赵伟：如何破局“K型分化”？

赵伟、屠强、贾东旭、侯倩楠、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

市场热议的“K型分化”运行到哪一步了？除AI外，哪些领域分化也在加深？如何扭转上述问题？本文分析，供参考。

一问：全景透视“K型分化”？经济领域存在“五强五弱，体现在供给、需求等多维度。

市场对当前经济“三强三弱”的分化特征，已形成共识。一是“供强需弱”，2025年来工业增加值增速维持在5.7%附近，而实际营收增速持续低于生产；服务业领域也类似。二是“外强内弱”，出口增速年内最高上行至27.2%；但消费、投资增速却一度回落至-0.6%、-12.5%历史低位。三是“新动能强、老动能弱”，高技术制造业营收增速持续上行，而其他行业的营收增速回落至1%附近。

其他领域的分化亦值得关注，一是社零走低的背景下，社会集团消费弱于居民。2025年中以来，社零增速持续回落，但居民消费支出维持韧性，保持在3%-4%。考虑到社零不仅核算居民的消费，也包括社会集团（企业）消费，上述背离反映出居民消费维持韧性，但社会集团（企业）消费明显偏弱。数据上2025年中以来，社会集团消费增速回落6.5个百分点、拖累社零下滑3.7百分点。

二是投资全面下滑的背景下，基建投资弱于其他行业，东部、中部地区投资弱于西部。2026年4月以来，投资再度大幅下滑、至7月已回落13.3个百分点。行业层面，基建投资下滑幅度最大；制造业领域中，化学纤维、皮革制鞋、食品等行业投资回落显著，2026年7月较去年底回落幅度超10个百分点。区域层面，青海、内蒙古、天津、西藏等地投资2026年来降幅在20个百分点以上。

二问：“K型分化”的形成原因？新经济的供给传导效能偏弱，企业降费、化债提速构成需求掣肘。

供给端，“新旧力量”交替下，新经济对总量的乘数效应、传统领域的拉动效应偏弱。2022年以来，经济转型进入“新阶段”；但从贡献看，新经济并未对总量形成增量拉动，仅对冲传统领域的下行幅度；同时，新经济对其他领域的正向溢出偏弱，如高技术制造业生产对产业链中其他行业拉动有限，就业增速持续低于营收、也反映新经济吸纳就业的能力有限。

需求侧面临新的堵点，一是营收偏弱及主动降费，约束社会集团消费走弱。历史经验，社会集团消费与企业管理、销售费用支出有关，而后者更多受企业营收影响。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖累费用支出。2026年管理、销售费用上升，更多是价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用；近期管理费用率、销售费用率已分别回落至3.1%、2.2%的历史低位。

二是化债与稳增长再平衡过程透支投资资金，尤其令高杠杆行业、化债压力突出地区投资下行明显。2025年中以来，特殊再融资专项债“超发”影响投资到位资金，对投资形成约束；同时，专项债付息的刚性压力在上行，占地方本级政府性基金收入比重升至18%以上。上述相应令天津、黑龙江化债“超发”严重的地区，受财政资金影响更多或杠杆率更高的行业投资下滑幅度更明显。

三问：如何打破“K型分化”？新经济普惠协同，传统领域提质出清。

产业端，“十五五”中新经济“普惠化”的发展思路，有助于更好地发挥乘数效应。“十五五”，政策重心已发生转变，强调更多放在结构性、质量型发展目标上，强化对“全员劳动生产率”增长、“数字经济核心产业增加值占GDP比重”等结构性指标的定量考核。同时，“十五五”纲要明确提出促进实体经济和数字经济深度融合，有助于弥补传统领域“新动能”含量不足的短板问题。

企业端，反内卷政策有助于缓和产能过剩问题，提振远期企业消费。企业费用率回落或在于新增产能推升企业成本率，挤压费用率空间。但去年下半年以来，反内卷持续推进，产能利用率偏低问题或有缓和；2025年下半年来，上市公司在建工程增速加速回落，2026年一季度降至-8.4%。考虑到在建工程增速领先固定资产余额约1年，或意味着后续固定资产余额增速回落，相应产能利用率回升。

政府端，债务缩减、降低成本、提高现金流等多措并举，有助于缓解化债对投资的挤出。常规化债思路包括三方面。一是债务缩减类举措，包括债务清算、重组、部分债务转化为企业债务等；二是降低成本类举措，包括置换低息债务、展期降息等。三是提高现金流类举措，包括盘活存量资产、培育其自身“造血能力”等。此外，隐债化解政策协同力度或可加大；必要时货币政策可与财政政策配合。

风险提示

油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。

报告正文

1.热点思考：如何破局“K型分化”？

1.1 一问：全景透视“K型分化”？

市场对当前经济“三强三弱”的分化特征，已形成共识。2026年以来，总量经济面临增长压力的背景下，“K型分化”的特征突出。分化之一是“供强需弱”，2025年以来工业增加值增速维持在5.7%附近，而实际营收增速（平均4%）持续低于生产；服务业领域也类似。分化之二是“外强内弱”，其中出口增速持续超预期，年内最高上行至27.2%；但消费、投资增速却持续走低，年内一度分别回落至-0.6%、-12.5%的历史低位。分化之三是“新动能强、老动能弱”，其中高技术制造业营收增速持续上行、目前处于7.7%的较高水平，而其他行业的营收增速回落至1%附近。

其他领域的分化亦值得关注，一是社零走低的背景下，社会集团消费弱于居民。2025年中以来，社零增速持续回落，但居民消费支出维持韧性，同比保持在3%-4%区间。考虑到社零中不仅核算居民的消费，也包括社会集团（企业）消费支出，上述背离反映出居民消费仍然维持韧性，但社会集团（企业）消费明显偏弱。数据上2025年中以来，社会集团消费增速回落6.5个百分点至-1.4%、拖累整体社零下滑3.7百分点，是社零走弱的主导因素；其中社会集团的商品、餐饮消费增速分别回落6.9、2.6个百分点，拖累整体社零下滑3.5、0.2个百分点。

二是投资全面下滑的背景下，基建投资弱于其他行业，东部、中部地区投资弱于西部。2026年一季度，固定资产投资强势反弹，同比回升16.9个百分点至1.8%（1-2月）；4月以来，投资转向大幅下滑、至7月已回落13.3个百分点。行业层面，基建投资下滑幅度最大；制造业领域中，化学纤维、皮革制鞋、食品等行业投资回落显著，2026年7月较去年底回落幅度超10个百分点。区域层面，东部、中部投资回落大于西部；其中天津、山西、河北等地投资2026年来降幅在20个百分点以上。

1.2 二问：“K型分化”的形成原因？

供给端，“新旧力量”交替下，新经济对总量的乘数效应、传统领域的拉动效应较弱。2022年以来，转型进入“新阶段”，显示“新旧力量”交替背后，除了源于政策引导各类要素向新经济领域集中，也体现经济发展的自然规律。但从贡献看，新经济并未对总量产生增量贡献，仅基本对冲传统领域的下行幅度；同时，新经济对其他领域的正向溢出也偏弱，譬如高技术制造业生产对产业链中其他行业生产的拉动有限，高技术制造业就业增速（2026年6月为1.7%）持续低于营收（7.7%）。

需求侧面临新的堵点，一是营收偏弱及主动降费，约束社会集团消费走弱。历史上，“企业营收-企业管理、销售费用-社会集团消费”三者间具有同步性，意味着社会集团消费与企业管理、销售费用支出有关，后者更多受企业营收影响。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖累费用支出，构成压制集团消费修复的核心约束。2026年管理、销售费用上升，主因价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用，2026年6月管理、销售费用率已分别降至3.1%、2.2%的历史低位。相比之下，2026年以来，居民可支配收入连续回升0.8个百分点，对消费支出构成支撑。

二是化债与稳增长再平衡过程透支投资资金，尤其令高杠杆行业、化债压力突出地区投资下行幅度明显。2025年中以来，特殊再融资专项债“超发”影响投资到位资金，进而对投资形成约束；2026年延续这一势头，前7月特殊新增专项债发行已有6434亿元、占新增专项债比重为26.7%。同时，在收入端承压与存量债务累积的双重作用下，专项债付息的刚性压力也在上行，其占地方本级政府性基金收入比重已在2025年上行至18%以上。结构上，天津、西藏、黑龙江等化债“超发”情况更严重的地区投资下滑幅度更为明显，受财政资金影响更多或杠杆率更高的行业投资下滑幅度也较明显。

1.3 三问：如何打破“K型分化”？

产业端，“十五五”中新经济“普惠化”的发展思路，有助于更好地发挥乘数效应。从“十四五”到“十五五”，政策重心已然发生转变，“十五五”强调更多放在结构性、质量型发展目标上，强化对“全员劳动生产率”增长、“数字经济核心产业增加值占GDP比重”等结构性、质量型指标的定量考核。与此同时，“十五五”纲要明确提出促进实体经济和数字经济深度融合，有助于弥补传统领域“新动能”含量不足的短板问题。

企业端，反内卷政策有助于缓和产能过剩问题，提振远期企业消费。企业费用率回落的原因或在于新增产能推升企业成本率，挤压费用率空间，尤其是中下游；譬如2023以年以来，国际油价每桶上涨10美元时，国内石化链中下游成本率理论上行0.5%，但实际额外增加约1.5%-2%。但去年下半年以来，反内卷持续推进，产能利用率偏低问题或有缓和；2025年下半年来，上市公司在建工程增速加速回落，2026年一季度降至-8.4%。从领先滞后关系看，在建工程增速领先固定资产余额约1年，或意味着固定资产余额增速后续也呈现回落态势，相应固定资产周转率（产能力利用率）或有回升。

政府端，债务缩减、降低成本、提高现金流等多措并举，有助于缓解化债对投资的挤出。根据经验，常规化债思路包括三方面。其一，债务缩减类举措，在严格遏制增量的基础上，降底存量隐性债务规模，包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等。其二、降低成本类举措，缓解当前付息压力，包括置换低息债务、展期降息等。其三、提高现金流类举措，以缓解现金流压力，包括盘活存量资产、转让部分政府股权以及经营性国有资产权益、培育其自身“造血能力”等。此外，隐债化解政策协同力度或可加大；必要时，货币政策可与财政政策配合。2023年11月上旬，央行行长表态“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。

风险提示

1）油价超预期变化。油价变化超出预期。

2）外部形势变化。地缘政治等外部形势变化对经济指标构成更大扰动。

3）政策落地速度不及预期。前期以旧换新、设备更新等政策对内需的影响分化。