优等生期中考试成绩如何？紫金矿业2026半年报解读

去年年底写年度业绩预告解析的时候，第一句话是优等生交卷的速度就是快。

半年过去，8月21日晚，紫金矿业上半年交出了一份优等生的成绩单：营收1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利run391.7亿元，同比增长68.2%；扣非归母380.4亿元，同比增长75.9%；经营现金流554.7亿元，同比增长92.4%；ROE达19.60%，同比提升3.49%。

简单算一下，上半年日赚2.16亿元，每gu收益1.473元，同比增长67.96%。

更值得关注的是结构上的反差，营收增长了15.78%，但归母净利run增长了68%以上，利run增速是营收增速的4倍还多。这就是矿山企业在金属高价周期里的利run杠gan效应：成本相对刚性，价格每涨一分，利run就多一寸，弹性被拉到了极致。

一、矿产情况

金：

上半年矿产金46.7吨，同比+13.4%，继续蝉联全球第一。拆矿山看增量结构：

金增量的主力是阿基姆（加纳）和瑞果多克（哈萨克斯坦）两座新并购矿山的并表，合计贡献约7.3吨；内生增长看武里蒂卡（+8.3%）、罗斯贝尔（+15.6%）、奥罗拉（+8.6%）。老牌矿山诺顿、山西紫金基本持平或略降，紫金的黄金增长引擎已经明确切换为并购+海外新矿山爬坡。而且赤峰黄金控制权收购交割推进中（老挝塞班SND项目新增金当量153吨），甘肃西北黄金72%股权已完成（新增资源量107.4吨）。

铜：

上半年矿产铜53.4万吨，同比下降5.7%。但是剔除卡莫阿后，同比增长4.8%。

有两件事必须分开看：

第一，卡莫阿的腰斩是旧闻。权益产量从10.89万吨降到5.44万吨（-50.1%），对应卡莫阿全矿产量约12.3万吨。这是2025年5月卡库拉矿段淹井事件的延续，东区排水、修复、复产爬坡贯穿了整个上半年，全年产量计划已从38-42万吨下调至29-33万吨。

第二，巨龙二期改扩建今年1月下旬投产，上半年就爬到13.4万吨，同比+44.5%，巨龙已经超越卡莫阿权益产量（5.4万吨）和塞尔维亚双矿，成为公司第一大铜矿，且优势悬殊。二期达产后年产能30-35万吨，下半年继续爬坡，2027年冲击50万吨级。多宝山、紫金山的下滑主要是境内矿山例行检修，属正常节奏。

锂：

当量碳酸锂4.36万吨，同比+496%。对照一下：2025年全年锂产量才2.5万吨，今年半年就干完了去年全年的1.7倍。项目层面：

马诺诺是全球最大待开发硬岩锂矿之一，今年5月投产比原计划提前约1个月，冶炼系列年底建成。锂板块上半年营收占比虽只有2.2%、毛利占比3.4%，全年12万吨的指引哪怕只完成80%，明年锂就是百亿级毛利的板块。

银和其他矿种：

矿产银229吨，其中巨龙一家贡献80吨（2583koz），同比+56%，铜矿副产银跟着巨龙放量水涨船高，银价上半年还同比+139%。矿产钼6302吨（+7%）、钨2567吨（+20%），通过收购柯可卡尔德钨锡矿，并表WO3资源量升至32万吨，正式跻身国内钨行业第一梯队；沙坪沟钼矿选矿项目6月开工，未来将成全球最大钼企之一。锌(铅)20万吨基本持平。

二、Q2环比之谜：金价下die，扣非为何还能环比为正？

从季度环比来看，二季度归母净利run190.91亿元，较一季度的200.79亿元环比下滑4.92%；但更能反映真实盈利能力的扣非归母净利run却从184.59亿元提升至195.76亿元，环比增长6.05%。一增一减之间的背离，源于非经常性损益的大幅波动，一季度非经常性损益为正的16.20亿元，二季度转为负的4.85亿元，一正一负之间摆动了21.05亿元。

但更值得拆的是二季度金价明明环比大跌，扣非凭什么还能增长？

算一笔简单的账：金价环比die129元/克，Q2矿产金23.2吨，光金价一项就吃掉约30亿元毛利（税后、扣少数股东后影响净利run约18亿）。而扣非环比还多了11亿，意味着铜、锂、银的增量在Q2贡献了约30亿的对冲：矿产铜量价齐升（巨龙爬坡带动产量环比+6.2%，铜价环比+3.8%）、碳酸锂产量环比+69%、巨龙副产银大幅放量、冶炼硫酸价格同比环比大涨。

这就是金铜锂为主、多矿种协同的实战价值：金价跌、铜锂顶上。紫金的利run结构自带对冲，上半年金占毛利41.7%、铜占33.8%、锂占3.4%。

从紫金矿业往年的季度环比看，归母的短期波动是会计节奏，扣非的持续增长才是经营本身。

三、利run率：这门生意的含金量

半年报里最有意思的一张表，是分产品的单位销售成本和毛利率：

三个观察：

第一，成本确实在涨，但涨幅远跑不过价格。克金成本347元、同比只+6.4%，金价却+43%（国内口径）；吨铜精矿成本+16%，铜价+31.4%。成本通胀被价格弹性完全碾压，这就是矿山企业的高经营杠gan：价格涨1块钱，几乎全部落进毛利。

第二，锂的毛利率从27.9%跳到61.8%，是所有板块中改善最大的。去年锂还在以量换价，今年量（+496%）价（+132%）齐升，锂盐单吨毛利超过11万元。马诺诺和湘源继续爬坡，下半年锂板块的利run贡献还会上台阶。

第三，矿山企业综合毛利率69.34%（+9.11pp），ROE半年19.60%。注意这是半年报的ROE，年化近40%的股东回报率，综合毛利率37.75%，同比+14%，其中公司明确说明上升主因是金属销售价格同比上涨，以及吨矿付现成本得到有效管理，价是市场给的，控本是自己挣的。

去年年底那篇预告解析里对应2026PE不足10X，是拿2026年指引利run做的前瞻判断。现在半年过去，可以回头检验兑现度了：

44%左右的完成率是矿业公司的正常节奏（境外矿山雨季、境内检修集中在上半年，且新项目投产多在下半年爬坡）。

真正决定H2弹性的是三件事：巨龙二期继续放量（H1已13.4万吨，达产后30-35万吨/年）、卡莫阿东区复产爬坡（全年29-33万吨指引的下限已锁定，Q2起环比改善）、马诺诺锂矿冶炼线年底建成。再加上朱诺铜矿2026年底建成投产，2027年公司铜产量指引150-160万吨。今年铜同比基本无增量（卡莫阿拖累）的情况下，净利run已有68%的增速。

当卡莫阿复产+巨龙满产+朱诺投产三力合一，那时候更加的量价齐升。