上海
美国财政部与美联储之间一场悄然酝酿的政策协调，正被视为推动长期美债上涨的潜在催化剂。
当红研究机构Citrini Research在最新报告中指出，财政部与美联储正朝着更协调的政策框架迈进，核心逻辑是将政府借贷重心转向短期债券、压缩长期美债供给，从而为30年期美债的上涨行情铺路。Citrini将这一框架称为新版"财政部-美联储协议"（Treasury-Fed Accord），该机构已建议客户押注30年期美债跑赢5年期美债，即做多两者之间的收益率利差收窄。
Citrini由James Van Geelen创立，今年早些时候凭借一份描绘人工智能驱动经济崩溃的"反乌托邦"报告而声名大噪，跻身市场最受关注的独立研究机构之列。
这一判断的直接触发点，是财政部长贝森特上周出人意料地宣布计划加大对长期债券的回购力度。在贝森特所称的"财政部扭转操作"（Treasury twist）下，政府可能以短期国库券替换部分长期债务，以缓解30年期美债收益率攀升至近二十年高位所带来的市场压力。Citrini预计，未来三个月内，即在11月4日财政部下一次再融资公告发布前后，5年期与30年期美债的收益率利差将明显收窄，届时"扭转操作"的效果将对市场充分显现。
新协议框架：美联储缩表，银行扩表，长债供给收缩
Citrini的核心论点建立在三个相互咬合的政策变量之上：银行监管改革、财政部债务管理策略调整，以及美联储资产负债表政策转向。
该机构认为，在新框架下，美联储将持续缩减资产负债表，而商业银行则扩大自身资产负债表，承接更多短期国库券。与此同时，财政部将发债重心从长期限转向短期限，直接压缩长期美债的市场供给。供给端的收缩，将为长期收益率下行提供支撑。
Citrini写道："我们预计货币与财政当局——美联储主席沃什与财政部长贝森特——已就一套框架达成一致。"该框架旨在同时实现多重目标：缩减美联储在金融市场中的存在、改善财政可持续性，以及通过松绑银行的贷款与投资能力来刺激经济增长。
沃什的角色：Jackson Hole讲话备受瞩目
美联储主席沃什是这一叙事的关键人物。据彭博报道，沃什定于周五在年度Jackson Hole研讨会上发表重要讲话，他长期以来力主压缩美联储资产负债表规模，并已成立专项工作组，审查其规模及持仓久期结构。
沃什此前曾公开谈及新版"美联储-财政部协议"的构想，但未披露具体内容。Citrini指出，1951年的原版协议赋予了美联储更大的独立性，并终结了通过限制债券收益率来压低政府借贷成本的政策。新版协议的方向与之不同，更侧重于政策协调而非独立性的重申。
银行业受益：流动性规则改革的"最大赢家"
Citrini认为，流动性监管规则的改革将是这一框架的重要配套。放宽流动性要求，将允许银行持有更少现金，从而释放更多贷款能力。该机构点名四家大型银行为"最大赢家"：美国银行、美国合众银行、Truist Financial Corp.以及Capital One Financial Corp.。
以美国银行为例，Citrini指出，该行在2020至2021年间大量买入低利率抵押贷款债券，随后利率上升导致这些债券账面价值缩水。"由于流动性规则按公允市值计量债券，缓冲垫随之收窄"，迫使该行转向以证券为抵押的融资方式。
Citrini认为，这类借贷"是拖累——成本高于收益，且受制于大型银行的规模限制"。一旦监管规则调整，该行可"放弃这类借贷、重回增长轨道"，从而缩小与同业之间的估值折价。
中期看多，长期仍存隐忧
值得注意的是，Citrini对长期美债的乐观判断有明确的时间边界。该机构预计，收益率利差收窄的窗口集中在未来三个月，即11月4日财政部再融资公告前后。
然而，展望更长期，Citrini对长期美债维持看空立场。其逻辑在于：贝森特维持名义经济增速高于政府借贷成本的策略，将使债券持有人的实际回报跑输通胀。此外，收益率下行可能刺激更多借贷行为，进一步加剧通胀压力。
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