湖北
投资者内参丨杨跃滂
“真正决定长端利率中枢的，仍然是财政赤字、债务供给、长期买家和美元信用。”“美国的债务，可以继续扩张，但不是没有代价。”“这场债券危机，还没有结束。它只是换了一种更安静的方式，继续存在。”——陈李
8月22日晚间，东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁陈李的公众号发表一篇文章（署名为陈李/葛晓媛），针对近期市场热议的美债话题发表看法。
近期，30年期美债创2007年以来新高，一度冲上5.3%，10年期美债同步走高。短端回落，长端上升，说明市场没有继续交易近期加息，但不代表长期通胀担忧已经消失，市场在重新定价财政风险、通胀可信度和长期债券供给。陈李写道，“真正在涨的，是实际利率和期限溢价。”
陈李认为，美债不会卖不出去，问题在于要付多高的利率才有人买？所谓债券危机，并不是美国马上要违约，而是美国长期融资成本失去稳定锚点。养老金、保险机构、海外储备机构、资产管理机构这些长期买家没有消失，但买家不愿意在低收益率上接盘。
“收益率往上走，买盘自然会回来”， 陈李写道。收益率走高的代价是融资成本会比过去更高，低利率时代大概难以回归。
陈李表示，“近期科技巨头密集发债融资，常被视为推高长端利率的‘元凶’。但更准确的说法是：AI发债恰好撞上三季度美债长端发行高峰。”
此前巴克莱银行的分析师指出，近期美债收益率上升背后主要推手是美国预算赤字、AI发债与国债争夺资金、投资者寻求更高的期限溢价。
陈李显然不太赞成这类观点。他认为AI发债扮演的是“催化剂”，增加久期供给；AI发债不是“火源”——“真正的主线，仍是财政赤字与债务供给规模。”
“财政部可以买时间，买不完赤字”， 陈李写道。尽管美财政部将债券回购规模翻倍，但买回旧债仍依靠发新债筹资，这与美联储QE有本质区别——美联储的QE直接创造准备金购买资产，从市场里真正移走久期。
美国财政部回购可以改善流动性，但规模远不足以对冲巨量新增发债，不能减少美国政府的融资需求。陈李表示，美国财政目前难以收敛，发债规模只会越来越大；在通胀目标未达成之前，美联储也不可能贸然重启QE。
陈李判断，“长端利率大概率还要继续磨顶。债券危机没有结束，只是被暂时按住。”
但真正危险的不是高利率，而是利率失序——“只有当债券市场真正失序，结构性调整才会被推向全面熊市。”陈李这样表示。
高利率会冲击估值锚，此前市场普遍将资产定价逻辑建立在利率会回落，远期现金流可以更低折现率计算的前提上。成长股、高估值科技股遭遇了结构性杀估值，但距离全面熊市尚远，现金流扎实、估值合理资产反而占优。
桥水创始人达利欧周五发文，建议将投资组合的10%–15%配置于黄金。对于黄金，陈李的观点是，黄金受益于信用溢价、央行购金、地缘风险三重因素，中长期占优，但不适合短线追涨——“它更像组合里的信用保险，不是短线工具。”
政策安抚和财政压力会同时存在。谈到未来半年的市场走势，陈李认为，临近中期选举，美国财政部和美联储会积极使用回购、监管松绑（如调整SLR）、口头引导等工具来稳住债市。可一旦国债拍卖持续走弱、MOVE指数飙升、杠杆资金集中平仓几个信号同时出现，短期缓和的局面会被打破。
以下附原文：
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