陈李：债券危机没有结束

陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）

美债要付多高的利率，才有人买？

美债不会卖不出去。真正的问题是，收益率要升到多高，买家才愿意进场。

这里说的债券危机，不是美国马上违约，而是长期融资成本失去稳定的锚。

30年期美债冲上5.3%，这不是普通加息交易

美债30年期，一度冲上5.3%附近，创2007年以来新高。10年期同步走高。这不是美国一家的事：英国、德国、日本，长端利率全线上行。

短端相对稳，长端最刺眼。这不是一场简单的加息交易——短端回落，长端上升。市场重新定价的，是财政风险、通胀可信度和长期债券供给。

7月美国零售销售、PPI数据整体偏软，市场对美联储近期加息的预期不升反降。短端利率没有跟着长端走：2年期收益率同期反而下行，曲线明显陡峭化。

但这不代表长期通胀担忧已经消失。短端回落，只能说明市场没有继续交易近期加息，不能证明市场对未来的物价路径完全放心。

真正在涨的，是实际利率和期限溢价。7月美国财政赤字达4323亿美元，创2021年3月以来新高，今年迄今累计赤字近1.8万亿美元，全年预计维持在1.9万亿美元左右，叠加未来十年利息支出预计高达16.2万亿美元。与此同时，财长贝森特联合日本干预汇市，新任美联储主席沃什上任以来沟通风格偏不透明，也在放大市场的不确定感。

美债总能卖出去，问题是要付多高的利率

长期买家，其实没有消失。养老金、保险机构、海外储备机构、资产管理机构，都还在。他们只是变得更在乎价格。

银行受资本约束限制，买债的意愿被压着。海外买家要承担汇率对冲成本，买美债不再像过去那么划算。

美债不缺买家，缺的是愿意在低收益率上接盘的买家。收益率往上走，买盘自然会回来——但代价是融资成本比过去更高。低利率时代，很可能回不去了。

AI债券不是火源，却增加了久期供给

近期科技巨头密集发债融资，常被视为推高长端利率的“元凶”。但更准确的说法是：AI发债恰好撞上三季度美债长端发行高峰，20年期约420亿美元，30年期约690亿美元。两边叠加，放大了供给压力。

它是催化剂，不是火源。真正的主线，仍是财政赤字与债务供给规模。

财政部可以买时间，买不完赤字

面对30年期利率逼近多年高点，财长贝森特出手：回购规模翻倍，从20亿美元提到至少40亿美元。

财政部回购，不是QE。财政部买回旧债，还是要靠发新债筹钱；美联储的QE，是直接创造准备金买资产，从市场里真正移走久期。两者机制不一样，规模也完全不在一个量级——仅20年期与30年期两个品种，本季度合计新增发行规模就在1100亿美元上下，回购新增的140亿美元，只是零头。

财政部回购可以改善流动性，不能减少政府的融资需求。它能买时间，买不掉赤字。

赤字没有收敛的迹象，发债规模只会越来越大。财政收敛，政治上做不到；美联储现在通胀还没达标，也不可能贸然重启QE。

所以，长端利率大概率还要继续磨顶。债券危机没有结束，只是被暂时按住。

长端利率上升，谁受伤？谁受益？

5.3%的利率，未必制造危机。真正危险的，是几天内急升30个基点——那才可能引发去杠杆和流动性踩踏。危险的不是高利率，而是利率失序。

比起VIX，更值得盯的是债券市场自己的压力信号：MOVE指数、国债拍卖的尾差、间接投标人比例、回购市场的融资成本。这些指标，才是债券危机是否失控的真正体温计。

高利率首先冲击估值锚。过去几年，很多资产的定价逻辑是：利率会回落，远期现金流可以用更低的折现率算账。这个前提，现在被动摇了。成长股、高估值科技股首当其冲。

但要说熊市，还早。这轮压力，更像是结构性杀估值，不是系统性崩盘。现金流稳定、估值不贵的资产，反而会相对占优。只有当债券市场真正失序，结构性调整才会被推向全面熊市。

黄金和比特币，处境完全不同。黄金的逻辑很清楚：信用溢价上升，央行持续购金，地缘政治风险叠加，都是黄金的传统买点。中长期看，黄金占优——但这不等于现在适合追涨，它更像组合里的信用保险，不是短线工具。

比特币经常被包装成“数字黄金”，但它的定价逻辑，更接近高beta的流动性资产。它涨得好的时候，往往是流动性宽松、实际利率下行的阶段。现在，实际利率高企，流动性偏紧，这个环境对比特币并不友好。如果美联储被迫转向宽松，比特币才会真正受益——现阶段，它更像是押注政策转向的赌注，而不是稳妥的避险工具。

未来半年：政策压住波动，财政压力继续存在

往前看，要么债券市场持续恶化，甚至更加糟糕。要么使用一些工具，在6个月内安慰投资者焦虑，以度过下半年的中期选举。

两条路并不互斥，更可能的顺序是：政策先压住波动，财政压力随后重新出现。

未来半年，正好是中期选举前的窗口。基准判断是：政策会压住失序，不会压低利率中枢。财政部和美联储，大概率会联手动用工具——更多回购、监管松绑（比如调整SLR）、更积极的口头引导。目的是压住市场波动，避免债市在选举前失序。

风险触发点，是国债拍卖持续恶化、MOVE指数快速上升，或者杠杆交易集中平仓。一旦这几个信号同时出现，“阶段性缓和”的剧本就会被打破。

结语

30年期美债多涨几个基点,不是重点。

财政部回购可以安抚市场，AI投资可以解释一部分资金压力，美联储沟通也会影响短期波动。但这些都不是根本。真正决定长端利率中枢的，仍然是财政赤字、债务供给、长期买家和美元信用。

市场开始重新面对一个被忽视很久的问题:美国的债务,可以继续扩张,但不是没有代价。

低利率时代,给成长股、长久期资产、远期现金流故事,留出了很大的估值空间。现在,这个空间在收窄。

未来半年,大概率是“表面平静,底层紧绷”。政策层会想办法稳住情绪,但赤字和债务供给的问题,不会凭空消失。

这场债券危机,还没有结束。它只是换了一种更安静的方式,继续存在。