美图：“小而美” 路在何方？

北京时间 8 月 26 日港股盘后，美图公司发布 1H26 财报，整体观感一般，公司成长放缓，在收缩聚焦优化经营效率上表现尚可。由于公司已于 7 月 30 日发布过业绩预告。从 7 月 31 日的盘面情况来看，市场的初步反应是对业绩相对满意的，但后续估值修复动能并不强劲，可见资金对后续增长轨迹仍缺乏置信度。

在给出海豚君的观点前，先回顾一下我们对 25 财年点评的核心观点：生活场景的基本盘逻辑受挫，生产力场景能见度较差。那么半年过去是否有所改善呢？核心结论是生活场景收缩的前景或已基本 Price-in，关键驱动仍落在生产力的爆发上，其用户数快速增长属重大利好，下一步重点是验证变现能力。

注：BBG 统计存在偏差，我们与机构最新预期进行对比，利润表现可能会稍好一些。抛开预期，环比来看，受益于费用严控，核心经营利润率也提升了 3pct。

1. 最大 Miss 是公司毛利，miss 7 pct

营收端，主营订阅业务 miss 5 pct。驱动因素上：

a) MAU：根据 UBS 数据，生活场景的市场整体收缩，公司上半年 MAU 自 2.52 亿下滑至 2.49 亿，大模型侵蚀其应用场景的命题仍然难以证伪。生产力场景 MAU 大超预期达 3300 万，yoy% +43.5%。分地域来看，海外 MAU 不及预期约 5 pct，是公司出海业务爆发的利空因素。

b) 订阅人数：整体订阅人数达 1844 万创新高，但环比净增逐期回落。从边际增量来看，俩场景的付费用户的增速同步放缓，变现能力上是令人担忧的。

c) 订阅渗透率：整体达 6.6%，持续稳定攀升，但提升幅度并不及海豚君的预期。具体来看：

- 生活场景的订阅渗透率达 6.5%，增速上相对平稳，隐含 ARPPU 进一步走低，一定程度上反映了赛道 MAU 收缩带来的竞争加剧。

- 生产力场景的订阅渗透率出现了环比（H/H）的下滑，由 9% 下滑至 7.1%。我们认为这一回落是 B 端 MAU 快速扩张与付费用户增长走弱共同导致。但结合 B 端 ARPPU 环比（H/H）走高来看，用户变现质量还是不错的。下半财年的核心看点在于变现端能否兑现管理层指引的爆发期 pipeline。

COGS 方面，已连续两财报期大幅 miss，本期的核心原因有三：一是高毛利广告业务占比进一步下降；二是生产力产品仍在早期，用户虽大幅扩张，其 API 成本占收入比例较高，规模效应尚未充分发挥；三是第三方 API 成本仍在压制毛利（正如我们在上一期点评中指出的，公司采取了以 “订阅计划分摊算力成本 “的策略，或许是以伤害毛利为代价的）。

2. 三费控制仍然优秀

- 尽管我们上一点评中指出公司或许仍会通过推广加大获客，但是公司的营销开支仍然克制。

- 公司 Model Container 策略使其研发重点能够转向垂直模型训练及应用层面优化，对小而美而言是务实的思路。

3. 股东回报：若公司维持 40% 的现金分红，加之目前仅剩的 0.7 亿港元的回购计划额度，合计约 6 亿元的股东回报，相对于当下市值 160 亿元，潜在收益率约 3.5%。

4.以上，尽管公司目前看上去估值不高，海豚君也强调美图的自主可控性可以作为其 AI 时代的核心壁垒，具备底部价值，但市场需要的是想象空间。目前业务端仍然处于第二曲线跑通的证明阶段，机会仍多在短期交易端，长期增长清晰度不算高，后续主要作为一个 AI 对垂类应用侵蚀 or 赋能的变化跟踪。

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