海外研选｜大摩：40万亿美元债务未必引发危机 真正风险在于资金转向债券

财联社8月24日讯（编辑 夏军雄）美国及全球主要经济体政府债务持续攀升，正在重新成为金融市场关注焦点。

摩根士丹利在其最新宏观策略报告《$40T of Debt: Brake or Break?》中指出，过去十年全球政府债务快速增长，但目前尚未形成压垮经济的系统性风险。真正值得关注的是，当长期债券收益率持续上升时，投资者是否会重新评估股票与债券之间的风险收益关系，从而改变市场格局。

该行认为，高债务短期内很难直接踩下实体经济的“刹车”（Brake），真正的风险可能来自资产配置，当债券收益率高到足以取代股票时，市场才可能迎来真正的“断裂点”（Break）。

全球债务担忧卷土重来

2008年全球金融危机后，政府债务快速攀升。当时主流观点认为，高债务最终会导致低增长、财政紧缩和长期停滞。然而，过去十多年的实际结果并非如此：全球经济保持增长，投资和资本深化继续推进，发达市场股票和货币反而成为主要受益者。

这段历史说明，债务总额巨大并不等于危机马上发生。更重要的问题是债务相对于经济规模有多大、由谁持有，以及公共部门加杠杆的同时，企业和居民是否也在同步恶化。

不过，债务问题并没有消失，而是被经济增长和低利率环境暂时掩盖。

报告指出，美国债务增长速度尤其惊人：美国建国240年（1776至2016）累计联邦债务达到约20万亿美元；但过去10年，美国又新增约20万亿美元债务。

如果从债务规模占经济总量的角度衡量，结论同样令人关注。过去十年，全球主要经济体政府债务/GDP比例普遍上升，除英国外，大多数国家未来财政赤字预计不会明显下降。

根据摩根士丹利的预测，美国财政赤字占GDP的比重将由2025年的5.4%扩大至2027年的6.1%；德国由2.7%扩大至4.1%，法国由5.1%扩大至5.2%，日本则由0.7%升至2.5%。英国是少数例外，赤字率预计由4.3%收窄至3.1%。

（摩根士丹利预计2025年至2027年间，美国、德国、法国和日本财政赤字占GDP比例均将恶化，仅英国赤字率有望收窄）

企业和居民资产负债表改善，缓冲政府债务压力

虽然政府债务持续增加，但摩根士丹利认为，债务目前尚未明显拖累美国经济，关键原因在于私人部门资产负债表状况良好。

首先是企业部门。

报告指出，美国企业债务/GDP目前与十年前基本持平，并且低于疫情时期水平。与此同时，科技巨头杠杆率较低，而人工智能（AI）投资正在创造较高资本回报率，使企业能够承受更高融资成本。

近年来，AI基础设施建设推动企业融资需求快速增长，大型科技公司纷纷通过债券市场筹集资金，用于数据中心、芯片和云计算基础设施投资。

摩根士丹利认为，即使企业债券发行规模达到历史高位，市场也不会因为收益率上升而立即停止这一融资周期。原因在于，当前融资主要来自盈利能力较强、资产负债表稳健的大型企业。

居民部门的情况更加积极。

报告数据显示，美国居民债务/GDP约为67%，低于2000年的约70%，也低于2019年的74%。

此外，美国居民债务结构也降低了利率冲击。

大量住房贷款在疫情前后的低利率时期锁定，意味着多数家庭并不会立即受到高利率影响。同时，居民资产端近年来明显改善，提高了整体偿债能力。

这也是美国消费在高利率和能源价格上涨环境下仍保持韧性的原因之一。摩根士丹利认为，企业和家庭不会快速因为利率上涨而削减支出，尤其是在住房等高度依赖利率的行业已经提前受到压力之后。

类似情况并非美国独有。欧洲政府债务上升的同时，企业和居民去杠杆幅度更大；日本公共部门借款增加，私人部门杠杆则基本稳定。

减税与财政扩张

公共部门与私人部门杠杆走势背离，在很大程度上是政策选择的结果。

过去十年，美国、法国、日本、瑞典、瑞士、意大利和英国均下调过税率。政府通过减税和增加支出，把更多资源留给企业和家庭，代价则是财政赤字和政府债务上升。从宏观会计角度看，如果再把贸易余额纳入考量，一个部门资产负债表的改善，往往对应另一个部门的恶化。

因此，政府债务上升并不只是“负担增加”，也意味着私人部门获得了更多收入、流动性和投资能力。短期看，这反而可能支撑企业资本开支和居民消费；长期风险则取决于利息负担、财政可持续性以及市场对政府信用的判断。

真正的风险是债券开始取代股票

摩根士丹利认为，目前债务风险尚未演变为经济危机，但未来市场需要关注另一个变量：投资者是否会认为债券相比股票具有更好的投资价值。

目前，美国30年期国债收益率比市场预期通胀高约300个基点，长期美国投资级公司债收益率达到6.2%。这已经构成一种越来越有吸引力的低风险或中低风险回报。

但资金尚未明显撤离股票。年初以来，标普500指数上涨约13%，同期美国10年期国债收益率上升约50个基点。由于企业盈利增长强劲，股票盈利收益率与债券收益率之间的差距基本没有变化。股票和债券价格仍经常同向波动，资金流也没有显示大规模“卖股买债”。

这种环境与20世纪90年代末有相似之处：盈利增长足够强，可以抵消利率上升对估值的压制。

但这也意味着，股票市场对盈利的依赖正在提高。一旦盈利增速放缓，6%左右的高等级债券收益率就可能迅速获得吸引力，触发资金从股票转向债券。

市场尚未失控，但政策空间正在变窄

近期美国长端利率和日元市场均出现政策干预，但压力指标暂时没有发出危机信号。美国10年期通胀预期约为2.3%，收益率曲线陡峭程度处于历史平均水平，利率波动率仍然较低，尚不足以证明市场对政策信誉失去信心。

摩根士丹利因此判断，相关干预的效果可能较为短暂，美国7年期与30年期国债利差可能重新走陡。美国财政部如果更积极地干预债务发行和回购结构，也可能对美元形成压力。

（财联社 夏军雄）