北京
来源：中国能源网
东吴证券近日发布AI金属回收再生深度：AI需求爆发，三维度重塑AI金属价值。AI硬件的高功率、高速率、高密度演进，需求不可替代、供给刚性、战略稀缺三个维度重塑AI小金属价值。回收是重要增量：供给端普遍受限于原生矿禀赋，多为铜、锌、钼等冶炼伴生副产，母金属冶炼规模决定供给天花板，回收成为关键增量。
以下为研究报告摘要：
投资要点
AI需求爆发，三维度重塑AI金属价值。AI硬件的高功率、高速率、高密度演进，需求不可替代、供给刚性、战略稀缺三个维度重塑AI小金属价值。1）需求不可替代：铟、碲化铋、钌等虽单位用量小（克级），却核心影响光互连、温控、存储介质等性能，需求弹性直接由算力硬件拉动；2）回收是重要增量：供给端普遍受限于原生矿禀赋，多为铜、锌、钼等冶炼伴生副产，母金属冶炼规模决定供给天花板，回收成为关键增量；3）战略稀缺：多数品种已被纳入出口管制或战略矿产目录，原生渠道被资源禀赋与政策双重锁定，边际供给更依赖回收体系扩张。
铋/碲：算力温控核心，碲化铋锁定AI热管理核心地位。供应：铋、碲均无独立矿床，供给天花板由铜、锌、钼冶炼与电解铜产量锁定，中国精炼产量分别占全球约86%、80%。需求：碲化铋（Bi₂Te₃）是AI服务器、光模块TEC的核心热电材料(碲CdTe薄膜光伏约占70%、热电占约15%），光模块向1.6T/3.2T演进拉动需求。战略地位：2025年2月起中国对高纯铋实施两用物项管制，对碲实施覆盖全产业链出口管制。
铟：InP衬底决定AI光通信身价。供应：铟属纯伴生金属，供给天花板为锌冶炼规模，全球精炼铟约1100吨/年（2025），中国占约七成。需求：纯铟用于生产磷化铟（InP）衬底，是高速光芯片核心材料，光模块从800G向1.6T/3.2T升级带动InP需求倍增。战略地位：铟本身不受管制，受控的是InP、TMI、TEI三类化合物；高端InP衬底由日本住友、美国AXT、日本JX等主导（合计约80-90%），中国厂商份额仍低。
铂族：存储与被动元件隐形材料。供应：中国原生矿禀赋薄弱，原生年产仅约3吨、年再生量约31吨（接近原生十倍）;全球储量约7.6万吨，南非占约83%。需求：钌用于存储芯片靶材、先进制程互连，钯用于MLCC浆料，AI存储与被动元件需求间接拉动铂族用量。战略地位：铂族不在管制清单，但中国消费占全球30%以上、长期净进口(2024年铂进口约104吨、钯约28吨），原料受制于南非、俄罗斯。
锑：阻燃与半导体掺杂双线拉动。供应：优质单一矿趋枯竭，增量转向金锑共生及再生回收；2025年全球锑矿约11万吨，中国约4万吨（占比36%），中俄塔三国合计约86%。需求：2024年全球锑消费约16.6万吨（同比+10.8%），阻燃剂占约44%、光伏玻璃约30%，AI服务器PCB/外壳阻燃与半导体高纯掺杂构成结构性增量。战略地位：战略地位在小金属中属前列。2024年商务部对锑实施出口许可管理并阶段性收紧对美出口，2025年11月经贸磋商后相关安排暂缓调整至2026年11月。
铼：航空航天与算力基建双驱动金属。供应：无独立矿床，主要来自铜、钼冶炼副产回收：全球以钼精矿焙烧烟尘为主，中国则更多依托铜冶炼污酸提铼；2025年全球产量约81吨(中国约20吨、占比约25%，全球第二），储量仅约2500吨、智利占52%。需求：航空航天镍基高温合金（发动机涡轮叶片）是铼的主力需求且无替代;AI数据中心耗电激增推动燃气轮机涡轮叶片同样需添加铼，另可用于MOCVD设备高温加热部件。战略地位：无专项管制，但供给高度集中于智利、中国。
投资要点：优选原料渠道、提纯技术、资质壁垒和下游客户的资源化龙头。AI金属回收行业成长并非简单产能扩张，而在于“收得来、提得出、卖得好、合规强”。原料端，需要稳定获取电子废料、工业催化剂、含贵金属废液废渣等高品位物料；技术端，需要具备复杂物料分离、多金属协同回收和高纯提炼能力；资质端，危废经营、环保合规和安全生产构成行业准入门槛；客户端，若下游覆盖半导体、电子材料等高端制造领域，更直接享受需求扩张红利。重点推荐【高能环境】【赛恩斯】，建议关注【浙富控股】【ST京蓝】【飞南资源】。
风险提示：AI硬件需求不及预期；金属价格波动；回收原料获取不及预期；出口管制及产业政策变化风险；产能释放及技术验证不及预期等。（东吴证券 袁理,任逸轩）
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