，却也有人在悄悄离场。

今年5月，珀莱雅刚把花知晓控股纳入合并报表，8月上美股份紧接着将newpage（一页）的持股比例加到80%。主品牌增长失速的危机时刻，这些并购来的“养子”成了最亮眼的救兵：从珀莱雅和上美股份近日陆续披露的半年报来看，花知晓一季度营收6.75亿元，已超过珀莱雅第二大品牌彩棠上半年成绩；newpage上半年收入同比增长59.9%，在上美股份的营收占比接近17%，扛起了其主品牌韩束下滑后的增长大旗。

上美股份按品牌划分的收入情况

重仓入局的逻辑清晰明了：买一个“能打的”回来，撑住业绩、续上故事。但牌桌的另一侧，8月19日上海家化宣布挥别合作20年的丝芙兰；贝泰妮收购的Za姬芮和泊美（曾是资生堂旗下品牌），三年业绩对赌完成率不足五成。

从曾经的大宝、中华牙膏等本土品牌被国际美妆企业收购，到国货美妆开始反向收购外资品牌，再到如今本土美妆品牌也成为国货美妆瞄准的标的，不同的企业战略考量背后，国货美妆行业并购逻辑发生变化了吗？外资品牌对国货美妆企业是否还有资本上的吸引力？国货美妆何时能够诞生标志性收购项目？

一场并购撑起的业绩“接力赛”

今年5月，珀莱雅宣布进一步收购花知晓母公司部分股权达到控股比例；8月，另一家国货美妆上美股份继续收购一页母公司股权，持股比例提升至80%。

当主品牌业绩增长失速时，并购后的品牌却撑起了另一增长曲线，这个故事不只发生在一家国货美妆企业身上。这也就不难理解珀莱雅和上美股份的上述资本动作。

以珀莱雅为例，珀莱雅的主品牌从2025年半年报开始失速，到今年上半年营收还在继续下滑，同比下滑了7.19%。与此同时，公司收购而来的彩棠在2023年、2024年营收都保持两位数增速，2025年增速放缓，但到了今年上半年开始下滑。

珀莱雅按品牌划分的营收情况

而花知晓的出现，对珀莱雅而言就像是“天降救星”。上半年，珀莱雅营收仅微增0.24%，但归母净利润同比增长了46%以上，重要原因就是在今年6月并表的花知晓贡献了4.45亿元的投资收益。投资收益并不具有可持续性，但花知晓的业绩增速同样可观，今年一季度的营收为6.75亿元，已经超过珀莱雅第二大子品牌彩棠上半年的营收。

与之类似，上美股份的主品牌是韩束，一度贡献80%以上的营收。而根据上美股份8月27日披露的半年报，韩束收入同比下降20.4%，上半年上美股份的营收、净利润分别同比下滑8.6%、77.4%。此次宣布进一步持股的一页则已经成长为上美股份的第二增长曲线，上半年收入同比增长59.9%，营收占比接近17%。

图片来源：上美股份官网

这样的案例此前也不鲜见。例如去年为若羽臣贡献了接近三分之一营收的绽家也是并购而来，再例如完美日记母公司逸仙电商此前接连并购DR.WU（达尔肤，仅中国内地业务）、GALENIC（科兰黎）、EVE LOM（伊芙珑）等护肤品牌，在去年年报中护肤收入首次超越彩妆。

全球管理咨询公司罗兰贝格合伙人严威接受《每日经济新闻》记者采访时表示，在美妆行业并购是一种很常见的方式，大企业都有专业的团队在运作，也会有中介向他们推荐项目。一方面美妆品牌都是针对细分人群服务，另一方面企业需要有完善的品牌矩阵来保持业绩的稳定。他认为，“某些曾经风靡的品牌也可能在某个时间点忽然失去市场关注，因此，美妆企业有必要持续维持一个多元化的产品矩阵。”

并购的B面：丝芙兰被出售，Za姬芮业绩对赌失利

并非所有的并购在后续协同运营中都会成功，也并非所有的并购都持续符合公司的发展战略。这也是为什么上海家化出清了丝芙兰，贝泰妮在Za姬芮和泊美上“踩了坑”。

8月19日，上海家化宣布出售其持有的丝芙兰（上海）化妆品销售有限公司和丝芙兰（北京）化妆品销售有限公司19%股权，由此不再持有丝芙兰相关股权。

公开资料显示，丝芙兰与上海家化的合作要追溯到2004年，近些年来，丝芙兰在中国市场的表现并不理想，持续亏损，由此也在一定程度上影响了上海家化的业绩。

在半年报业绩说明会上，上海家化董事长兼首席执行官林小海回应称，这笔出售的核心是基于上海家化的战略调整，丝芙兰在中国市场以线下业务为主，这与上海家化聚焦线上的战略选择不完全契合。

贝泰妮在并购上也栽了跟头。2023年，贝泰妮通过子公司收购了悦江（广州）投资有限公司（以下简称悦江投资）控股权，后者主要运营管理Za姬芮、泊美两大化妆品品牌。然而三年过去，悦江投资累计业绩承诺完成率不足50%，由此贝泰妮子公司在今年无偿增加持有悦江投资18.28%股权，持股比例进一步提高。

贝泰妮认为，悦江投资未能达成预定的业绩承诺，主要原因受主要供应商产品成本上升、 整体宏观化妆品行业增速放缓、核心产品所处赛道竞争加剧、电商流量红利消退与获客成本增加以及品牌重塑遇到挑战等多重因素叠加影响。

珀莱雅旗下彩棠品牌

美妆行业的竞争程度显而易见，不仅仅是Za姬芮和泊美，如前述所说珀莱雅旗下的彩棠在上半年也结束了高歌猛进的增长，营收开始下滑，即使是被国际美妆企业并购后的大宝、羽西等品牌，近些年表现也并不理想。

珀莱雅管理层在业绩电话交流会上表示，一方面，彩妆市场竞争激烈，彩棠处于中间价格带，承受压力更明显；另一方面，彩妆作为快消品类，受平台流量和政策波动影响更直接。

国货美妆诞生下一个“安踏”还需时日

有意思的是，在近期的这些案例中，花知晓和一页都是本土美妆品牌，丝芙兰、Za姬芮和泊美都曾是外资品牌。

本土美妆品牌在近些年悄然崛起，尤其是在一些热门的新赛道，不仅是国货美妆看上了这些标的，就连国际美妆企业也同样青睐。例如欧莱雅近些年来接连投资了至少三个本土品牌，包括观夏、闻献、LAN兰，前两个都是香水品牌，这也是近些年来美妆行业增长最快的细分赛道。

但这并不意味着外资品牌对国货美妆企业就失去了吸引力。今年若羽臣就宣布并购海外高端护肤品牌Erno Laszlo（奥伦纳素），2025年橘宜集团完成对源自意大利的科技护发品牌Foltène（丰添）的收购，2024年水羊股份收购了美国高奢护肤品牌RVive。

在熟悉美妆行业的业内人士张雷（化名）看来，国货美妆企业在挑选标的时，更多还是关注标的品牌与自身业务是否具有互补性，是否能够协同自身已有品牌，是否能够布局新赛道或者新品类。至于标的是本土还是外资品牌，张雷认为这并不关键，“一方面，外资品牌可能在跨境电商平台上有更高的知名度；另一方面，美妆渠道已经很成熟，线上渠道只要有流量都可以做。”

张雷还建议，国货美妆企业在挑选并购标的时要考虑好并购逻辑。“是要在中国做得更好，还是想借这一品牌在海外做得更好，如果是在国内市场则更多要考虑这一品牌吸引消费者的是什么，自身资源能够如何赋能这一品牌。而如果是在海外市场，则更多要考虑海外品牌是否能够在渠道等资源上赋能自身品牌。”

“坦白来说，国货美妆企业的体量目前都不大，并购的都是一些小品牌，而外资大品牌更多还是掌握在国际大厂或者PE（私募股权基金）手中。”张雷认为，本土美妆企业并购还没有出现类似安踏风格的标志性项目。

而无论是从企业整体的业绩稳定性，产品价格带的完整性，自身孵化品牌的难度，还是从美妆行业的常规规律来说，并购都会是一个长期存在的命题。

“彩妆这一品类本身就是有生命周期的，可能火个两三年就不火了，被下一个品牌替代了，这很常见；香水的生命周期也并不稳定，需要讲故事，需要线下门店和线上运作的结合；护肤品的生命周期相对较长，消费者复购属性很强，但也需要长期较大投入。”张雷分析称。