看懂昆药的价值，需要时间的标尺

8月21日，华润三九披露2026年中报，公司实现营业总收入150.14亿元，同比增长1.37%，经营情况保持稳健。同日，华润三九控股子公司昆药集团披露中报。相比之下，昆药集团阶段性承压较为明显。

按照传统的投资思路，昆药集团的这份财报难称令人满意，那么华润三九收购昆药集团的战略意图到底是什么？

投资并不是简单的算术题。一家公司的价值，从来不在当期的利润表里完结。利润表是对过去的结算，而价值是对未来的贴现。前者是会计语言，后者是战略语言——两者之间，横亘着时间差。市场习惯用"账本思维"去衡量一切：收入多少、利润几何、增速几分。但真正伟大的企业转型，往往在账本之外埋下了更深的伏笔。

这世上，最难用报表解释的东西，恰恰是最值得挖掘的价值。

财报数字背后，投资者更需看透事情本质。在医药行业政策持续收紧与市场环境深度调整的大背景下，昆药集团并未改变之前制定的战略路径，而是坚定长期布局，主动夯实经营根基，实现价值基本盘的升级。

这种重构不会在一份半年度报表中完整呈现，但它会在更长的时间尺度里兑现。

01.一场席卷全行业的寒潮

2026年的中国医药行业，正经历着深刻的结构性重塑。

中成药市场成为本轮调整中压力最为集中的领域。摩熵医药数据显示，2026年上半年全终端医院中成药销售额仅为1074.06亿元，同比降幅达19.79%。而在供给侧，5.7万个中成药批文中超七成存在安全信息“尚不明确”问题，7月1日新规执行后，未来3-5年将有20%-30%的批文退出市场。院内市场缩量、批文加速出清，双重压力叠加之下，中成药行业正经历一场前所未有的深度洗牌。

而真正让行业感到压力的，是中成药集采的全面铺开。一系列政策的落地，对于企业精细化运营与成本管控能力提出了更高的要求。

与此同时，新版医保目录调整方案公布，DRG/DIP 3.0分组方案调整收官在即。国务院发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，构建起“市场主导、政府引导”的价格治理框架。医保控费的刀刃，正从化学药延伸至中成药，从院内延伸至院外，从大品种延伸至每一个细分品类。

这是一场覆盖全行业、全链条的寒潮。如东莞证券指出，行业合规整顿及消费疲软等因素亦延缓了医疗终端的复苏节奏。尽管如此，投资者也不必失去信心，周期性调整终有尽头，行业出清之后往往孕育新的增长机遇。

02.多维度的主动革新

对于任何一家药企而言，在这样的环境下保持增长都不是易事。在行业调整与企业转型的双重压力下，昆药集团的业绩表现并不令人意外。但在财务数据背后，藏着一条清晰的选择逻辑：主动革新。

而要理解昆药如何“革新”，需要从三个维度逐层拆解。

首先聚焦院内市场。今年4月30日，第四批全国中成药集采开标，344家企业的468个产品参与竞争，中选产品整体平均降幅超50%。集采扩围之下，院内终端产品放量节奏及价格空间受到约束，这几乎影响了所有中成药企业。

昆药集团早在2021年中标湖北等19省中成药集采联盟和广东等6省中成药集采联盟时，就已经历过产品降价。在全国中成药首批扩围接续采购落地的大背景下，昆药集团血塞通系列核心产品的价格体系已经趋于稳定。在2024年底公布的《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》中，除100mg规格冻干粉针剂为降价续约外，昆药集团其余规格三七血塞通系列产品均续约中标，此次集采续约执行至2027年12月31日。

辩证地看，长期层面，集采有利于企业在更加透明、集约的市场环境中建立可持续的竞争优势。昆药作为血塞通原研单位及三七制剂国家标准的制定者，需在集采价格体系已锁定的前提下，持续抬高学术壁垒、巩固处方优势与品牌忠诚度，方能在本轮行业洗牌中把长期可持续的竞争优势筑牢、做实。

其次是基药目录红利。如果说集采是“压力测试”，那么2026版《国家基本药物目录》的发布，则为昆药提供了打开增量市场的“政策钥匙”。

7月9日，新版基药目录发布，收录药品总数扩容至794种。昆药集团核心产品络泰血塞通软胶囊、络泰血塞通滴丸及理洫王血塞通软胶囊新增纳入。至此，昆药在基药目录中形成注射剂与口服剂型的完整产品矩阵。

基药目录是基层医疗机构的核心用药配备标准，与医保支付体系深度衔接，是医药企业打开基层市场的核心抓手。新版目录将于2026年9月1日正式施行。伴随老龄化提速，基层慢病用药需求持续扩容，基药身份将直接打开基层市场增量空间。对于昆药集团而言，基药目录有望进一步加快产品放量的脚步。

昆药集团在零售端亦进行了全面升级。2026年4月，昆药集团成立营销中心，标志着昆药营销体系的一次根本性变革。新的营销中心统一统筹全渠道运营，以提动销为核心考核目标，配套考核机制与管理体系，从组织端保障渠道优化的执行力。这并非简单的机构合并，而是一次组织架构的系统性重塑。

同时，昆药集团内部主动推进的渠道优化与模式变革已进入攻坚深水区。昆药集团积极优化渠道运营节奏，系统推进渠道梳理与终端重塑，针对性解决区域、单品动销错配问题，大力推进营销模式变革，聚焦终端纯销提升与价值链重塑。

在组织重构与渠道优化的同时，昆药在品牌端动作同样密集且富有章法——通过场景运营，深度链接银发人群。

2026 年 4 月，昆药集团正式发布“银发青年健康驿站”，携手全国连锁药店聚焦慢病管理与老年健康两大核心领域打造健康服务项目，旨在将慢病管理、药事服务与科普患教下沉基层。777 品牌端，携手连锁药店开展颈动脉斑块检测等健康筛查服务，持续运营“银发青年”IP 系列活动，提升品牌在中老年消费群体中的专业认知。昆中药 1381 品牌端，针对中老年人体虚食少、食欲不振等常见问题，推出“脾胃健康中国行”“补脾演说家”等专项科普讲座，并以“脾胃大篷车”等互动形式深入基层一线，在丰富银发群体文化体验的同时提升对品牌的价值认同。

从组织重构到渠道优化、品牌场景化营销，昆药集团正走在改革路程上。阶段性代价是显而易见的——亏损、阵痛。但换来的是一套更加高效的营销架构、一个更加健康的渠道体系、一条更加清晰的品牌路径。

03.华润三九的战略押注

要理解昆药集团的转型，必须把它放在华润三九的战略版图里看。

2022年12月，华润三九完成昆药集团28%股份过户。此后三年间，华润三九推动昆药集团开展价值、业务、组织、精神“四个重塑”。2026年，昆药集团推进管理层全面迭代，着力构建覆盖战略、财务、生产的专业管理架构。

此外，今年华润三九增持昆药集团，目前持股比例已增至29.08%。在昆药业绩承压、市场情绪低迷之际，控股股东以真金白银投票，释放出对于企业未来发展的信心。

对于昆药集团未来发展显示出如此大的决心与定力，华润三九看中的究竟是什么？答案是：银发经济。

中国正在经历人类历史上规模最大的老龄化进程。45至74岁核心银发群体规模庞大，其中55至65岁健康管理意识较强的“银发青年”是消费力最强、健康需求最旺盛的群体。心脑血管、骨骼肌肉、精神神经等慢病领域的用药需求正在加速向基层下沉。

大市场的另一面，则是华润三九的赋能有望让昆药集团的资源禀赋得到更充分的发挥。从底层能力看，华润三九对昆药的赋能正在多个维度上发生作用。

首先是产业链的贯通。昆药是血塞通原研单位及三七制剂国家标准的制定者，从种植、加工、应用等多个关键环节，构建起覆盖三七全产业链的完整闭环。此前受限于营销能力和渠道覆盖，这一产业链优势未能充分兑现。华润三九入主后，将自身的渠道网络、终端管理能力注入昆药，补齐了从"好产品"到"好销售"的关键一环，未来随着渠道协同深化，仍有可观的增量空间。

其次是战略、品牌的体系化焕新。华润三九入主后，明确将昆药定位为"银发健康产业引领者"，重点打造"777"与"昆中药1381"两大品牌矩阵。通过将华润三九在品牌运作、消费者沟通、终端动销上的体系化能力，与昆药的三七产业链积淀和640余年老字号文化资产深度结合，使昆药在银发健康领域深厚的资产释放出新时代的品牌价值。

第三是组织能力的落地。昆药集团正在主动深度融入华润三九深耕多年的“商道”体系，推动销售模式从分散走向集约，这在短期内必然带来磨合成本，但长期来看，意味着资源的高效配置、渠道的协同发力、品牌的一致输出，是为昆药集团实现更稳健、更具韧性的发展奠定体系基础。

所有这些动作指向同一个结论：华润三九希望从底层去重塑昆药，而不是做一次简单的财务并表。

04.重构的价值，不只在报表里

回到最初的问题：华润三九收购昆药的战略意图究竟是什么？

答案并不在利润表的数字里，而在华润三九持续拓展的业务布局里。

这些年，华润三九并购的标的并不止昆药一家，其在2025年3月完成对天士力28%股权的收购，正式成为天士力的控股股东。想要弄清楚这些并购的动机，必须要“看山不是山”。从更高的战略维度考量，华润三九正在做的事情，本质上是将三家上市公司的产业能力重新组装，搭建一个“消费健康+医疗健康+银发健康”的长期增长引擎。

昆药集团业绩下滑，是医药行业深度调整周期与公司内部转型攻坚期叠加的阶段性结果，也是主动出清包袱、推进经营模式转型过程中的正常阵痛。公司核心“银发健康”战略发展目标从未发生变化。

渠道模式转型是长期过程，短期经营压力客观存在。但种种迹象表明，昆药集团渠道、品牌、产业的改变是实实在在的。这些变量或许不会在同一份财报里同时兑现，但它们正在以各自的方式，同时指向同一个方向。

昆药集团正在用阶段性调整，换一条更宽的路。这条路不在报表里，但在更长的时间尺度里，它会自己说话。