海外研选日报0824 | 大摩：日本财政风险持续施压 超长期日债仍面临压力

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：AI并非中国出口增长核心驱动力 制造业竞争力仍是关键支撑

高盛最新研报指出，2026年以来中国出口增长明显加速，但人工智能（AI）并非推动出口实际增长的核心因素。近期出口强势更多源于中国广泛的制造业竞争力，以及新兴市场需求持续增长。

数据显示，中国名义出口增速在2026年明显回升，截至7月累计同比增长18.5%，为2021年疫情后重启以来最快水平。尽管出口价格上涨贡献增加，但出口数量依然保持较快增长，2026年上半年出口实际增速达到10.8%。

高盛表示，AI相关产品近期确实推高了中国出口金额。按照该机构定义，AI相关出口包括半导体、印刷电路板、存储设备、处理器及电脑零部件，不包含下游电子设备。按这一口径，AI相关产品贡献了2026年第二季度中国近一半的名义出口增长。

不过，高盛认为，AI对出口的推动主要来自价格上涨，而非出口量扩张。全球数据中心建设推动AI硬件需求增长，尤其是存储芯片价格自2025年年中以来上涨5至7倍，AI相关产品近期贡献了约三分之二的中国出口价格涨幅。但第二季度AI相关产品出口量增速已降至同比-1.4%。

高盛指出，约80%的AI相关出口通过加工贸易或特殊海关监管区域完成，大量进口零部件在中国完成组装后再出口，因此国内附加值和对贸易顺差的贡献有限。

剔除价格因素后，中国实际出口增长仍主要依靠传统制造业优势。高盛称，非AI电气设备和机械产品仍是最大贡献来源；“新三样”——太阳能电池、电动汽车和锂电池虽然仅占名义出口约5%，但近几个季度贡献约1.5至2个百分点的实际出口增长。相比之下，AI相关产品对实际出口增长贡献不足1个百分点。

高盛认为，中国出口增长并非主要依赖转口贸易。数据显示，2019年至2024年，中国出口对应的新兴市场最终需求提升约7个百分点，其中消费需求贡献约6个百分点。东盟虽然仍是重要转口节点，但约四分之三对东盟出口仍来自当地真实需求。

对于未来增长动力，中国提出的“新新三样”——AI、机器人和创新药，目前对出口的直接贡献仍有限。高盛指出，这些产业更多体现为服务和知识产权输出。2026年上半年，中国工业机器人出口额仅7.47亿美元，占出口总额0.03%；创新药海外授权交易金额同比增长66%至约1000亿美元，但相关收入通常需要随着研发和审批进展逐步确认。

展望未来，高盛将2026年中国出口量增长预测上调至7.9%，预计未来几年出口增速约维持5%。

摩根士丹利：美国40万亿美元债务未必引发危机 真正风险在投资者资产再配置

摩根士丹利最新研报指出，全球政府债务快速攀升已成为市场长期关注焦点，但目前尚未出现债务拖累经济增长或引发金融危机的迹象。该行认为，关键问题并非债务规模本身，而是不断上升的债券收益率是否会最终改变企业、居民和投资者的行为。

报告称，美国联邦债务在过去240年累计约20万亿美元，但过去10年又增加约20万亿美元，总规模达到约40万亿美元。与此同时，全球主要经济体政府债务占GDP比例普遍上升，且除英国外，多数国家未来几年财政赤字预计不会明显收窄。

不过，摩根士丹利认为，公共部门杠杆率上升的同时，私人部门资产负债表正在改善，为经济提供缓冲。美国企业债务占GDP比例过去十年基本保持稳定，并低于疫情时期水平。尽管科技投资和并购活动推动企业债券发行达到高位，但企业仍具备吸收更高融资成本的能力，尤其是AI投资带来的潜在高回报，有助于支撑融资需求。

居民部门同样表现出韧性。美国居民债务占GDP比例目前约67%，低于2000年的约70%和2019年的74%。同时，大量住房贷款锁定在历史低利率水平，居民资产规模持续增长，这也是美国消费在高利率环境下仍保持稳定的重要原因。

从全球范围看，摩根士丹利指出，类似趋势正在多个经济体出现：欧洲政府债务增加，但企业和居民部门持续去杠杆；日本公共借贷扩大，但私人部门杠杆保持稳定。该行认为，这反映出各国近年来通过降低税率等政策，将更多资源转向私人部门。

摩根士丹利认为，债务真正可能成为市场风险的环节并非企业停止借贷或居民减少消费，而是投资者何时认为债券相比股票具备更好的风险收益比。目前，美国30年期国债收益率约比预期通胀高300个基点，长期投资级企业债收益率约为6.2%。

不过，目前资金尚未明显从股票转向债券。今年以来，标普500指数上涨13%，美国10年期国债收益率上升50个基点，但股票风险溢价基本保持稳定，主要原因在于企业盈利增长抵消了利率上升压力。摩根士丹利表示，未来市场关键在于盈利增长能否持续。

总体而言，摩根士丹利认为，40万亿美元债务更可能成为经济增长的“刹车”，而非触发金融体系“崩溃”的导火索。但随着收益率继续走高，投资者资产配置变化将成为决定市场风险的重要因素。

全球央行

摩根士丹利：日本财政风险持续施压 超长期日债仍面临压力

摩根士丹利最新研报指出，美国财政部扩大国债回购规模虽有助于缓解全球超长期债券抛售压力，但无法消除日本国债长端面临的财政和政治风险。该行继续看空超长期日本国债，预计市场需求主要来自空头回补。

报告称，近期日本国债收益率曲线持续熊市陡峭化。美国财政部宣布扩大10年期以上国债回购规模后，全球债券市场抛售压力暂时缓和，日本5至10年期国债表现改善，但日本自身财政问题并未改变。

摩根士丹利认为，日本超长期国债面临的主要风险来自财政政策不确定性。日本2027财年预算申请将于8月底截止，市场关注财政扩张可能带来的债务压力。其中，日本经济产业省（METI）计划申请约7.7万亿日元预算，是去年3万亿日元申请规模的两倍以上，其中约4.5万亿日元来自“强大繁荣日本”投资框架。

该行指出，虽然政府部门最终获批预算通常低于申请金额，但近期日本国债收益率上升已推高偿债成本。在缺乏明确增收措施的情况下，预算数字公布后可能重新引发市场对财政恶化的担忧，并推升超长期国债风险溢价。

资金流向方面，日本证券业协会数据显示，海外投资者7月净买入约8898亿日元超长期日债，同时减持中长期国债，显示市场可能增加收益率曲线变平交易。但摩根士丹利认为，若财政风险在8月底重新升温，相关交易可能面临亏损。

此外，日本寿险公司可能成为长端国债潜在卖方。寿险公司此前在6月和7月买入超长期日债，但若收益率继续上升，机构可能重新关注资产减值风险并恢复抛售，推动25年期日债相对35年期品种走弱。

对于日本央行政策，摩根士丹利表示，市场目前计入9月加息概率约80%，但该行经济学家认为，日本央行更可能在10月行动，以观察7月至9月通胀数据以及企业成本向消费价格传导情况。

总体而言，摩根士丹利认为，日本超长期国债仍受到财政风险、政治不确定性和机构卖压影响，短期需求可能主要来自空头回补，投资者需关注8月底预算申请对市场情绪的影响。

大宗商品

高盛：霍尔木兹持续受阻使欧洲以高价争夺LNG 天然气价格上行风险加剧

高盛表示，霍尔木兹海峡液化天然气（LNG）运输恢复慢于预期，欧洲天然气市场正在通过“价格驱动”的方式重新平衡，即提高欧洲天然气价格，抑制亚洲LNG需求，从而吸引更多灵活供应流向欧洲。该机制自7月底开始显现，并逐渐强化。

随着欧洲基准天然气价格TTF上涨，亚洲现货LNG价格（JKM）同步走高，亚洲买家采购意愿下降，亚洲与欧洲之间的价格溢价收窄。目前，亚洲LNG溢价已降至足以促使美国灵活LNG供应转向欧洲，而非亚洲市场，推动欧洲LNG进口增加。

不过，高盛指出，LNG流向调整尚不足以改善欧洲库存补充速度。8月以来，欧洲西北部天然气库存注入速度低于预期，若未来维持过去7天平均水平，到8月底库存水平预计仅达到51%，较高盛基准预测低3.4个百分点。

价格方面，TTF近期已突破每兆瓦时65欧元，这一水平推动亚洲JKM价格升至约20多美元/百万英热单位，并接近历史上开始抑制亚洲工业天然气需求的区间。高盛认为，如果波斯湾LNG出口无法进一步恢复，仅靠65欧元/兆瓦时的欧洲气价仍不足以帮助欧洲顺利度过冬季。

高盛预计，在中东能源出口仅缓慢恢复、持续至2027年的情景下，若冬季气温符合平均水平，2026年12月欧洲TTF天然气价格可能需要升至100欧元/兆瓦时以上，较该行50欧元/兆瓦时的基准预测高出约110%。对应亚洲JKM价格可能升至约35美元/百万英热单位。

不过，高盛也表示，由于LNG价格此前仅在2022年欧洲能源危机期间达到类似高位，市场对如此高价格下需求削减幅度的判断仍存在较大不确定性，后续可能更多表现为市场通过价格寻找新的供需平衡。

产业

高盛：中国半导体自主化加速 2030年资本开支或达820亿美元

高盛最新研报指出，中国半导体产业自主化进程持续推进，产业链正从成熟制程设备向先进制程、先进封装、高带宽存储等领域扩展。受生成式AI需求增长、供应链本土化以及自主可控战略推动，中国半导体资本开支有望持续提升，预计2030年达到820亿美元。

研报显示，中国半导体供应链正在补齐关键环节。设备领域已从刻蚀、沉积拓展至高深宽比刻蚀、原子层沉积、离子注入、检测和量测等高端设备；晶圆制造方面，先进制程正向7纳米及以下推进，并通过Chiplet和先进封装提升良率。

资本投入方面，高盛预计中国半导体资本开支将在2026年至2030年分别增长13%、15%、15%、10%和10%，最终达到820亿美元。其中，晶圆代工和存储企业将成为主要投资力量，未来几年合计贡献约80%至85%的资本开支。

AI需求成为半导体投资的重要驱动力。高盛表示，中国企业正在推进AI芯片、先进封装、高端存储和超级节点建设。华为超级节点计划从2025年连接384颗AI芯片，提升至2026年中期的1024颗，并在2027年第四季度达到15488颗。此外，长鑫存储于2026年7月融资580亿元人民币（约80亿美元），多家国产AI芯片企业也完成上市融资。

设备市场同样受益于产业扩张。高盛预计，中国晶圆制造设备（WFE）市场规模将在2027年达到530亿美元，2026年至2028年占全球WFE支出的29%至31%，高于2022年的22%。中国本土设备厂商市场份额预计由2025年的26%提升至2028年的38%。

高盛同时首次覆盖长鑫存储（CXMT），给予“买入”评级，12个月目标价129元人民币。该行预计，CXMT产能到2030年将较2026年翻倍以上，达到每月66.5万片，其传统DRAM供应份额将在2028年达到三星的41%、SK海力士的50%。

高盛大幅上调晶圆设备投资预测：AI驱动半导体资本开支周期延续至2028年

高盛在最新研报中大幅上调全球晶圆制造设备（WFE）市场预测，认为AI基础设施建设、存储芯片需求以及先进制程投资，将推动半导体资本开支周期持续升温。

高盛预计，2026年至2028年全球WFE市场规模将分别达到1500亿美元、2180亿美元和2810亿美元，较此前预测明显提升。该机构同时上调未来三年的行业增长预期，将2026年WFE同比增速从32%提高至36%，2027年从32%提高至45%，2028年从12%提高至29%。

高盛表示，此次预测调整主要源于第二季度财报季期间半导体企业资本开支表现超预期，以及设备厂商对未来需求释放出更积极信号。该机构认为，存储和先进逻辑制程将成为推动设备投资增长的两大核心动力。

在晶圆代工领域，高盛将2026年至2028年WFE支出预测分别提高至580亿美元、840亿美元和1090亿美元，同比增长分别达到45%、45%和30%。其中，台积电是推动投资上修的关键因素。高盛将台积电未来三年资本开支预测每年上调80亿美元，主要由于2纳米制程设备投入强度高于此前预期，同时客户需求保持强劲。

存储领域同样成为增长重点。高盛将2026年至2028年DRAM设备投资预测上调至480亿美元、720亿美元和970亿美元，预计未来几年DRAM设备投资增速将维持高位。该机构指出，尽管行业持续扩产，但由于制程迁移以及HBM4需求增长，DRAM供应紧张局面预计仍将持续至2028年。

相比之下，NAND投资增长更为温和。高盛认为，未来新增投资主要集中于产线升级和设备改造，而非大规模扩充产能，这将帮助行业维持相对紧平衡状态。

此外，高盛还上调了逻辑芯片及其他领域设备投资预测，主要受益于英特尔需求改善、成熟制程复苏，以及部分大型AI基础设施项目带来的新增需求。

总体来看，高盛认为半导体设备行业正进入由AI驱动的新一轮资本开支周期。随着先进制程、HBM以及AI数据中心建设持续推进，设备厂商订单能见度有望进一步提升，行业景气周期可能延续至2028年。

公司

高盛：三星电子拟回报股东约100万亿韩元 分红比例或进一步提升

三星电子公布2026年股东回报计划，预计剩余股东回报规模为900000亿至1100000亿韩元。

高盛在最新研报中表示，公司此次计划中点约100万亿韩元，低于此前市场对今年约150万亿韩元回报规模的预期，但随着未来自由现金流（FCF）增长，三星电子股东回报能力仍有望显著提升。

三星电子表示，2026年第三季度计划支付约30万亿韩元现金股息，具体方案将在10月底董事会会议上确定。对于剩余股东回报资金，公司将在2027年1月公布最终安排，形式包括现金分红以及股票回购与注销。

高盛认为，三星电子目前仍维持将50%自由现金流用于股东回报的目标。该行预计，三星电子2024年至2026年累计自由现金流将达到约270万亿韩元，按照50%的比例计算，总股东回报规模约135万亿韩元。考虑到公司此前已于2024年至2025年支付约20.9万亿韩元股息，并完成约8.4万亿韩元回购注销，高盛预计三星2026年股东回报规模约为106万亿韩元，接近公司指引区间上限。

在回报结构方面，高盛预计三星电子未来将更加偏向现金分红，而非单纯回购。该行预计，公司2026年全年股息总额约76万亿韩元，其中包括第三季度约30万亿韩元股息以及后续年度末分红，对应派息率约25.5%。剩余约30万亿韩元可能通过股票回购和注销完成。

高盛指出，相比韩国同行，三星电子虽然没有立即宣布大规模回购计划，但公司已经明确将持续进行额外股东回报。随着未来自由现金流增长，该行预计三星2027年和2028年的股东回报规模可能分别升至179万亿韩元和232万亿韩元。

业绩方面，高盛维持对三星电子“买入”评级，并将2026年至2028年EPS预测分别上调1%、7%和11%。该行预计，公司2026年至2028年净资产收益率（ROE）将分别达到53%、52%和43%。高盛认为，持续且规模可观的股东回报将推动三星估值倍数提升，目前公司估值水平与较高ROE相比仍具吸引力。

此外，高盛继续看好三星电子由存储芯片业务驱动的盈利增长，认为内存价格保持高位以及HBM（高带宽内存）业务进展将支撑公司长期增长。

摩根大通：沃尔玛大跌创造买入机会 长期增长逻辑仍获支撑

摩根大通在最新研报中表示，沃尔玛近期股价大幅下跌已经释放短期压力，当前估值水平提供了买入机会。

摩根大通维持沃尔玛“增持”评级，但将目标价从137美元下调至125美元。

该行认为，沃尔玛未来有望受益于替代利润来源增长以及AI自动化带来的效率提升。

摩根大通分析师Christopher Horvers表示，沃尔玛近期抛售压力已经基本释放，市场对公司的悲观预期已较为充分反映。他认为，随着经营趋势改善以及新增长动力加速，投资者应关注公司的长期价值。

摩根大通指出，市场当前对沃尔玛的看空逻辑主要集中于相对估值比较，即部分投资者更倾向配置美元商店和传统超市股票，而非沃尔玛。不过，该行认为，这一观点忽视了沃尔玛自身业务结构变化带来的长期增长机会。

Horvers表示，目前市场担忧主要基于两点：一是沃尔玛价格投资可能不会带来历史经验中的需求弹性改善；二是公司未来可能面临关税退款形成的利润基数压力。但摩根大通认为，这些因素不足以改变沃尔玛长期盈利增长趋势。

该行认为，沃尔玛未来的重要增长来源包括电商平台扩张、替代利润池增长以及人工智能自动化应用带来的运营效率提升。随着这些业务持续发展，公司盈利能力有望进一步改善。

摩根大通表示，市场对沃尔玛的盈利预期未来更可能出现上修，而非继续下调。Horvers指出，虽然短期股价可能受到市场情绪和外部因素影响，但沃尔玛通过市场平台增长以及新利润来源扩张推动长期价值提升的逻辑并未被破坏。

根据伦敦证券交易所集团（LSEG）数据，在覆盖沃尔玛的44名分析师中，有40人给予该股“买入”或“强烈买入”评级。摩根大通认为，近期股价调整反而为长期投资者提供了更具吸引力的入场机会。

（财联社 夏军雄）