地缘掐住咽喉、天气勒紧产量、库存耗尽缓冲——大宗商品市场进入“供给为王”时刻？

文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

本周（2026年8月17日--8月21日）交易理想国知识星球共发布XX条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

一场正在酝酿的粮食风暴？全球粮食危机下的农产品投资图谱！

以往的粮价波动，大多源于单一天气灾害或单一产区减产，修复速度相对较快。但本轮潜在危机属于复合型系统性风险——地缘冲突、超强厄尔尼诺、库存透支、水源短缺、粮食浪费五大问题持续叠加，打破了全球粮食长期稳定的供需平衡体系。

下面我们就结合摩根大通的报告，以及最新的市场数据、USDA供需报告和气象监测信息，逐一拆解本轮粮食危机的形成逻辑、各品种的行情分化机会，以及国内市场的传导路径。

第一部分：危机根源——五大驱动因素解析

一、地缘冲突：两条供应链同时断裂

2026年的地缘局势对全球粮食供应造成了双重打击。

黑海粮道告急。 8月18日，四艘粮船在俄罗斯黑海港口新罗西斯克和图阿普谢附近遭到袭击。这是俄乌冲突爆发以来，首次有服务于俄罗斯港口的粮船遭到直接攻击。袭击的直接后果是新罗西斯克三座主要粮食码头——NZT、NKHP和KSK——相继暂停运营。这三座码头年吞吐量合计2460万吨，约占俄罗斯黑海码头粮食转运量的75%。

业内预计，仅8月份俄罗斯粮食出口就会减少70万至120万吨，出口量或创10年来新低。俄罗斯粮食联盟主席预计8月粮食出口量恐难达到200万吨，而去年同期为570万吨。另有分析称，俄罗斯2026至2027年度粮食出口可能降至2170万吨，若安全风险持续升高，或进一步跌至1750万吨。

乌克兰那边的情况更糟。8月以来，乌克兰粮食出口同比暴跌76%，本月迄今出口量仅为20.17万吨。乌克兰约90%的出口产品经由敖德萨州港口输出，这条生命线几乎被切断。

俄乌两国合计占全球小麦出口逾四分之一。哈萨克斯坦粮食联盟负责人估计，俄乌合计可能造成全球粮食市场出现3000万至4000万吨的供应缺口，或推动全球食品价格上涨15%至20%。

霍尔木兹海峡的化肥通道同样受阻。 全球约三分之一的海运化肥经过霍尔木兹海峡。这条水道承载着全球尿素贸易的30%以上、氨和磷酸盐贸易的20%，以及全球海运硫磺贸易的约50%。2026年4月，尿素价格由约400美元/吨一度飙升至850美元/吨以上。世界银行预警，2026年全球化肥价格或整体上涨31%，尿素价格涨幅或达60%，化肥短缺或导致全球4500万人陷入粮食不安全困境。

二、超强厄尔尼诺：1950年以来最强

这是所有风险因子中最重要的催化因素。

2026年8月，NOAA与CPC将超强厄尔尼诺发生概率上调至95%，预计10至12月达到峰值。这轮事件或为1950年以来最强之一。CPC在7月的评估中概率还是81%，一个月内上调了约14个百分点。

具体影响路径如下：

东南亚： 棕榈油和橡胶产区面临确定性干旱，单产可能下降5%至9%。印尼6至8月降雨已低于历史同期低位，加里曼丹累计降雨偏低，风险较为突出。

南美： 巴西、阿根廷大豆和玉米种植期易出现多雨洪涝。厄尔尼诺对巴西大豆的影响是双面的——过多降雨可能影响收获进度和质量。

南亚： 印度、东南亚干旱将直接冲击水稻和小麦产量。

从历史数据看，强厄尔尼诺对特定农产品的价格影响显著。棕榈油在三轮超强事件中均有三位数上涨。玉米、小麦和大豆在过往厄尔尼诺事件后，一年内中位价格上涨8%至12%。

值得注意的是，厄尔尼诺的减产效应存在时滞。棕榈油要等9至12个月才能看到产量下降，白糖要半年以上，橡胶要3至6个月。这意味着当前的干旱不会立刻反映到价格上，但市场正在从事件确认向减产预期定价切换。

三、全球库存：缓冲垫越来越薄

USDA 8月供需报告给出了明确信号：全球粮食正从供需宽松转向收紧。

玉米： 全球产量预计同比下滑1.3%至12.95亿吨，总需求达创纪录的13.15亿吨，产需缺口约1941万吨。全球玉米库消比预计约20.9%，处于历史偏低位置。美国玉米期末库存降至16.53亿蒲式耳，低于上月预估的17.9亿蒲式耳。

小麦： 全球产量预计下滑2.9%至8.19亿吨，产需缺口约417万吨。全球小麦库消比约33.2%。USDA预估2026/27年度美国小麦产量为17亿蒲式耳，同比减少0.8亿蒲式耳。

大豆： 2026/27年度全球大豆期末库存1.2421亿吨。美豆期末库存3.2亿蒲，高于7月预测的3.1亿蒲。

核心问题在于：当前库存水平对减产的吸收能力已经显著下降。库消比处于低位意味着任何单产扰动都可能触发更陡峭的价格弹性。

四、水资源短缺与粮食浪费

水资源短缺是长期制约粮食增产的结构性短板。全球主要农业区面临地下水超采、灌溉水源收缩等问题，压缩了可耕种土地面积并压低单产。

粮食浪费则进一步放大了供需缺口。全球近三分之一的粮食在种植、仓储、运输、终端环节被损耗浪费。在供给充裕时这个问题不突出，但在产能收缩的背景下，每一分浪费都在压缩本就紧张的有效供给。

小结： 五大风险形成了完整的恶性循环链条——天气减产压缩产能、地缘冲突阻断流通、库存不足缺乏缓冲、水源短缺锁定上限、粮食浪费加剧缺口。一场复合型的全球粮食供应危机正在成型。

第二部分：主要农产品期货行情解析

一、玉米：产需缺口明确，震荡偏强

当前走势。 8月USDA报告下调单产，美玉米12合约大幅反弹至480美分/蒲式耳。8月19日，国内玉米主力合约最高涨幅触及2.17%，报2262元/吨。全国玉米周度均价2303元/吨。

核心逻辑。 美国玉米产量预计同比下滑6%至4.06亿吨。美玉米关键生长期对应厄尔尼诺高发窗口，减产预期持续发酵。美国玉米优良率60%，较一周前下滑1个百分点，去年同期为71%。全球畜禽养殖需求稳步复苏，饲料端消费回暖进一步收紧平衡表。

后续判断。 短期以震荡蓄力为主，460美分/蒲式耳附近有较强支撑。随着天气炒作升温，远月合约具备多头配置价值。

二、小麦：地缘溢价反复，由弱转强

当前走势。 CBOT小麦12月期约收高4.7%。8月15日因黑海供应中断担忧飙升逾3%。8月18日回落至6.81美元/蒲式耳。波动剧烈，反映市场对地缘风险的高度敏感。

核心逻辑。 黑海谷物出口受阻是当前最主要的上行动力。美国小麦产量预估下调500万蒲至15.31亿蒲，同比减少22.9%。全球小麦库消比已从峰值回落近10个百分点。

后续判断。 小麦正从弱势周期转向修复周期。一旦产区减产、出口受限等利好落地，将迎来补涨行情。但全球供应尚未出现全面短缺，短期波动仍将较大。

三、稻谷：供需宽松，弹性有限

全球稻谷供应整体充裕，东南亚、印度等主产国出口持续放量。全球稻谷库消比约35.7%。厄尔尼诺对东南亚水稻的影响存在不确定性，但中国稻谷产量充足、储备充裕，价格预计窄幅波动。稻谷大概率维持区间震荡偏弱格局，上行弹性不足。

四、大豆：供需收紧，确定性较高

当前走势。 CBOT大豆11月合约报11.925美元/蒲式耳，主力接近1195美分。8月USDA报告将单产从53蒲式耳/英亩下调至52.7蒲式耳/英亩。美国大豆优良率61%。

核心逻辑。 USDA给出的出口预估为16.6亿蒲，压榨量预估27.8亿蒲。需求端持续偏强，平衡表未来向偏紧方向调整的概率更大。全球大豆期末库存1.2421亿吨，与市场预期基本持平。

后续判断。 大豆是本轮农产品中确定性较高的多头品种。短期震荡蓄力，中长期震荡上行趋势明确。

五、油脂类：棕榈油领涨，板块共振

当前走势。 马来西亚BMD毛棕榈油基准11月合约报4819令吉/吨，约合1206.7美元/吨，创4月3日以来最高收盘价。棕榈油呈现典型的近弱远强格局——近月受季节性增产累库压制，远月受厄尔尼诺减产预期支撑。

核心逻辑。 厄尔尼诺给印尼带来的干旱已兑现，6至8月降雨低于历史同期。棕榈油减产存在9至12个月时滞，2027年供应缺口将逐步显现。印尼B50生柴政策（50%棕榈油基生物柴油）提供中长期需求支撑。马来8月产量降幅收窄，但出口增幅下降，现实仍偏弱。

后续判断。 油脂板块正式进入震荡上行通道。棕榈油是弹性最大的品种，豆油和菜籽油跟随上涨。三季度基本面暂不支持单边顺畅上涨，但底部支撑已较为坚实。

第三部分：行情阶段推演

综合各方信息，2026年下半年至2027年上半年的行情节奏大致可分为三个阶段...

02

库存“空”了、价格“爆”了——化工品最极致的逼空行情是怎么炼成的？

这不是某一天的偶然波动。乙二醇、合成橡胶、塑料、PP、丙烯、沥青、低硫燃料油等多个品种在同一天创下阶段新高。

问题是：凭什么？

库存有多低？用数据说话

先看几个关键数字。

纯苯——8月17日，江苏纯苯港口库存降至2.9万吨，较上期4.0万吨去库1.1万吨，较去年同期的14.4万吨少了11.5万吨。2.9万吨是什么概念？相当于正常水平的五分之一不到。

乙二醇——截至8月17日当周，华东主港库存约31.5万吨，环比再降10.2万吨。年内高点在4月，超过100万吨，如今只剩三分之一。周度进口量已降至1.20万吨。

PTA——8月14日当周社会库存133.11万吨，单周大降41.18万吨，跌幅23.62%。工厂库存降至2.95天。行业开工率一度跌至48.39%的年内低位。

甲醇——港口库存60万吨，同比降41.28%。虽然近两周因集中到港有所反弹，但绝对水平仍处于历史低位区间。

沥青——社会库存89.8万吨，同比减少50.2%；厂库73.1万吨，同比减少5.1%。

这些数字放在一起，结论只有一个：化工品的仓库，快空了。

库存为什么这么低？三条线同时收缩

低库存不是天上掉下来的。三条线同时收紧，才把库存压到了这个地步。

第一条线：装置检修集中爆发

二季度以来，能化全产业链进入检修高峰。PTA行业开工率一度跌破50%，远低于去年同期74.52%的水平。乙二醇整体开工负荷维持在63%左右。纯苯石油苯开工率虽有回升至63.3%，但仍处历史低位。苯乙烯多套装置因低利润降负或停车。

这不是正常的季节性检修，而是利润倒逼的被动减产。价格涨不上来的时候，工厂只能选择停工。

第二条线：进口进不来

霍尔木兹海峡是中东化工品出口的咽喉。6月中旬之后，海峡曾短暂开放过约一个月，7月下旬到8月有一批货集中到港。但8月之后，通行再度受阻。

结果就是：乙二醇周度进口量降至1.20万吨；纯苯华东主港近期几乎没有进口到货；甲醇到港量环比骤降62.89%，同比降82.62%。

海峡不通，货进不来，库存只能往下走。

第三条线：出口在分流

供应本来就紧，出口还在往外抽。韩国乙烯裂解装置因利润问题降负，导致其国内丁二烯供应不足，反而从中国进口。6月中国苯乙烯出口量达20.1万吨。丁二烯、苯乙烯、PVC、PP等品种的出口都在增加。

国内本来就缺货，还要往外卖——库存不低才怪。

低库存如何推高价格？从基差说起

低库存本身不会自动推高价格，但它会改变市场的博弈结构。

最直接的体现是基差——现货价格比期货贵多少。

8月17日，PTA现货均价6245元/吨，对09合约升水308元/吨。乙二醇8月下基差较EG2609升水330-340元/吨。纯苯主力基差525元/吨。

基差这么高，说明现货是真的缺。想买货的人，在期货市场上找不到足够便宜的交割品，只能接受更高的现货价格。

另一个体现是仓单。可交割货源不足，临近交割月，空头面临“拿不出货来交”的尴尬。这种局面下，空头只能平仓离场，进一步推高价格。

简单说：库存低了，现货就贵；现货贵了，期货就得跟上；期货跟上了，基差才能收敛。这就是低库存环境下典型的“基差修复行情”。

品种分化：谁是真紧缺，谁是跟涨？

虽然整体都在涨，但不同品种的紧俏程度差别很大...

03

美国“百万吨囤铜”棋局：一场没有动用预算的战略收储

这场百万吨级的囤积，没有动用联邦预算，没有行政指令强制采买，却比历史上任何一次政府主导的战略收储都更高效。它是如何运作的？又意味着什么？

一、机制：120亿美元如何撬动百万吨铜

1949年至1953年朝鲜战争与马歇尔计划期间，美国曾将国内铜库存推高至120万吨，锁定当时全球近20%的供给。但彼时的操作模式是财政部直接拨款、政府行政指令采买——效率低下、摩擦成本高企，且给国家财政造成巨大的表内压力。

这一次，操作逻辑完全不同。

美国政府没有亲自下场买铜，而是搭建了一个让私人资本“自愿”囤铜的机制。这个机制由两个支点构成：

第一个支点：能力问题——EXIM的120亿美元信贷。 2026年2月，美国正式推出“金库计划”（Project Vault），这是美国历史上首个覆盖民用全产业链的关键矿产战略储备机制。该计划由美国进出口银行（EXIM）提供120亿美元信贷支持，旨在建立满足60天消耗水平的战略储备。这笔钱不直接用于买铜，而是作为杠杆支点，为私人资本参与囤铜提供融资支持和风险兜底。

第二个支点：意愿问题——Super Contango制造的无风险套利空间。 所谓Contango，是指远期期货价格高于近期价格的期限结构。在这种结构下，贸易商可以在现货市场买入铜、存入仓库，同时在期货市场卖出远期合约锁定价格——只要远期升水覆盖仓储费、保险费和资金利息，就能实现无风险套利。

当前铜市场的期限结构正是这样一个超级Contango。LME现货铜对三个月期铜的升水达到434美元/吨，创五年新高。如此陡峭的升水曲线，为囤铜提供了充足的套利空间。

这两个支点共同作用的结果是：全球私人资本和大宗商品贸易商自发地将世界各地的铜装船、运往美国仓库，并通过远期合约牢牢锁仓。美国政府没有花一分钱预算买铜，却完成了百万吨级的战略收储。

二、宏观锚点：高利率与远期预期

这个超级Contango结构能够持续存在，深度锚定于两大宏观叙事。

第一，高利率环境下的“时间价值”。 在利率居高不下的环境中，囤积现货需要承担高昂的资金成本——每吨铜的仓储费和资金利息都是真金白银的支出。远期升水的斜率，本质上就是对这部分成本的补偿。当前各期限利率水平居高不下，恰恰映射出美国政府与大科技企业AI资本开支催生的庞大融资需求。利率越高，囤铜的成本越高，但远期升水也越高——两者形成一种微妙的平衡。

第二，远期需求的“预期”定价。 从CFTC持仓报告来看，当前历史高位的铜价与极度陡峭的期限结构背后，沉淀了大量押注远期需求的非商业多头——主要是对冲基金和CTA管理基金。正是他们在提供流动性，并为整个期限结构买单。

他们的逻辑是什么？AI数据中心、全球能源转型、电网升级——这些都不是短期故事。

2026年全球数据中心铜消费量预计达到74万吨，2028年有望增至130万吨。一台高端AI服务器耗铜15至20公斤，是普通服务器的3倍多。一座兆瓦级智算中心仅基建布线就需要消耗近30吨精铜。

这些远期需求预期，支撑着非商业多头持续持有铜的多头头寸，也支撑着整个Contango结构的存续。

三、脆弱性：百万吨库存的“阿喀琉斯之踵”

然而，这套精妙的体系有一个致命的脆弱点：维系这百万吨铜库存的基石是“预期”，而预期是可以瞬间改变的。

回顾2025年上半年，美国最初利用关税“预期”吸引全球铜库存流向美国，并将这一预期定价于美铜远月升水与区域升水中。一场由“预期”主导的链条由此展开：从宏观叙事到衍生定价、从盘面交易到实物转移——全市场在逐利共识下形成默契，最终在现实世界中创造出了“库存现实”。

但问题在于，如果预期发生逆转，这个链条可能反向运行。

目前市场普遍预期美国将于2027年起对精炼铜加征15%进口关税，2028年提升至30%。正是这一预期，驱动着贸易商持续将铜运往美国。COMEX相对LME的溢价，已被市场视为美国未来关税水平的“实时温度计”。

如果最终关税政策不及市场预期——比如推迟实施、降低税率、甚至取消——COMEX与LME的价差可能迅速收窄。届时，囤积在美国仓库里的百万吨铜将失去套利基础，可能重新流向全球市场，对铜价形成巨大的下行压力。

更根本的风险在于远期需求预期本身。AI资本开支能否持续？能源转型是否会遇到瓶颈？如果市场开始重新评估这些远期叙事的确定性，支撑Contango结构的非商业多头可能大规模离场，整个期限结构可能瞬间崩塌。

四、供应端：每一条新闻都在推高价格

如果说美国囤铜是铜价上涨的“需求侧”故事，那么全球供应的持续恶化则是“供给侧”的催化剂。过去一个月，几乎每周都有一条供应端的坏消息。

智利：最大产铜国的持续失速。 智利国家铜业委员会（Cochilco）预计，2026年该国铜产量将下降2.6%至527万吨。全球最大铜矿企业Codelco同样下调2026年产量预期至约134万吨，远低于此前提出的170万吨目标。7月，智利科金博大区遭遇强降雨和降雪，政府宣布进入“灾难状态”，安托法加斯塔（Antofagasta）旗下旗舰Los Pelambres铜矿被迫暂停生产。该公司随即下调2026年铜产量指引，从65万至70万吨降至62.5万至65.5万吨。即便上半年EBITDA同比增长27%至28.4亿美元，产量下调的消息仍导致公司股价一度下跌5.3%。

印尼Grasberg：复产一推再推。 2025年9月，Grasberg地下矿发生严重湿性物料涌入事故，矿山生产遭受重创。Freeport Indonesia已确认，全面复产目标从2027年底推迟至2028年初。公司预计2026年下半年恢复至65%产能，2027年年中达到80%，2027年底接近满负荷。这意味着，这座全球最大铜矿之一的产能，将在相当长一段时间内无法满产。

刚果（金）：禁令的实际影响与市场反应。 8月6日，刚果（金）发布行政指令，彻底禁止铜精矿与钴精矿出口。消息公布后，LME三个月期铜一度升至14,369美元/吨。但实际影响可能有限——该国约82%的铜产量已在矿区附近直接加工为精炼铜；紫金矿业、洛阳钼业等在当地的企业主要出口产品为阴极铜和粗铜，并不受禁令影响。正如路透社专栏作家所言：“真正重要的新闻不是刚果的禁令本身，而是铜市场对任何供应中断迹象都极度敏感。”

铜精矿加工费：冶炼厂的生存危机。 铜精矿现货加工费（TC）已跌至深度负值区间，8月7日触及-175.7美元/吨的创纪录低点。2026年长协TC降至0美元/吨。这意味着冶炼厂为了获得原料不仅免费加工，有时还要向矿山支付额外费用。全球冶炼产能扩张远快于铜矿开采供给，矿端掌握绝对议价权。铜价在涨，但赚到钱的是矿企，不是冶炼厂。

五、LME风暴眼：铜的“交割瓶颈”

如果说矿山和冶炼厂的问题解释的是“未来供应会减少”，那么LME库存的变化则解释了“为什么铜价现在就这么高”...

04

白糖期货“外强内弱”之谜：外盘狂飙创一年新高，内盘为何“跟不动”？

一、17美分关口：原糖为何突然“起飞”？

8月18日，ICE美国原糖11号期货在午盘交易中大涨3.1%，报收每磅17.47美分，盘中一度触及17.59美分，创下一年多以来的价格新高。与此同时，伦敦白糖期货同步走高，主力合约上涨3.15%至539.5美元/吨。这一轮涨势来得又快又猛，从7月中下旬的14美分附近算起，原糖在短短一个月内涨幅超过20%。

推动这轮行情的核心推手，来自全球第二大产糖国——印度。

据财联社8月18日报道，印度政府正考虑下调或直接取消食糖进口100%的关税，以抑制国内飙升至历史新高的糖价。自8月初以来，印度主要市场的批发糖价已累计上涨近两成。印度马哈拉施特拉邦核心交易中心科尔哈普尔的食糖批发价格达到每100公斤5350卢比（约合56美元）的历史高位。一位印度政府消息人士直言：“本轮糖价上涨完全缺乏合理依据，我们必须出台手段管控价格。”

如果零关税进口最终落地，这将是印度近十年来首次大规模进口海外食糖。要知道，印度5月才刚刚将食糖出口政策从“限制”升级为“禁止”，禁令有效期至9月30日。短短三个月内，从一个禁止出口的国家变成一个考虑进口的国家，这种180度的政策转向本身就说明了问题的严重性。

二、三重供给冲击：全球糖市如何从“过剩”走向“短缺”？

印度只是一个缩影。放眼全球，三重供给端的收缩正在同时发生。

第一重：巴西——制糖比骤降，糖厂集体“倒戈”乙醇

巴西中南部地区是全球食糖的“粮仓”。但2026年的情况有些不一样。

据UNICA（巴西蔗糖工业协会）数据，2026/27榨季截至7月1日，巴西中南部累计产糖1075.4万吨，同比下滑12.38%。累计制糖比仅为42.52%，而上榨季同期为51.04%，下降了8.52个百分点。6月下半月单月制糖比更是低至44.5%，较去年同期的52.34%大幅回落。这意味着，有将近六成的甘蔗被拿去生产了乙醇，而不是白糖。

为什么糖厂集体“倒戈”？核心驱动在于巴西政府将强制乙醇混合比例提高至32%。乙醇需求的刚性增长，加上近期原油价格走强带动乙醇价格反弹，使得生产乙醇的相对收益明显改善。即便糖醇价差仍然存在（约4美分/磅），但糖厂已经用脚投票。

StoneX在7月底的报告中预计，2026/27榨季巴西中南部食糖产量为3870万吨，同比下降4.2%，制糖比预计由上榨季的50.4%降至46.1%。Czarnikow则在8月中旬进一步将巴西中南部产量预估从3950万吨下调至3860万吨，理由是6月和7月的强降雨降低了甘蔗糖分。

第二重：印度——从出口国到潜在进口国

印度的情况比巴西更复杂。一方面是季风不给力。截至8月13日，印度本年度季风季累计降雨仍较正常水平低约12%。印度气象部门预计8-9月季风降雨将继续低于正常水平。季风是印度农业的命脉，降雨不足直接威胁甘蔗生长。

另一方面是库存告急。2025/26榨季印度净产量约2930万吨，国内消费约2830万吨，处于紧平衡状态。库存已降至2016年以来最低水平。印度政府7月28日发布通知，宣布8-11月临时限制国内食糖贸易商库存，以抑制囤积和投机交易。出口禁令、库存管控、考虑进口——一整套政策组合拳打下来，反映的是同一个事实：印度糖不够用了。

第三重：泰国与欧洲——减产“接力赛”

泰国是三大主产国中对厄尔尼诺最敏感的产区。泰国第三大食糖出口商孔敬糖业（KSL）预计，2026/27榨季泰国甘蔗产量将从上一榨季的1.06亿吨回落至接近1亿吨。KSL总裁直言，即将到来的“超级厄尔尼诺”将严重冲击甘蔗种植。此外，泰国甘蔗收购价已连续三年下降，蔗农改种木薯的意愿增强，种植面积预计进一步收缩。

欧盟方面，甜菜主产区持续遭遇炎热干燥天气。乌克兰2026年甜菜产量预计降至900万吨，同比降幅约23%。欧洲的减产虽然不是全球糖市的主角，但在印度和巴西同时出问题的时候，任何额外的供给收缩都会放大市场的紧张情绪。

三、天气这盘棋：厄尔尼诺的“预期”与“兑现”

如果说基本面是“近端引信”，那厄尔尼诺就是“远期点火器”。

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）最新预测显示，2026年10-12月出现强厄尔尼诺事件的概率已达81%，北半球秋冬季出现极强厄尔尼诺的概率超过90%，强度或跻身1950年以来最强之列。

厄尔尼诺对不同产糖国的冲击方式截然不同：

巴西：厄尔尼诺通常在下半年给南部带来过量降雨，直接干扰甘蔗收割进度、降低可回收糖分。6月巴西中南部产糖390.3万吨，同比下降26.3%，前期持续降雨是重要原因。后期即便天气好转，损失的压榨时间和糖分也很难完全追回。

印度和泰国：厄尔尼诺削减夏季季风降水，直接威胁甘蔗生长。印度季风降雨已较正常水平偏低，泰国面临极端干旱风险。

国际糖业组织（ISO）在5月的预测中已经将2026/27年度全球食糖产量预估下调至1.80亿吨，同比下降1.1%，并预计全球将出现26.2万吨的供应缺口。ISO的措辞值得注意——“即使是温和的厄尔尼诺，也足以将本榨季推向供应短缺。”

不过，我们也需要保持一份清醒。2014年市场曾提前交易厄尔尼诺预期，最终预期落空，糖价随之大幅回撤。天气的“预期交易”往往跑在现实前面，一旦实际演变不及预期，价格回吐的风险同样存在。

四、内盘的“冷”——库存高企，郑糖为何跟不动？

外盘涨得热火朝天，内盘却冷若冰霜。

8月18日，郑糖主力合约收盘价约5319元/吨。虽然较前期低点有所反弹，但涨幅和力度远不及外盘。8月19日早盘，郑糖主力合约继续上涨，截止发稿，郑糖主力合约运行在5377元/吨附近，涨幅约1.55%。8月初郑糖主力自5050元/吨一线震荡回升至5200元/吨上方后，反弹明显乏力。内外盘走势的分化，简单概括就是四个字：外强内弱。

核心矛盾：库存太高了。

2025/26榨季全国食糖产量达到1295万吨，同比大增179万吨（+16.1%），创下近年新高。农业农村部市场预警专家委员会8月发布的报告显示，2026/27年度全国食糖产量预计小幅回落至1293万吨，但国产糖将连续两个榨季维持在1290万吨附近的历史高位。

截至7月底，2025/26榨季全国累计销糖923万吨，销糖率71.27%，同比放缓14.29个百分点。工业库存高达372万吨，同比增加211万吨。其中广西工业库存221.34万吨，同比增加124.45万吨；云南工业库存90.65万吨，而上年同期仅为46.73万吨。

旺季去库速度远不及累库速度。国内糖厂库存销售压力大，下榨季国产糖继续增产预期较强，自身宽松的供应面严重制约着内盘上行动能。

进口利润：倒挂是好事，但短期传导有限

原糖大涨后，配额外进口成本已抬升至约5560元/吨附近。截至8月13日，配额外进口利润（盘面）约为-396元/吨。内外价差倒挂意味着进口边际收缩的逻辑正在形成——进口亏钱，进口量自然会减少。

2026年7月我国食糖进口47万吨，同比减少27.44万吨；2026年1-7月累计进口160.70万吨，同比减少17.51万吨。进口量的边际收缩确实在发生，但国内高库存的“堰塞湖”需要时间消化。在库存实质性去化之前，外盘的利多只能给郑糖带来阶段性情绪提振，难以形成趋势性跟涨。

五、内外联动的“纽带”——配额外进口成本还能否发挥作用？

内外盘糖价之间的联系，靠的是...

05

第二十六讲：黄金与白银——避险属性、金融属性与商品属性的三重驱动框架

一、引言：贵金属的“双重身份”

在有色金属板块之后，我们进入一个特殊的板块——贵金属。

黄金与白银在商品期货市场中占据着一个独特的位置：它们既是商品，有供需基本面；又是金融资产，对利率和流动性高度敏感；还是避险资产，在地缘政治动荡时被疯狂追逐。商品属性、金融属性、避险属性——三重身份叠加，使得贵金属的定价逻辑远比普通商品复杂。

2026年的贵金属市场，正是三重属性交织的经典样本。年初，黄金价格一度触及5598美元/盎司的历史高位——这是避险属性（地缘冲突）与金融属性（降息预期）的共振。随后，“拥挤交易出清”导致价格大幅回落——这是金融属性的剧烈修正。进入下半年，美伊对峙僵局未破、美国就业与通胀数据双双降温，黄金在4100-4500美元/盎司区间震荡回升。

白银则呈现出更复杂的图景。一方面，白银跟随黄金的金融属性和避险属性波动；另一方面，光伏新能源、汽车电气化、数据中心与人工智能带来的工业需求增长，叠加矿产供应结构性约束，使得白银呈现“工业+金融”双轮驱动的强势格局。

理解黄金与白银，本质上是在理解宏观定价与产业定价如何在同一个品种上交织——黄金几乎完全由宏观定价，白银则在宏观框架之上叠加了一层产业逻辑。

本讲将从黄金与白银的产业链定位出发，系统拆解两个品种的三重驱动框架，并结合2026年的市场数据进行深度剖析。

二、黄金：宏观定价的“纯粹标本”

（一）黄金的产业链：简单而特殊

黄金的产业链是所有商品中最简单的：金矿开采→精炼→金条/金币/首饰→投资/工业/消费。

但黄金的特殊之处在于：它的下游消费中，投资需求远远大于工业需求。黄金的工业用途仅占10%-15%（电子、牙科、航天等），其余85%-90%流向首饰（约50%）和投资（金条、金币、ETF，约35%-40%）。

这意味着：黄金的价格，几乎完全由宏观因素决定。供需基本面在黄金定价中的权重远低于其他商品——金矿的产量变化、首饰需求的季节性波动，都无法解释金价数千美元的涨跌。

（二）三重驱动框架

黄金的价格，由三重力量共同决定：

第一重：金融属性——利率与美元。 黄金是无息资产。持有黄金的机会成本，就是放弃持有生息资产（如美债）所能获得的利息收入。因此，实际利率是黄金定价最核心的变量——实际利率上升，黄金承压；实际利率下降，黄金受益。美元指数同样与黄金负相关——美元走强，黄金承压；美元走弱，黄金受益。

2026年，美联储的货币政策路径是黄金金融属性的核心变量。美国7月非农就业意外转负，CPI及核心CPI增速同步放缓，PPI亦低于市场预期。就业与通胀数据双双降温，对年内联储加息预期形成压制，无息资产持有成本有所缓和。联邦基金期货显示，市场预计美联储9月加息概率已降至32%。但美联储内部仍存在分歧——克利夫兰联储主席哈马克仍重申立即加息立场。降息预期与加息立场的拉锯，是当前黄金金融属性最核心的矛盾。

第二重：避险属性——地缘与不确定性。 黄金是“终极避险资产”。在地缘政治冲突、金融市场动荡、主权信用危机时，资金涌入黄金寻求安全。

2026年，地缘政治是黄金避险属性的核心驱动力。美伊对峙持续僵持，霍尔木兹海峡通行受阻。伊朗最高国家安全委员会重申，海峡通行须以美方改变对伊政策为前提。美国副总统万斯称冲突尚处“中间阶段”。伊朗外长8月14日澄清，与阿曼的谈判仅涉及航线确定，与海峡开放是“两个完全不同议题”。地缘僵局未破，避险需求持续为黄金提供底部支撑。

第三重：商品属性——供需基本面。 虽然黄金的供需基本面在定价中权重较低，但并非无关紧要。全球央行持续购金、金矿产量增长有限、流通库存偏紧——这些因素在边际上支撑了金价。

2026年，央行购金是黄金商品属性中最核心的变量。中国央行数据显示，截至7月末黄金储备达7608万盎司，环比增持64万盎司（约20吨），已连续21个月增持黄金，且7月增持规模为2024年11月重启购金以来单月最大。韩国央行宣布时隔13年首次恢复实物黄金购买。

世界黄金协会数据显示，2026年二季度全球央行净购金289吨，同比大增62%。投资需求方面，全球最大黄金ETF-SPDR黄金持仓周增6吨至1023.53吨。央行购金与ETF资金回流，为黄金价格提供了中长期结构性支撑。

（三）2026年黄金市场：高位震荡，中枢上移

2026年的黄金市场，可以用 “高位震荡、中枢上移” 来概括。

价格方面，2026年8月中旬，伦敦现货黄金上涨至4390.70美元/盎司，上期所黄金上涨至943.16元/克。沪金主力2610合约收于955.72元/克。年初金价一度触及5598美元/盎司的历史高位，随后深度回调，下半年在4100-4500美元/盎司区间震荡回升。

驱动逻辑方面，支撑贵金属价格走强的核心逻辑——信用货币体系重构、地缘与政策不确定性对冲需求、全球央行持续购金等——并未发生本质性改变。美联储仍处于降息周期，RMP每月400亿美元的操作将为市场提供流动性支撑。贵金属战略储备属性与配置需求进一步强化。

机构的判断高度一致：多家国际金融机构进一步上调了贵金属2026-2027年的目标价格。华源证券指出，就业数据超预期走弱叠加通胀回落，黄金右侧曙光初现。南华期货预计，美联储或于下半年暂停加息，8-9月金银仍有望迎来修复性上涨。

但上行并非坦途。主要风险点包括：联储官员鹰派表态反复、紧缩预期尚未完全出清、美元虽高位回落但仍未趋势性转弱、美伊谈判进展反复、长端美债收益率高位运行制约金价上行空间。

三、白银：黄金的“高弹性影子”+工业金属的“新引擎”

（一）白银的产业链：双重身份的载体

白银的产业链与黄金相似但更复杂：银矿/伴生矿开采→精炼银→银条/银币/工业银→投资/工业/消费。

白银的特殊之处在于：它的下游需求中，工业用途占比远超黄金。白银的工业需求约占50%-60%（光伏、电子、汽车电气化等），首饰和银器约占20%-25%，投资（银条、银币、ETF）约占15%-20%。

这意味着：白银同时受宏观定价和产业定价的双重驱动。它既跟随黄金的金融属性和避险属性波动（同向但弹性更大），又受光伏、新能源等工业需求的独立驱动。

（二）白银的“双重身份”

第一重身份：黄金的“高弹性影子”。 白银与黄金价格高度正相关，但波动幅度更大——金银比是衡量两者相对强弱的核心指标。当宏观环境利好贵金属时，白银的涨幅通常大于黄金（弹性更高）；当宏观环境利空时，白银的跌幅也通常大于黄金。

2026年，白银与黄金同步反弹。近两周伦敦现货白银上涨11.92%至64.61美元/盎司，上期所白银上涨10.22%至15722元/千克。沪银主力2610合约收涨2.48%报16143元/千克。白银的涨幅显著高于黄金——这正是白银“高弹性”的体现。

第二重身份：工业金属的“新引擎”。 白银的工业需求正在经历一场深刻的结构性变革。光伏新能源、汽车电气化、数据中心与人工智能带来的工业需求增长，叠加矿产供应结构性约束，正在重塑白银的供需格局。

白银的矿产供应面临结构性约束——伴生矿属性（银主要作为铅锌铜矿的副产品产出）、品位下降等因素限制了供给弹性。全球库存偏低进一步加剧了供需缺口。在库存偏低、政策扰动及现货流动性紧张的共同推动下，白银高波动性特征仍为主基调。

（三）白银的“工业+金融”双轮驱动

白银的定价逻辑，可以概括为 “金融属性定方向，工业属性定弹性” 。

金融属性决定了白银价格的大方向——跟随黄金，受实际利率和美元驱动。2026年，美国就业与通胀数据降温对年内联储加息预期形成压制，为金银提供了宏观支撑。

工业属性决定了白银价格的弹性——光伏、新能源等工业需求的边际变化，放大了白银的价格波动。白银受益于光伏新能源、汽车电气化、数据中心与人工智能带来的工业需求增长。白银结构性供需缺口不仅持续存在，更呈现放大态势。

金银比是观察这两种属性力量对比的核心指标。当金银比处于高位时，意味着白银相对黄金被低估——如果工业需求改善或宏观环境利好，白银可能有更大的上涨空间。2026年，白银在价值相对低估的情况下波动弹性高于黄金。

四、黄金与白银的对比：三重属性的权重差异

黄金与白银的三条核心差异...

06

苹果研报里的“暗语”：交割品级、去库节奏、优果率……到底啥意思？

“AP2610”“交割品级”“冷库库存”“去库节奏”“优果率”“早熟苹果”“新旧季切换”“基差”“时令鲜果分流”——又是每个字都认识、连起来看不懂系列。

别急，咱们一句一句拆。

一、“AP2610”——这串代码怎么看？

先解决最基础的：AP2610是什么？

AP = 苹果期货的品种代码（Apple的缩写）。2610 = 2026年10月份交割的合约。所以AP2610就是2026年10月到期的苹果期货主力合约。

苹果期货于2017年12月22日在郑州商品交易所上市，交易单位是10吨/手。合约交割月份覆盖1月、3月、4月、5月、10月、11月、12月——苹果的合约月份跟其他农产品不太一样，10月是新果开始陆续入库的时间，所以10月合约是新季苹果的第一个主力合约。

那“减仓1万手，持仓12万手”是什么意思？减仓就是持仓量减少了——有人平仓离场了。8月20日苹果期货大幅下跌，主力合约减仓1万手至12万手。资金在撤——说明市场缺乏明确方向，多空都在观望。

二、“交割品级”——苹果期货的“硬门槛”

研报虽然没有直接提，但交割品级是理解苹果期货价格最核心的概念之一。

苹果期货的交割品是符合国标一级标准的红富士苹果。具体要求包括：

品种：红富士（必须）

果径：80mm以上（约等于80#）

质量等级：国标一级以上

色泽：片红或条纹红

糖度：达到一定标准可以升水

简单说：不是所有苹果都能交割——只有符合标准的红富士才行。

那“优果率”又是什么？优果率就是符合交割标准的好苹果占多少比例。2026年，各产区苹果质量分化明显——“西部早熟嘎啦整体两极分化，陕北优质货源总体货少，价格偏稳定，差货价格偏弱运行”。好货少、差货多——优果率偏低，好苹果稀缺。

优果率低意味着什么？符合交割标准的货少。好货少，价格就有支撑；差货多，但差货不能交割，对盘面没影响。

格林大华期货指出：“短期新季果质量与上市节奏为关注焦点”——市场现在最关心的是：新苹果的质量到底怎么样？好苹果多不多？

三、“冷库库存”和“去库节奏”——苹果市场的“蓄水池”

研报反复提到“全国冷库库存量45.61万吨”“库存比例3.85%”——这是衡量苹果市场供需的最核心指标。

苹果是一年一季的水果——每年10月采收入库，然后在接下来一整年里慢慢卖。冷库库存就是上一季（25/26季）还没卖完的苹果。

2026年8月的库存数据：

8月6日：全国冷库库存量60.28万吨，库存比例4.58%

8月12日：全国主产区冷库库存量45.61万吨，环比减少4.57万吨

8月13日：全国冷库库容率4.21%，较去年同期高0.71个百分点

8月20日：全国冷库库存比例3.85%，去库存率93.11%

60万吨降到45万吨再降到3.85%——旧季苹果快卖完了。93.11%的去库存率说明：25/26季的苹果已经卖了93%以上，只剩不到7%还在库里。

那“库存结构表现不佳”又是什么？虽然总量不多了，但剩下的货质量参差不齐——“剩余货源主要集中在山东产区，库存结构欠佳、好货偏紧而普通货源积压，西部产区已基本清库”。

翻译成人话：旧苹果快卖完了，但剩下来的大部分是质量不好的差货，好货早就被挑走了。差货没人要，好货不够卖——行情两极分化。

四、“新季产量预期”——苹果市场的“最大变量”

研报反复提到“新季增产预期”“套袋调研指向丰产”——这是苹果远月合约最大的利空。

套袋是苹果种植过程中的关键环节——果农在苹果幼果期给每个果子套上纸袋，保护果子免受病虫害和日灼。套袋量直接反映了当年的坐果情况，是预测产量的最重要依据。

2026年新季苹果什么情况？大幅增产。

Mysteel评估2026年国内苹果产量约为4061.93万吨，较2025年套袋估产数据增加325.59万吨，同比增产8.71%

卓创数据预计今年苹果产量4011.68万吨，同比增加17.18%

机构综合预判新季全国苹果总产量3500-3800万吨，“产量重回常年正常水平，彻底结束前两年连续减产行情，正式进入增产周期”

2026年全国苹果整体套袋量较2025年小幅上涨约10-15%，“西北为核心增量来源”。其中甘肃全省套袋同比大增30%，为全国最强增产板块

从3431万吨涨到4000万吨以上——增产幅度接近20%。

增产意味着什么？新苹果多了，价格就得降。这就是研报反复说的“增产预期压制”——新季苹果产量大增的预期，像一块大石头压在盘面上。

但要注意：丰产不一定等于“好果多”。“7-8月为苹果膨大关键窗口期，丰产与否高度依赖后期气象：若冰雹偏少、降雨适中，全年丰产基本确定；极端冰雹、持续干旱、连阴雨是拖累总产量、优果率的核心风险”。最终能有多少好苹果，还要看8-9月的天气。

五、“早熟苹果”——新旧季的“桥梁”

研报反复提到“早熟嘎啦”“纸袋秦阳”“早熟苹果陆续上市”——这是新旧榨季交替期间最重要的市场信号。

每年8月，新季早熟苹果开始上市——嘎啦、秦阳、华硕等品种先于红富士成熟。早熟苹果虽然不能交割（交割品必须是红富士），但它的开秤价格和销售情况，是市场判断新季红富士价格的重要参考。

2026年8月早熟苹果什么情况？

价格分化严重：“西部早熟嘎啦整体两极分化，陕北优质货源总体货少，价格偏稳定，差货价格偏弱运行”

开秤价普遍偏低：“早熟品种上市价普遍低于去年同期，市场情绪偏弱”

陕西白水产区：早熟纸袋嘎啦70#起步主流价格2.6-3.2元/斤

陕西洛川产区：早熟嘎啦70#以上主流价格3.8-4.2元/斤

早熟苹果价格偏弱、两极分化，说明什么？新季苹果大概率“量增价跌”——产量大了，价格很难卖得高。这对盘面情绪形成了压制。

六、“时令鲜果分流”——苹果的“竞争对手”

研报反复提到“夏令时令鲜果分流”“西瓜、桃子等替代水果持续分流苹果需求”——这是苹果最大的需求端利空。

苹果不是“刚需”——夏天人们更喜欢吃西瓜、桃子、葡萄等时令水果。当这些水果大量上市、价格便宜的时候，苹果的消费就会被“抢走”。

2026年8月，时令鲜果对苹果的分流有多严重？

“终端消费持续受夏令时令鲜果分流，下游以按需补货为主，需求端暂无明显改善”

“西瓜、桃子等替代水果持续分流苹果需求”

“终端消费疲软，销区走货平淡”

8月是夏令鲜果供应最充足的月份，苹果消费自然被压制。等到9月气温下降、时令水果减少，苹果的需求才会慢慢恢复。

七、“基差”——期货和现货的“价差游戏”

研报反复提到“现货基差AP10-1368”——这是苹果市场最重要的价差信号。

基差 = 现货价格 − 期货价格。

8月20日，山东栖霞80#一二级晚富士现货价格3.25元/斤，折合6500元/吨。AP2610期货7868元/吨。

基差 = 6500 − 7868 = -1368元/吨。

基差为负（期货比现货贵1368块），叫期货升水，也叫现货贴水。1368元的负基差是什么水平？非常大。

期货比现货贵了将近1400块钱，说明什么？

现货反映的是“现在” ——旧季苹果快卖完了，剩下的大多是差货，价格卖不高（6500元/吨）。

期货反映的是“未来” ——新季苹果还没上市，市场在交易各种预期（产量、质量、开秤价），价格被撑在7800-7900元/吨。

南华期货指出：以山东栖霞80#一二级片红价格2.5-3.6元/斤（折合盘面约5000-7200元/吨）估算，当前期货主力合约价格7750元/吨左右，盘面利润空间有限。

翻译成人话：现货6500，期货7800——差了1300多块。期货贵是因为市场在赌新苹果开秤价高，但这个“赌注”已经很大了，再涨也涨不了多少。

八、“新旧季切换”——苹果的“青黄不接”

研报反复提到“旧季收尾与新季早熟果上市的切换阶段”“真空期”——这是8月苹果市场最核心的特征。

8月的苹果市场处在一个特殊的时间窗口...

07

纸浆的故事：凯米停产 北木关停 印尼火灾，三把火能烧穿222万吨库存吗？

现货市场同步跟涨。截至8月20日，进口针叶浆现货均价4930元/吨，较月初反弹123元/吨。山东地区针叶浆银星报价已升至4850元/吨。

这波反弹是怎么来的？能持续多久？

一、海外供应端的“三张牌”

纸浆这轮上涨，最直接的驱动力来自海外供应端的连续收缩信号。

牌一：芬兰凯米厂——6周停产，100万吨针叶浆暂停

8月中旬，芬兰Metsä Fibre宣布，旗下凯米生物制品厂计划于2026年10月至11月进行为期6周的停产。停产期间将进行蒸煮区的升级改造投资和年度例行检修。

凯米工厂是全球规模最大的针叶浆生产基地之一。其产能结构为：针叶木浆约100万吨/年、阔叶木浆约30万吨/年、未漂白纸浆约18万吨/年。停产期间，以上产品全部暂停生产，合计约148万吨木浆产能阶段性退出。

按年产能折算，6周停产将减少针叶浆约11.5万吨、阔叶浆约3.5万吨、未漂白纸浆约2.1万吨。

更关键的是，Metsä Fibre已于本周开始就约225名员工的临时裁员进行协商。协商启动意味着停产计划正在实质性推进，而非停留在口头阶段。

牌二：加拿大Canfor Northwood——30万吨永久关闭

7月14日，加拿大Canfor公司宣布永久关闭其位于不列颠哥伦比亚省乔治王子城的Northwood纸浆厂。该工厂每年减少约30万吨北方漂白针叶木浆产能，直接影响约300名员工。

Canfor给出的关闭原因是：全球纸浆供应过剩以及当地经济纤维供应长期减少，导致持续的财务亏损。预计将于2026年第四季度末完成关闭。

牌三：Mercer Peace River——10天计划内检修

8月20日，Mercer宣布旗下Peace River纸浆厂将于2026年9月7日至17日进行为期10天的计划内停机检修。此次检修主要是进行关键设备检查和升级，预计减少约1.5万吨纸浆产量。

三张牌叠加： Canfor 30万吨永久退出 + 凯米6周停产（约17万吨木浆） + Peace River 1.5万吨检修。虽然单看每一张牌的减量都不算特别大，但三张牌集中在2026年三季度末至四季度释放，形成了供给收缩的累积效应。

这也是本轮反弹“最硬的基本面支撑”。

二、减量有多大？三个参照系

把账算清楚，才能判断这波反弹的成色。

参照系一：中国纸浆港口库存。 截至8月20日，国内纸浆主流港口样本库存223万吨。8月13日为224.8万吨，较上期去库3.3万吨。凯米停产减少的量（约17万吨木浆）相当于港口库存的约7.6%。

参照系二：中国月度纸浆进口量。 2026年7月，我国进口纸浆273万吨。凯米停产减少的量相当于月进口量的约6.2%。

参照系三：全球针叶浆贸易量。 全球商品针叶浆年贸易量约2500-2600万吨。凯米100万吨/年的针叶浆产能，占全球针叶浆贸易量的约4%。6周停产减少约11.5万吨，占全球年贸易量的不到0.5%。

结论很直接：单看减量，任何一个事件都不足以逆转全球浆市的供需格局。 但三件事叠加发生在同一个时间窗口，叠加库存去化和进口收缩的背景，市场对四季度针叶浆供应的预期正在从“过剩”悄悄转向“边际收紧”。

三、为什么说“时点敏感”？

减量本身不大，但发生的时机很关键。

背景一：港口库存正在边际去化

纸浆港口库存此前经历了长时间的累库。8月6日，中国纸浆主流港口样本库存量228.1万吨。此后连续两周去库：8月13日降至224.8万吨，8月20日进一步降至223万吨。

虽然去化速度偏慢（两周仅去库约5万吨），但方向已经从“累库”转为“去库”。常熟港出货量接近10万吨，去库节奏有所加快。

背景二：进口量正在收缩

海关数据显示，2026年7月我国进口纸浆273万吨，环比下降6.4%，同比下降5.1%。1-7月累计进口量较去年同期减少1.20%。

更值得关注的是针叶浆进口数据。7月漂白针叶浆进口数量64.4万吨，环比下降16.1%，同比下降0.3%。针叶浆进口的收缩幅度明显大于纸浆整体。

进口收缩的原因之一是进口持续亏损。贸易商从国外采购纸浆运到国内，算上汇率、运费和税费后成本比国内现货还高，自然减少外盘采购。这个传导有2-3个月的时间差，意味着未来几个月的到港量可能还会进一步回落。

背景三：淡旺季转换窗口

8月下旬至9月是造纸行业传统旺季启动期。秋季教材教辅订单支撑双胶纸需求，中秋国庆备货启动白卡纸需求，快递旺季临近带动包装纸需求。

虽然当前下游订单释放尚不明显，但“金九银十”的预期本身就会影响市场情绪和资金行为。

四、下游需求：最薄弱的环节

供给故事讲得再好，最终要看需求端接不接得住...

08

8月21日菜油简评：油门踩到底，一看是断头路！菜油的故事很丰满，但追高的钱包很骨感

今天菜油的盘面，上演了一出经典的“冲高回落”。

先看行情。 8月21日，菜油主力OI2611合约开盘10718元/吨，盘中最高10718元、最低10425元，截止发稿，菜油主力合约报10457元/吨，跌幅1.86%。持仓量34.47万手，日减2万手。夜盘曾一度冲高至10723元/吨，但随后一路走低——从10718到10425，一天之内近300个点的振幅，追高的多头估计这会儿正在拍大腿。

油脂油料板块今天全线飘绿——菜粕、豆一、豆二、豆粕、菜籽等集体下跌。菜油成了板块里跌幅最狠的品种之一。

那今天这波“冲高回落”怎么回事？核心矛盾就一个——近端确实缺货，但远端预期在变，下游也不买账了。

先说说为什么能冲上10718——菜油的基本面确实硬。

第一，国内库存真的低到了“令人窒息”的程度。 截至8月14日当周，沿海油厂菜油库存降至39.92万吨，同比大降46.35%。7月末全国菜油商业库存仅39.21万吨，同比降幅高达32.16万吨。要知道，过去三年同期这个数字都在70万吨以上——现在连40万吨都不到。

第二，油厂根本开不起来。 截至8月14日当周，沿海油厂开机率仅29.29%，环比大降6个百分点。全国沿海油厂菜籽库存降至33.58万吨，较年内高点43.6万吨累计下降22.9%。没原料、开不了机——供应端被掐得死死的。

第三，俄罗斯那边又出了幺蛾子。 8月初，俄罗斯各地农业与质检部门开始严查本土菜籽转基因问题，大量压榨油厂无法申领植物检疫证书。目前中国已暂停约13%俄罗斯企业的菜籽油、菜籽粕输华资格。俄罗斯是我国菜油第一大直接进口来源国，这一卡，进口预期直接收紧了。

加拿大那边也没闲着。 虽然加拿大农业部将2026/27年度菜籽产量预估上调至2100万吨，但产区高温高湿导致菌核病、黑胫病大面积侵袭，萨斯喀彻温省农民不得不对全部作物喷施杀菌剂，每英亩成本6-20美元。病害可能影响的是品质而非总产量——但市场先把“不确定性”的溢价加进去了。

现货市场已经“断供”到令人绝望。 “现在不是价格问题，是根本找不到货。”浙江柘水国际贸易有限公司期现助理涂标这样描述7-8月菜油内贸市场的感受。西南地区可流通菜油货源持续收缩，川渝地区菜油基差从400元/吨逐步上行至450元/吨。江苏地区四级菜油现货价格11190元/吨，现货基差OI09+508元/吨。期货10457，现货11190——基差700多块，期现价差拉到这么大，说明现货是真的紧。

那为什么冲到10718又掉下来了？——三个原因...

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。