今晚十点！沃什亮相杰克逊霍尔，如何回应两大棘手问题

北京时间周五晚上十点，美联储主席凯文・沃什将在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主旨演讲，摆在他面前的是外界对其应对通胀公信力的质疑以及美联储在天量债务面前的角色问题。

通胀如何控制

当地时间周四，由堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会在怀俄明州开幕。今年的会议尤为引人瞩目，全球通胀压力卷土重来，发达经济体国债面临巨大抛压，市场等待各国央行释放最新政策信号。

自5月执掌美联储以来，沃什在通胀问题上措辞强硬，但始终回避具体方案，也没有承诺任何政策行动。这位新任主席刻意不发布个人经济预测，也不解读最新经济数据。

美联储任职近30年的前高级政策顾问罗伯特・泰特洛表示，这令同僚感到不安，也让市场陷入困惑。若要让利率委员会的同僚相信自己有能力压低通胀，沃什必须在杰克逊霍尔为其政策框架填充实质内容。“他需要努力避免给外界留下一种印象：他的政策立场只是‘空口强硬’——只有口号、没有底层逻辑。但我并不清楚他会选择何种路径实现这一点。”泰特洛表示。

美联储如今已经连续65个月未能实现通胀目标。从2021年新冠疫情期间物价飙升至40年高点，到2024年通胀一度接近目标，再到特朗普开启第二个总统任期后物价再度反弹；过去一年半时间里，抗通胀几乎没有取得实质进展。

部分鹰派美联储官员的顾虑在于：如果通胀迟迟不见回落，而美联储又不付诸加息行动，或者至少不释放加息的可能性，那么作为央行抗击通胀核心资产的政策可信度将会受损。新任美联储主席凯文・沃什面临压力必须回应一个核心问题：当前通胀究竟算不算一个严峻问题，又该如何应对。分析师与投资者将本次会议视作一次早期考验，检验他是否愿意适应外界对其政策方案日益增强的质疑。

周三公布的7月PCE通胀数据表现强劲，进一步强化一种判断：即便物价终将自行回落，但回落速度会极其缓慢，美联储很难继续按兵不动。伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，货币市场当前定价美联储最早可能在9月启动加息，2026年底之前加息几乎是板上钉钉。

第一财经记者汇总发现，华尔街经济学家普遍预计，沃什周五演讲不会谈及下月是否加息的争论。未来几周的通胀与劳动力市场数据，将成为本次决议的关键依据。

彼得森国际经济研究所所长亚当・波森认为，沃什将避免在杰克逊霍尔演讲中放开口径、提升透明度。波森预计，沃什的演讲篇幅简短，会延续保罗・沃尔克式坚决抗通胀的强硬基调（沃尔克当年压制了上世纪 70 年代末至 80 年代初的高通胀），但不会给出具体内容。“他不会明确表态、不会作出承诺，也不会讨论数据。所以这场演讲不会起到实质作用。”波森说道。

德意志银行预计，本次演讲他依旧会停留在这种高屋建瓴的视角。德意志银行首席美国经济学家马特・卢泽蒂在给第一财经记者发送的研报中写道：“考虑到沃什一贯倾向于对政策前景输出有限信息，我们认为其讲话大概率继续偏向宏观大叙事，专项工作组与人工智能最有可能成为讲话重点。但我们会密切留意任何政策前景相关的额外信号。”

美债如何拆雷

与此同时，一场辩论正在展开：财政政策与货币政策之间的边界究竟应当划在何处。

美国财长贝森特近期出台举措，试图压制美国长期国债收益率上行，进一步加大沃什的政策困境。沃什此前公开主张，应当让债券投资者自主定价，政府不应 “出手托市”，而财政部长此番主动干预市场，直接与沃什的立场相矛盾。

美国财政赤字占GDP比重接近6%，处于非衰退刺激周期下的高位，全球投资者对美借贷的风险定价持续走高。投资者不得不直面一个问题：央行最终是否会被迫出手，为政府的巨额账单买单？

理论上，如果一国政府在金融市场的融资成本急剧上行，这应当成为政府收紧财政的信号：削减开支、提高税收，或是两者并举。但现实中，这类选择在政治层面极为棘手。因此各国政府长期以来会寻求各类捷径：实施资本管制阻止资金外流，强制国内投资者认购国债，或是采取一种极易落地的手段 ——让央行印钞，为财政输血。这种所谓货币化融资，曾在阿根廷造成恶性通胀。近几十年来，发达经济体都避免如此操作。

回顾历史，2011年美国经济在两轮量化宽松QE后依然表现疲软，通胀温和内需不振，而传统降息工具耗尽，大规模QE在美联储内部争议很大，欧债危机也让全球面临重大经济冲击。耶伦时期的美联储推出扭曲操作（Operation Twist）：卖出短期美债、买入长期美债，以此压低全社会的借贷成本。该计划的官方理由是落实美联储就业与通胀双重使命，但客观上也降低了美国联邦政府的融资成本。

沃什前任鲍威尔则反复强调一条红线，拒绝 “财政主导”。不能为了减轻政府利息负担，人为压低利率，损害物价稳定目标。美联储不负责决定国债发行规模、久期、回购操作；债务管理属于财政部的法定职权。他表示，美联储的工具是短端政策利率（联邦基金利率），长债收益率由市场、财政供给、期限溢价共同决定。

财政主导，指政府自身已无力维系财政运转，转而依赖央行购买本国债券，或是通过其他方式为财政提供支持的局面。数十年来，在发达经济体中，这一直是政策层面的一大禁忌。倘若央行印钞填补财政赤字，就有可能推升通胀、造成本币贬值，同时引发海外债权人集体抛售离场。与之相对，不受政治干预的央行，能够专注管控通胀，以此维护市场对本国货币与主权债券的信心。

目前美国的经济形势与鲍威尔时期更为相似。Allspring 全球投资固定收益首席投资策略师乔治・博里表示：“我们预计沃什主席将借杰克逊霍尔演讲，厘清美联储与美国财政部之间更加清晰的权责边界。”他称，“美联储或将继续聚焦传统货币政策使命，依靠短期利率锚定收益率曲线短端；而财政部将采取更为主动的姿态，承担更多责任，去应对影响长端收益率的技术性因素与市场动态。”