江苏
一个经济体最大的危险，不是负债本身，而是效率。
当利润不够支付负债利息时，债务就不再是凯恩斯意义上的增长的杠杆，这个问题已经在发生了。
01 | 姚洋的超级房地产周期
应该说压力最大的还是房地产，姚洋称之为“超级房地产周期”。
怎么解决这个问题，辜朝明提出了一个"资产负债表衰退"的概念，经济衰退的真正原因不是货币供给不足，不是银行提供更多的贷款额度就能扭转趋势，关键在债务。也就是说，当房价下跌，负债不变时，经济主体的首要目标不再是"利润最大化"，而是"负债最小化"。
全社会集体去杠杆，拼命还债修复资产负债表——总需求就坍塌了。
日本用整整十五年完成了全社会资产负债表的修复，代价是"失去的二十年"。中日的差异是什么？方向一样，不同的是债务的规模和结构。
02 |负债全景图
国有企业是债务的最大载体，约198万亿元，资产回报率低，债务本身不产生足以覆盖利息的利润。
财政债务显性约96.5万亿元，但城投负债约68万亿元，本质上还是政府负债，这是中国特色。说是高度的中央计划，实际上，地方的反向操作，是体制自带的漏洞，真正的隐性债务中央不掌握，统计局也无法完美统计。
居民负债约82万亿元。主要是房贷和消费贷，居民负债率从2008年约18%攀升至近年超过60%，这个速度太快了，居民部门的加杠杆空间已经基本用尽。
民营企业负债约72万亿元。民企融资成本高于国企，利润被利息侵蚀的比例更高。
人均负债：约28万元。这是全社会总负债分摊到每个人头上的数字。
全口径社会杠杆率：超过302.6%。这个数字高于美国（约285%）和新兴经济体平均水平（约190%），接近日本水平385%。
经济学中有一个经典"债务阈值"论：当一国政府债务占GDP比重超过90%时，经济增长率会显著下降。虽然这个90%阈值后来被发现存在计算误差，但其核心逻辑依然成立——债务到达一定水平后，其对增长的边际贡献为负。
中国的问题更加复杂，因为不仅仅是政府债务高，而是全社会各部门同时高杠杆。这意味着修复资产负债表需要系统协调。
03 | 利润追不上利息
清华李稻葵有个数据：当前国企创造的利润，已经不够支付财政负债的利息。
这个判断背后是一个简洁但残酷的数学关系：
当ROA持续低于利率时，每一笔新增债务都在制造亏损而非利润。债务越多，亏损越大。这意味着一个恶性循环——越还债，债务负担越重。因为资产缩水的速度超过了债务减少的速度。
中国的数据也同样值得关注。
规模以上工业企业资产收益率近年来持续走低，部分行业的ROA已经低于4%的融资成本线。这意味着大量企业实际上在"赔钱借债"。
有人会问：既然债务高，那就把GDP做大，债务占GDP比重不就下来了吗？
这就是中国问题，如果效率上不去，GDP越大，债务占比越高。
04 | 如何修复负债表？
修复负债表要有订单，订单来自有效需求。有效需求要有收入支撑，我们现在的主要问题恰好是需求不足，那就只能反过来做减法：降息、降税、降低体制性成本。
前两个选项已经用到头了，降息空间有限，降税几乎不可能，因为财政也缺钱，那么 ，最后一道减法题，就留给了财政。
体制成本偏高，居民收入就偏低，在这个选择中，只能是财政让道——其他能走的道差不多都已经走了一遍。
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