没人买地皮，垂直起降场生意已变成房东的买卖

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2025年1月7日，西班牙基础设施集团Ferrovial将其垂直起降场业务部门出售给一家专营公务机燃油服务的公司。Ferrovial曾持有希思罗机场近二十年，并在四大洲修建过收费公路，此前它曾宣布仅在佛罗里达州就要规划十多个垂直起降场。买家Atlantic Aviation是美国两大固定基地运营商（FBO）连锁之一。交易完成当天，收购来的部门便被更名为“VertiPorts by Atlantic”。交易金额未对外披露。一家体量如此庞大的基础设施开发商，在尚未搭载任何付费乘客之前，就退出了自己苦心经营多年的业务——这则出售消息不是一篇边角新闻，而是市场传递的信号。Ferrovial机场业务首席执行官Luke Bugeja早已道出实情：公司预计eVTOL运营商在早期阶段会沿用现有直升机场，而非新建起降设施，因此Ferrovial选择先观望，暂不投入建设。

读者不断向LAE提出同一个问题：是否存在专注于垂直起降场的基金？如果没有，资金到底如何流入这个行业的起降设施一侧？简短的回答是：面向散户的零售基金并不存在。但更详细的回答更有价值，因为现有资金的流向正表明，聪明的资本如今相信什么。垂直起降场的交易已悄然变成一笔纯粹的房地产买卖——易手的是直升机场、屋顶平台、停车楼和上空权，而不是未开发的地块或空地。

适航认证日期，本身就带着误差范围

每一个垂直起降场估值模型都折现回同一个数字：获得适航认证的飞行器何时能开始载客运营。这个时间点是全行业争议最大的变量。Joby已进入FAA第五阶段型号合格审定流程的第四阶段，正在型号检验授权（TIA）下进行试飞，推进系统和电传飞控的冗余验证已告完成。Archer的符合性方法已100%获得FAA认可，并于今年春季完成了审定计划的第三阶段。乐观派将美国首个型号合格证的颁发时间定在2026年底或2027年初。但LAE援引SMG Consulting更为严苛的测算：Joby在2027年年中之前取证的几率仅为20%至30%，Archer可能要等到2028年或更晚，而多个美国项目同时取证的概率低于15%。目前唯一握有完整审批文件的只有亿航——它已从中国民航局获得型号合格证、生产许可证和运营合格证。欧洲航空安全局（EASA）尚未向任何eVTOL颁发型号合格证。Volocopter曾是欧洲领跑者，但现已破产，并在Diamond Aircraft旗下以远低于此前估值的条件完成重组。乐观派与怀疑派之间的时间差大约为两年。垂直起降场的资金正是对着这个日期砸下去的，而混凝土可经不起长年等待。

你的租户得活到开业那天

房东的首要问题从来不是建筑本身，而是租户的信用资质。Joby于2026年2月融资12亿美元，截至年中持有现金、现金等价物及短期投资共23亿美元，丰田对其累计投资已达8.94亿美元。Archer最近一个季度财报显示，其持有现金、现金等价物及短期投资共15.6亿美元，当季净亏损2.632亿美元，唯一的收入来源——500万美元——来自它以2500万美元收购的霍桑机场业务。再读一遍：美国领先的eVTOL租户几乎没有任何收入，每季度烧掉九位数资金，完全依赖随时可能关闭的资本市场输血。Beta Technologies于2025年11月通过IPO募资10.1亿美元，估值74亿美元，说明当前资本市场仍算开放。但这并不意味着这些飞行器公司一定会倒闭，而是意味着：一个按2027年收入预期来测算的垂直起降场，如果认证推迟到2029年，就必须靠其他收入撑过空窗期——而在适航认证之前，起降设施唯一能产生的收入，就是安装充电设备之前这块地产本身就能挣到的租金。直升机场继续飞直升机，停车楼继续停汽车，一块新建的空地则在等待中分文不挣。这句话足以解释后面大多数现象。

你买不到的那些基金

搜索“垂直起降场基金”、“垂直起降场REIT”或“垂直起降场ETF”，什么都找不到。纯粹的垂直起降场开发商以私募方式融资，大门紧闭。伦敦开发商Skyports在C轮融资中筹集了超过1.1亿美元，本轮由西班牙建筑集团ACS通过其特许经营部门IRIDIUM领投。融资完成后ACS成为公司最大股东，并任命IRIDIUM首席执行官Nuria Haltiwanger为Skyports董事会主席。巴黎机场运营商Groupe ADP自2019年A轮融资以来一直是股东，本轮也追加了投资。看看这些名字：一家以三十年周期投资收费公路的特许经营建筑商，以及一家运营26个机场的机场集团。垂直起降场的股权早已牢牢握在耐心资本手中——大额、长锁定期、无赎回窗口、不向散户开放。任何想入局者，都得申请加入由年收入390亿美元的建筑集团作为锚定投资者的股东名册，而那个圆桌上的席位是在马德里分配的，不是在众筹平台上。

改造胜过新建，而且优势明显

同一家你在交易所买不到的Skyports，在纽约展示了它的制胜之道。它与Groupe ADP的合资企业Downtown Skyport于2025年初接管了纽约市拥有的曼哈顿下城直升机场，并将其改造为eVTOL充电及最后一公里海运货运设施，设计和许可工作目标定于2026年完成。地球上最精明的两个垂直起降场投资者，在审视了西半球密度最高的空中出租车市场曼哈顿之后，最终选择了一个有六十年历史的直升机场，而不是新建项目。而新建项目的数据则指向相反方向：Lilium宣布的奥兰多网络，随着该公司于2025年2月第二次破产而化为泡影。达拉斯中央商务区垂直起降场——曾是全球最大的专用城市垂直起降场——自2025年7月24日起关闭，重建工作将持续至2029年。LAE在德克萨斯州AAM调查中记录了这次关闭，发现几乎没人注意到达拉斯市场的这一变化。一座没有飞行器的专用设施不是资产，而是一张带景观的维护账单。

屋顶就是新的跑道

看看飞行器公司自己签的协议，它们的选址策略如今读起来就像商业地产招股说明书。Joby于2025年12月18日宣布与Metropolis Technologies合作，利用Metropolis旗下超过4200个地点的北美最大停车网络，在全美开发25个垂直起降场。Archer此前已与REEF签约，REEF的4800个车库中包含洛杉矶和迈阿密闲置的屋顶平台。Atoms与Joby建立合作，在佛罗里达、纽约、得克萨斯和加利福尼亚收购并开发场地。Stephen Ross将Archer引入硬石体育场，作为拟议迈阿密网络的核心。在世纪城，鲁本兄弟将Park Elm大厦顶部的现有直升机场改造为Joby和Blade的起降点，并把这一设施作为卖点向顶层公寓买家推销，售价高达7800万美元。Archer则持有霍桑机场的主租约，并计划在大洛杉矶地区建设十多个起降点。这些交易有一个共同点：建筑本身已经存在。钢结构已立好，路缘接口已获批，区划争议早在几十年前就解决了，直升机场的航空用途也已获批。eVTOL行业买的不是土地，而是事先获得许可的空间，加上电力接入。LAE一年来反复强调，电网接入、消防规范和区划才是垂直起降场发展的硬约束，而非土地面积。如今的交易流量证实了这一点。房东们喜欢这类协议的另一个原因是：成本几乎为零。在闲置顶层平台设置起降点的停车场运营商，下面照样停车。三十年前，信号塔行业就已经教会美国业主这个模式：出租屋顶，保留建筑。eVTOL起降权正在成为下一个屋顶租赁品类，而坐拥数千个结构性超配平台、恰好位于空中出租车目标区域的停车行业，最先嗅到了这个机会。

上空权在交易，但最关键的那部分还没人定价

这个市场里最奇特的一角是天空本身，因为其中一半每天都在交易，另一半则从未被定价。你今天就可以在曼哈顿购买上空权。可转让的开发上空权一直频繁易手。地标建筑的转让权售价大约在每平方英尺180至400美元之间，Extell于2024年11月支付3600万美元购买了第五大道圣托马斯教堂上方的权利，2026年有望成为十年来最活跃的上空权市场。大都会运输署（MTA）已将其在下曼哈顿持有的数十万平方英尺上空权推向市场。这是一个成熟、有文件、有经纪人的空置天空市场。但开发上空权是建设权，不是飞行权。垂直起降场真正需要的是进近通道——一段穿过他人财产、向下倾斜的空域通道——而美国法律从未对这类空域定价。1946年的“美利坚合众国诉考斯比案”（United States v. Causby）——即著名的“养鸡场案”——根据一项没有固定高度的用途测试，将土地所有者土地上方的邻近空域判归其所有。这正是LAE认为进近通道是垂直起降场行业尚未买下的投入品的原因。选址文献中用一句话概括了这个难题：隔壁那块空地持有建造一栋40层高楼的开发权。开发商可以完全拥有起降平台，但仍然会失去使其可用的空域，因为FAA的障碍物审查只评估危险，该机构1987年发布的区划示范条例保护的是机场而非垂直起降场，而真正的否决权掌握在县规划委员会手中。这指向了上空权市场中真正的机会。交易不是去买你自己平台上面的天空，而是在进近通道下方地块的未使用高度——在任何人评估出其下滑道价值之前——就去购买、获取期权或施加地役权限制。如今这些按地皮加区划定价。一旦一个获得融资的垂直起降场出现在两栋楼之外，它们就会按“赎金”定价。曼哈顿的买家为保护第五大道的景观而购买教堂上空权，同样的工具也可以保护一个九度进近通道，但目前还没有人为此类市场报价。

一家名为SkyTrade的加密风险投资公司正在尝试自己的路径。它在Solana区块链上销售代币化的地块上空权，并将最高500英尺标为美国土地所有者应享有的天空份额。但没有任何法院划出过这条线。考斯比案确立的是用途测试，而非固定高度，代币无法转让一个本身就不存在的边界。请将代币化的进近通道视为对法律走向的押注，而非对当前空域的产权证明。

所有政策利好都指向同一类买家

看涨逻辑并非空谈，其中大部分依据来自LAE研究文库中的原始文件。科罗拉多州航空办公室与国家可再生能源实验室共同测算发现，一旦适用30%的联邦投资税收抵免，许多机场充电设施的投资回收期不超过四年，每个站点的净现值在25万至650万美元之间。FAA于2025年6月30日通过第1050.1G号命令，将垂直起降场纳入直升机场的“绝对排除”范畴，落实了《2024年再授权法案》第953条，规定在现有机场内新建垂直起降场，只要不向噪音敏感区域增加额外噪音，即可免于全面环境审查。该机构自2025年1月的行业日以来，一直在从临时性的《工程简报105A》向完整的垂直起降场设计标准推进。请注意这些政策利好对谁最有利。税收抵免奖励给安装电力设施的一方。现有机场的绝对排除奖励给已持有机场不动产的一方。设计标准奖励给能够最快获得许可的一方——这又指向现有航空设施。过去十八个月的每一项监管红利都在强化“改造模式”的优势。国会和FAA并非有意将eVTOL起降业务交给FBO连锁、直升机场运营商和停车公司——但结果恰恰如此。

一本没人定价的登记簿

每一笔此类交易中还隐藏着另一项资产，几乎没人给它定价。一个拥有一个起降平台和八架飞行器、且都想要早上8:05起飞的垂直起降场，卖的并不是混凝土，而是时间表。美国专利11,328,611已主张了一种平台，用于分配起飞和降落时刻，并在垂直起降场运营商、机队运营商和出行服务商之间执行合同。稀缺设施的时刻价值，先例来自希思罗机场——2016年阿曼航空为一对起降时刻支付了7500万美元。与接受联邦拨款、承诺禁止排他性权利的机场不同，私人屋顶垂直起降场对公众不承担任何义务。谁掌握了稀缺平台的预订登记簿，谁就掌握了收费亭。这个登记簿正在被申请专利，而迄今还没有人认真争论过它应由谁持有。

三条入场路径

对于眼下就想获得敞口的投资者来说，现实的路径有三条，一条比一条难走。

公开市场路径是寻找“代理标的”。Joby和Archer流动性很好，但买入一股，买的是整个飞行器项目，垂直起降场敞口只是极小一部分，适航认证风险才是主线。Groupe ADP在巴黎上市，ACS在马德里上市，两者都是将一小部分Skyports权益包裹在庞大的机场或建筑业务资产负债表中。Atlantic Aviation——那笔行业标志性退出的买家——由私募股权持有，不在公开市场菜单上。不存在干净的公开市场工具，任何声称在卖这种东西的，卖的其实是别的什么。

私募市场路径是直接入股Skyports、UrbanV、Urban-Air Port等同行。支票规模是机构级的，更难的是获得入场邀请本身。ACS作为Skyports股东名册的锚定投资者，已经告诉你那些邀请函是怎么发出的。

第三条路径是自行成立投资载体，但这只有在拥有独家交易渠道时才有意义。在完成任何资产收购之前，设立一个小型特殊目的载体的法律费用就在3万到7.5万美元之间——这笔钱在发起人无法带来机构买不到的东西之前，就纯属沉没成本。所谓“买不到的东西”，是指一个愿意出租顶层平台的特定车库业主、一份即将到期的医院直升机场运营合同、或一个在众人发现之前就被锁定的市政直升机场特许经营权。在这个市场里，优势并不在于投资逻辑——人人都懂这个逻辑。优势在于那个能联系到屋顶业主的电话号码。

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