河南
同样是“电驴新势力”，日子过得却是一个天上，一个地下。
最近，小牛电动(Niu Technologies)(NASDAQ: NIU)交出了二季度成绩单。乍一看还挺提气：整车卖了43.5万辆，同比增长24.2%，中国区更是涨了26.2%。
可再仔细一看，净亏损1.02亿元——而去年同期(2025年二季度)，人家还是盈利590万的。
再看九号这边，上半年营收干到了143.57亿元，稳稳赚了10个亿。
更扎心的是，小牛电动已经连续四年亏损了：2022年亏0.49亿，2023年亏2.72亿，2024年收窄到1.93亿，2025年好不容易只亏3940万，眼看就要爬出坑，结果2026年上半年一口气亏了1.96亿，比去年一整年亏得还多。四年半下来，累计亏损约7.5亿元。
问题来了：车明明卖得更多了，怎么反而亏得更狠了？
一个数字先看懂：单车收入跌了
二季度销量涨了24.2%，营收却只涨了14.7%，只有14.4亿元。两个数字一对比，答案就出来了——每辆车平均只卖3029元，同比下降8.6%。
为什么单车越卖越便宜？跟产品结构直接相关。
电动自行车新国标全面落地后，消费者换车需求放缓，小牛过去最擅长的中高端电自不好卖了，公司转身去推价格更低的电动摩托车。
业绩会上管理层披露，二季度电摩已经占到中国销量的六成左右，而电摩的均价和毛利率，都比中高端电自低一截。
反映到报表上：二季度毛利率只有16.0%，去年同期还有20.1%。等于说，小牛卖一辆车赚的钱变薄了，但该花的钱一分没少花。
该花的钱，花对了吗？
看费用结构，争议就更大了。
今年上半年，小牛销售及营销费用高达4.2亿元，同比多花了约一个亿——签下吴磊、宋雨琦两位顶流代言，春节期间在37座城市、近3000家影院铺开推广。
而同期研发投入是多少？9290万元，连营销费用的四分之一都不到。
拿老对手九号公司一对比更直观。
同样是做两轮车，九号上半年研发投入7.5亿元，同比增长44%。九号上半年卖了两轮车284.4万台，是小牛的4倍多；门店11500家，也是小牛4570家的两倍多。
一个把钱花在练内功上，一个把钱花在请啦啦队上——这不是比喻，是两份财报摆在一起的真实样子。
2025年小牛单车均价约3614元，比九号的2899元高出700多元，可毛利率反而比九号低了10个百分点。溢价没变成利润，全被中间的成本吃掉了。
夹在中间的小牛
往深了看，小牛现在的处境是典型的“高不成低不就”。
往下走，拼不过雅迪、爱玛、台铃这些深耕下沉市场多年的老牌玩家，人家的供应链和渠道成本摆在那里，价格战根本接不住。
往上守，前面有九号压着，后面有极核这样的新锐追着。以前小牛靠“可改装、有玩法”圈粉年轻人，如今监管收紧，这条路也被堵得差不多了。
海外市场本是小牛的高毛利支柱，如今也在收缩：二季度海外销量只微增3.6%，上半年累计甚至还不如去年同期，业务重心被迫全部压回国内，扎进最卷的价格红海里。
小牛还在挣扎，但核心问题没解
公平地说，小牛不是坐着等死。
灵犀AIOS智能系统、专供外卖骑手的FX风速、NX风驰车型、线上渠道(二季度线上销售增长50%，已占国内收入的64%)，这些动作确实拉动了销量，同店销售也增长了24%。公司对三季度的指引是营收增长10%到20%。
但这些都是“量”的故事。资本市场看的是另一件事：毛利率什么时候能回到20%以上？什么时候能真正扭亏？
截至财报发布日，小牛市值约1.4亿美元，市销率只有0.24倍——这个估值背后，是投资者用脚投出来的不信任。
说到底，小牛的困境不是“卖不动”，而是换了一种不赚钱的方式在增长。
靠营销烧出来的销量，如果没有技术和产品力兜底，卖得越多，只会亏得越狠。
留给小牛证明自己的时间，真的不多了。
(数据说明：文中财务数据根据公开信息整理形成，不构成投资建议。
入市有风险，投资需谨慎。)
记者︱薛博文
责编丨成书丽
监制︱付天
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