贝森特“救美债”为何失效？沃什将如何应对？对全球市场意味着什么

美东时间18日，30年期美债收益率创下19年来新高，美国财政部长贝森特紧急出手干预，宣布扩大美国长债回购。此后，30年期美债收益率短暂回落至5.19%，但随后又迅速反弹，今日（24日）已反弹至5.24%。

除了美国长期国债居高不下之外，法国、日本等多国长期国债收益率也同步创下新高。黄金成为最大赢家，强势反弹，现货黄金从月初的约4030美元/盎司一路攀升至超过4600美元，累计涨幅约14%，上周连续第五周收涨，单周涨超5%。此外，贝森特的救市举措，还导致比特币涨超25%，突破78000美元。黄金、比特币大涨的同期，美元反而走软。

市场人士认为，美国财政压力高企叠加贝森特联合日本干预汇市，新任美联储主席沃什上任以来沟通风格偏不透明，都在放大美债投资者的不确定感。

分析师普遍认为，美债利率持续上行，反映出市场对美国财政可持续性和美元资产长期信用的担忧。未来，政府支付利息、全球企业融资成本的压力都可能较过去更高，各类更依赖流动性的高杠杆、长久期资产会受到冲击。

救市未达根本

野村证券的分析师马克伊利哥特（Charlie McElligott）将贝森特的救美债行为导致黄金、比特币大涨，美元走弱的结果定义为“压力释放阀”，即当美国政府试图稳定长端利率时，市场的焦虑情绪转而在别处宣泄。

通常情况下，美国国债收益率飙升会导致美元同步走强，而上周美元下跌近1%，表明投资者越来越将美国国债抛售压力解读为财政、资产信誉问题，而不仅仅是因为美联储政策转“鹰”。

瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)在近期发给第一财经记者的机构观点中也写道，上周，美国政府发行了30年期国债，收益率达5.216%，这是2001年以来的最高水平，原因是面对该国赤字不断扩大，投资者要求更高的补偿。这些财政不利因素，以及投资者偏高的美元资产配置比例，仍对美元形成结构性阻力。

最新数据显示，7月美国财政赤字达4323亿美元，创2021年3月以来新高，今年迄今累计赤字近1.8万亿美元，全年预计维持在1.9万亿美元左右，叠加未来十年利息支出预计高达16.2万亿美元。

投资机构Manulife的高级投资组合经理索芙特（Nathan Thooft）此前就曾针对贝森特支持美日联合干预日元，但通过抛售欧元资产，而非美债的做法给予警告，称这可能反而引发投资者对美债投资吸引力的质疑。并且，当时，长期美债收益率原本也已因为美联储加息预期变强而走高。此次，对于贝森特的救市措施，他评论称，财政部可以影响流动性与市场情绪，但无法持续压制经济增长、通胀、赤字和供给这些基本面力量。美国政府当前财政赤字接近2万亿美元，油价上涨加剧通胀风险，全球各国政府为国防、能源与社会支出举债规模持续扩张。

巴克莱策略师团队补充称，美国企业债券发行规模也在不断攀升，背景是超大规模科技公司为人工智能（AI）巨额支出融资。这些企业同时在美股市场通过发行新股以及发行美债融资，也正在对长期利率形成额外压力。

关注沃什这场首秀

贝森特救市失效后，本周美联储主席沃什将在周五（28日）迎来杰克逊霍尔首秀，市场也在密切关注其表态对美债市场的影响。若他仍然未就通胀路径给出明确信号，长期美债抛售或还将加剧。

值得注意的是，沃什自5月就任以来，对美联储沟通和机制进行了许多改革，其中包括不提供任何前瞻指引。并且，他上次政策会议后的发言，已然引发了一轮美债大跌。

道明证券（TD Securities）的美国利率策略师布鲁克斯（Molly Brooks）已打预防针，“沃什很可能还是老一套，市场会感到失望，并加剧长期美债抛售压力”。

市场也开始探讨美联储会否动用“扭曲操作（Operation Twist）”。这一政策工具的逻辑在于，如果美联储抛售4260亿美元短期美债，转而买入相同名义规模的20年期以上长期美债，虽然会产生一笔前期账面亏损，但可以获得可观的利差收益。更重要的是，这将直接吸收20年期以上美债流通规模的15%，有效压低长期美债收益率。并且，"扭曲操作"不算量化宽松政策（QE）的一种，它不改变美联储持有美债的总名义规模。

景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对第一财经记者表示，随着美债收益率升至5%以上，债券资产的吸引力正在不断提升。美债长期收益率上升已经削弱了美联储进一步加息的必要性。美国整体融资成本普遍上升，金融环境也趋于收紧，这意味着债券市场实际上正在完成美联储紧缩货币政策的部分目标。

对全球市场意味着什么

赵耀庭告诉记者，相较全球各央行究竟是会降息还是加息25个基点，更值得关注的是长期利率的持续上升趋势。全球债券市场正在传递一个强烈信号，即资本成本已经出现结构性上升。

“从投资角度来看，收益率上升无疑会对大型科技股的估值构成压力，因为这类股票对贴现率变化更为敏感，同时也会削弱市场对极高估值倍数的合理性。不过，收益率上升的部分原因在于美国经济依然保持韧性，这则意味着科技行业强劲的盈利增长有望抵消部分估值压力。”他称，“同样的情况也适用于新兴市场和亚洲股市。美国国债收益率上升给这些资产带来了一些下行压力，尤其对依赖外部融资的企业影响更为明显。不过，由于贸易顺差以及稳健的资产负债表，东北亚市场相对更具韧性。”

市场人士仍将5%收益率视为美债收益率的关键点位。美银的美股策略师哈内特（Michael Hartnett）将30年期美债收益率5%视为重要分界线，认为若无法跌破这一关口，将加剧美元与高杠杆资产，包括AI超大规模算力企业及私人信贷所承受的压力。桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）上周就已对市场发出更为严峻的警告，建议全球投资者削减债券敞口，转而持有黄金和部分比特币，以防范潜在的美国债务危机。

富达国际亚洲固定收益主管朱蕾对第一财经记者表示，相形之下，亚洲债券反而展现出韧性和投资价值。“亚洲作为全球能源进口最大的地区，全球投资者之前普遍担心能源危机对亚洲资产带来较大冲击。但近期亚洲债券整体表现优于欧美债券，打破前期固有认知，背后的原因既包括全球资金流向、能源结构的变化，也与AI投资周期有关。”他称，“从全球资金流向来看，过往危机下资金习惯抛售亚洲资产回流欧美，但如今亚洲多数经济体长期保持对欧美贸易顺差，持续积累高额外汇储备，使得亚洲从资本流出区转变为本土避险池。此外，亚洲各国较早扩充能源储备、积极发展绿色能源，此次能源危机并未造成大幅通胀，经济体抗风险能力大幅提升。最后，亚洲多地受到AI与半导体产业带动区域经济增长，稳定的本地货币与信用环境，进一步夯实债券市场表现。”

CIO认为，随着未来数月美国通胀数据可能进一步放缓，美联储或将保持观望模式，叠加挥之不去的财政担忧，美元将随着时间推移而走软。在这一背景下，投资者可以通过精选货币和大宗商品进行布局。

该行称，从总回报角度看，高息货币是当前环境下的首选资产：在欧洲看好英镑和挪威克朗；在亚太地区偏好澳元和新西兰元。受到稳健的利差支持，这些货币也提供潜在套息机会。此外，还认为人民币可能继续升值。

此外，该行认为，黄金应继续受到央行需求和美联储政策按兵不动的支撑。鉴于央行长期希望降低美元敞口，预计年度央行购金量有望保持高位。广泛大宗商品也可受益于美元走弱和供应端风险，中东地缘政治不确定性可能继续支撑能源价格。美国国家海洋和大气管理局上周预测，发展中的超级厄尔尼诺现象有近70%的概率成为有记录以来最强的一次。这应会显著提高农产品的风险溢价。工业金属则将受益于AI和电气化领域的持续投资。