辉瑞破局重生

辉瑞，曾凭借新冠红利成为全球首家年营收突破千亿美元的制药巨头。如今潮水退去，礼来、艾伯维等对手正朝着千亿目标前进，辉瑞自己却陷入了增长“青黄不接”的困局。

新冠产品收入下降、核心产品专利悬崖逼近、新药研发频频失败，导致辉瑞股价在2026年上半年一度深跌。然而，自7月初见底以来，辉瑞股价强势反弹，不仅抹平跌幅，还创出了近年新高。截至美东时间8月19日收盘，辉瑞股价年内涨幅19.61%，总市值达到1610亿美元。

资本市场用真金白银给这家“宇宙大药厂”投下了“信任票”。辉瑞到底做对了什么？如何打赢翻身仗？

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“宇宙大药厂”渡劫

年营收突破1000亿美元，是全球制药巨头的目标。而辉瑞曾经做到这一体量，站上过行业之巅，被称为“宇宙大药厂”。

2022年，依托新冠产品的巨额收入，辉瑞实现总营收高达1003亿美元，成为全球首家年收入超千亿美元的制药企业。彼时，礼来的总营收仅有285.41亿美元，在全球药企TOP10榜单中排名靠后。

此后多年，辉瑞收入一直处于行业领先水平。直到2025年，礼来以651.79亿美元问鼎全球药企制药业务收入榜首，并成为全球首家市值突破万亿美元的制药公司。同年，辉瑞收入为625.79亿美元，跌至榜单第二。

短短几年，礼来就赶上并超越昔日霸主，主要源于GLP-1R/GIPR双靶点激动剂替尔泊肽销售强劲，贡献公司过半营收。

事实上，辉瑞深知新冠红利只是短暂的，也看好GLP-1市场的巨大潜力，很早就布局了多款口服GLP-1小分子药物，希望借助差异化在礼来与诺和诺德主导的市场中卡位。

这个策略是对的，只是没想到过程充满了波折，不仅前期布局的口服GLP-1药物接连失利，就连刚从Metsera收购获得的口服GLP-1资产MET-224o也失败了，导致辉瑞在肥胖领域“起了个大早、赶了个晚集”。

屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风。辉瑞的困局不止于此，核心产品专利悬崖逼近是另一个严峻挑战：心血管药Eliquis（阿哌沙班）、乳腺癌药Ibrance（哌柏西利）的核心化合物专利将在2026-2027年到期，这两款药物2025年合计贡献辉瑞近两成收入。

为了填补收入缺口，辉瑞频频上演并购大戏：自2022年以来投资800亿美元，其中80%用于3项成功交易（Seagen、Metsera、Biohaven），分别指向肿瘤、肥胖、神经科学领域，成为未来发展的重头戏。

辉瑞近年大型BD交易梳理

图片来源：中信建投证券研报

事实证明，并购策略带来了良好成效。2026年第二季度，辉瑞已上市和收购产品实现收入32亿美元，运营口径增长18%；剔除去年同期一次性项目影响后，增速达到27%。其中，收购产品剔除一次性因素后增长25%。

在2026年第二季度财报电话会上，辉瑞管理层直言不讳：‌“Seagen、Metsera和Biohaven这三笔交易是公司的变革性机遇；截至目前，Seagen的收入表现已超出公司最初的预期。”

并购补上的增长缺口，不仅帮辉瑞扛住了专利悬崖与管线失利的双重压力，也为它接下来的战略布局留出了充足的腾挪空间。

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破局重生

很显然，辉瑞正在发生积极转变，最直观的表现就是资本市场投下了“信任票”，股价创出了近年新高。

这张“信任票”背后，藏着昔日霸主的自救剧本，其中最精彩的一幕莫过于并购大戏。

例如，辉瑞在2022年以116亿美元收购Biohaven，获得了偏头痛新药Nurtec（Rimegepant，瑞美吉泮）、扎维吉泮（Zavegepant）和5项临床前项目；在2023年豪掷430亿美元收购Seagen，拿下了4款商业化ADC药物（Padcev、Adcetris、Tukysa、Tivdak）和ADC技术平台。

2026年第二季度，Seagen原有产品组合在美国市场的收入同比增长21%，实现了强劲增长；瑞美吉泮运营口径增长17%，并继续在口服CGRP类药物中保持总处方量的领先地位。

如果说“买买买”是辉瑞向外找增长，那么向内“抠利润”，则是这场自救的另一条主线。

在2026年Q2财报中，辉瑞宣布追加25亿美元的成本削减计划，加上此前的各项重组举措，预计到2029年将实现约97亿美元的总净成本节约。这一数字，已接近辉瑞收购Metsera的交易价格（约100亿美元），相当于靠成本管控省出了一笔同量级的并购资金。

在收入增速放缓的大背景下，节流本身就是一种务实的增长叙事。2026年第二季度，辉瑞调整后毛利率为76%，主要反映产品组合变化及持续的成本控制措施。

辉瑞单季度业绩及收入拆分情况

图片来源：东北证券研报

收购产品的亮眼表现只是开端，辉瑞储备的在研管线与后续战略动作，还藏着更具想象力的增长看点。

在肿瘤领域，Padcev联合K药用于肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的围手术期治疗，已于今年7月获FDA批准上市，可覆盖术前新辅助和术后辅助全阶段，成为近25年来第一个在围手术期阶段击败标准含铂化疗的方案。

Mevrometostat（EZH2抑制剂）联合恩杂鲁胺（Xtandi）治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）已处于临床III期阶段，有望在全球前列腺癌治疗全周期中占据市场，预计2027年提交上市申请。

乳腺癌潜在大药Atirmociclib是全球首个完成II期研究的CDK4抑制剂，可打破CDK4/6抑制剂耐药困境，已开发至临床III期，有望成为Ibrance（峰值销售额达54亿美元）的“接棒者”。

辉瑞以超60亿美元从三生制药引进的PD-1/VEGF双抗PF-08634404（SSGJ-707），正在开展多项全球三期临床试验，适应症覆盖胃癌、广泛期小细胞肺癌、非小细胞肺癌、结直肠癌等，市场潜力巨大。

密集的管线利好让市场重新看到了辉瑞研发管线的价值，也提供了未来可期的叙事。

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未来增长点

除肿瘤板块外，辉瑞在其他疾病领域的布局也值得关注。

尽管减肥药管线频频失利，但还是迎来了柳暗花明的时刻：并购Metsera获得的Berobenatide（PF-08653944/MET-097i）展示出了积极的Ⅱb期VESPER-1研究扩展数据，减重效果与替尔泊肽相当，且可能优于司美格鲁肽，有望成为全球首创每月给药一次的GLP-1受体激动剂多肽药物。

VESPER-3研究显示，患者采用每月一次的维持给药方案，治疗28周后，经安慰剂校正的体重降幅达12.3%（4.8 mg/月剂量组）。这意味着，Berobenatide肩对肩疗效对比接近替尔泊肽，而且每月一针具有依从性更高的显著优势。

辉瑞Berobenatide减重效果

图片来源：辉瑞官网

这是最关键的催化剂之一。辉瑞对此信心满满，计划2026年启动10项Berobenatide的III期临床试验，适应症涵盖长期体重管控，以及肥胖合并膝骨关节炎、阻塞性睡眠呼吸暂停等并发症。

今年5月，辉瑞还启动了Berobenatide联合PF-08653945（MET-233i）治疗肥胖的2b期临床试验SOLIS-1，这是超长效GLP-1受体激动剂+超长效Amylin类似物的组合，有望展示出更优的疗效和安全性，预计2026年下半年至2027年初将公布早期数据。

在免疫炎症与皮肤病学领域，利特昔替尼（Litfulo）治疗非节段性白癜风（NSV）的两项III期研究已经达到了主要终点，即将递交上市申请，成为新的增长点。

利特昔替尼是一种口服JAK3/TEC激酶家族双通道抑制剂，相较于第一代泛JAK抑制剂，其在降低毒性方面更有优势，此前已获批治疗12岁及以上青少年和成人重度斑秃，此次拿下新适应症，有望进一步打开市场空间。

IL-4/IL-13/TSLP三抗Tilrekimig（PF-07275315）正在开展针对哮喘、特应性皮炎、慢阻肺（COPD）的全球三期临床试验，并计划启动头对头Dupixent（度普利尤单抗）治疗特异性皮炎的三期研究。

Dupixent是赛诺菲和再生元合作开发的超级大药，2025年全球销售额高达182亿美元。如果Tilrekimig能够头对头击败Dupixent，市场想象空间必然巨大。

疫苗方面，辉瑞的25价肺炎球菌结合疫苗（25vPnC，PF-07872412）在II期研究中取得了积极结果：免疫原性表现强劲，尤其针对临床棘手的血清3型，保护效果远超目前主流的20价疫苗PREVNAR 20，且安全性良好。目前，辉瑞已启动25vPnC的儿童关键3期临床，同时同步推进成人第五代35价疫苗研发。

此外，辉瑞的PF-07328948（全球首个BDK抑制剂，用于治疗心力衰竭）、PF-07868489（全球首个BMP9抗体，用于治疗肺动脉高压）也值得期待。

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结语

显而易见，辉瑞正在重新搭建自己的下一个增长周期。

当新冠红利的潮水退去，辉瑞没有裸泳，而是借助退潮的间隙，重新加固了自己的堡垒：并购补缺口、节流攒弹药、管线出拐点，三重共振之下，辉瑞正在把“青黄不接”的困局，一步步变成“多点开花”的新增长曲线。

基于此，资本市场也用真金白银完成了对辉瑞的重新定价。这或许就是“宇宙大药厂”真正的底蕴。

参考资料：

1.辉瑞的财报、公告、官微

2.中信建投证券、东北证券研报

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