李迅雷：“资产荒”的债市映射与破解之道

来源：市场资讯

（来源：李迅雷 吕品 首席经济学家论坛）

摘 要

• “资产荒”是当前债市面临的核心矛盾。本文分析了其产生的宏观经济背景、形成机制、潜在的风险以及防范路径。

• “资产荒”的根源在于流动性充裕的情况下，经济结构转型、信用体系重塑与投资者行为变化的共振，宏观上破解的关键在于提高全社会投资回报率，即提高经济增长速度与质量，需要将经济发展模式从投资切换到消费。

• 债券市场缓解“资产荒”的关键在于深化市场层次、增加资产供给、强化市场化定价。在这一长期转换过程中，市场运行的复杂性将显著上升。

• 建议在制度建设层面创造有利条件，平衡稳增长与防风险；在市场层面关注利率风险和久期管理，控制债券发行节奏，推进融资平台债务风险化解，增加科技创新债券等优质资产供给，完善定价机制。

关键词

债券市场　定价机制　国债收益率　经济结构转型　防风险

“资产荒”的债市映射

“资产荒”近年来成为宏观经济研究和市场讨论的热点话题，其典型表现是权益类资产“估值升高”的现象，尤其在新经济领域的权益类资产。

从债券市场来看，“资产荒”的直接表现是国债收益率长期低于名义经济增速。按照经典金融理论，无风险利率应与名义经济增速（预期）相匹配。中国10年期国债收益率长期低于名义国内生产总值（GDP）同比增速，这一偏离在2022年以后有所扩大。

根据万得（Wind）的统计，2009—2018年，我国名义GDP年均同比增速为10.38%，而10年期国债收益率平均为3.56%，二者之差接近7个百分点。2022年以后，我国名义GDP同比增速基本稳定，但利率中枢从2.8%降至1.8%，二者的偏离有所扩大（见图1）。这一偏离并非简单的市场失灵。

理论上，10年期国债收益率应当反映经济基本面的长期趋势，而非短期流动性。我国名义GDP同比增速与10年期国债收益率之差反映的是风险溢价和期限溢价被压低。这种偏离本身就是“资产荒”形势下资金持续涌入的结果。

除了出现“资产荒”现象，金融市场的另一个阶段性现象是2026年以来股市与债市的相关性从负相关转变为正相关。股市与债市的风险特征存在差异，二者的价格走势多表现为此消彼长，即股债“跷跷板”，这一特征在2018年以来的绝大多数时间都成立（见图2）。

然而自2026年以来，股市与债市的相关性开始转变为正相关（见图3），即同涨同跌关系。根据Wind的统计，截至2026年5月末，沪深300指数与中债国债总指数分别上涨5.7%和1.7%，从流动性视角并不能很好地解释这一现象。

2024年“924”行情1开启后，风险偏好改善驱使投资者的资产配置倾向于“股债再平衡”，整体呈现股票价格上涨而债券价格下跌的局面。从风险收益的角度看，2026年出现的股市与债市相关性的背离说明债券更受市场青睐。

债市“资产荒”的形成机制

债市“资产荒”的形成有多重深层次原因，从宏观层面看，流动性溢价是其驱动因素。此外，金融系统和产业转型因素共同促使资产供需、信用体系和投资者行为发生结构性变化，逐渐形成当前债市的运行格局。

（一）流动性溢价是驱动因素

债市“资产荒”发生的一个背景是宏观经济层面的流动性溢价，流动性溢价缘于多年来我国经济的持续快速增长，通过降低融资成本促进出口和投资。在顺周期阶段，需求拉动出口、投资、增长形成良性循环。但随着经济进入转型期，在面临供需压力时，实体经济预期回报率下降，资金“脱实向虚”推升金融资产价格。这是过去几年股票市场回暖与实体经济表现分化的一个重要原因。对债券来说，流动性溢价产生的一个结果是无风险收益率被进一步压低。

（二）直接融资占比上升与资产转型“窗口期”

债市“资产荒”发生的另一个背景是金融系统中直接融资对间接融资的加速替代。长期以来，中国金融体系由以银行信贷为代表的间接融资主导。随着多层次资本市场建设以及企业债券、资产支持证券发行机制的完善，直接融资开始逐渐主导社会融资。

根据中国人民银行的统计数据，人民币贷款在社会融资规模中的占比从2002年的91.9%降至2025年的44.7%，企业债券融资占比从2002年的1.8%提升至2025年的6.7%。如果加上股票融资和其他债券融资，则债券和股票融资的合计规模在2025年社会融资规模中的占比为46.9%，首次超过各类贷款在社会融资规模中的占比（45.4%）。

直接融资占比提升不仅改变了社会融资的结构，更直接对商业银行的资产负债表进行重塑：商业银行不仅面临优质对公贷款流失的困境，自身也转为债券的主要购买者。这种“信贷转债券”的融资变迁，使得传统金融机构在资产端面临非证券化信用资产向标准化利率债和信用债的转换，加剧了二级市场抢配“无风险”债券的竞争格局。

（三）产业转型升级过程中新质生产力的“信贷创造缺位”

中国人民银行负责人在2026陆家嘴论坛上提出，从一个较长的时间区间看，中国金融结构的变迁，根本上反映了经济结构的深度调整和经济增长动能的新旧转换。中国的经济结构正由资本密集型的重工业、地方基础设施建设以及房地产等产业向绿色低碳、科技创新以及以高端制造为代表的新质生产力转型。

根据Wind统计数据计算，截至2026年5月末，高技术产业投资对制造业投资的贡献率已经高达80%，而高技术产品出口同比增速已经高达51.1%，超过同期总出口同比增速31.7个百分点。

随着新旧动能转换，“信贷创造缺位”现象较为明显，经济出现阶段性的“无信贷增长”。传统行业企业是典型的重资产、高负债实体，其在过去创造了大量的刚性融资需求，推动金融机构贷款规模快速扩张。

相比之下，新兴科技型企业与先进制造业企业大多具有轻资产、研发周期长、经营高不确定性的特征，缺乏传统银行授信所需要的土地、厂房等重资产作为抵押物，这使得其在商业银行传统的信贷评估框架中面临天然的准入限制。同时，由于具有高附加值和健康的现金流，部分高成长性科技型企业在进入平稳运营期后，对负债融资的依赖度大幅下降，甚至由于自身有较多的留存收益而成为商业银行的“净存款人”。

此外，绿色信贷政策的推行约束了传统高污染、高耗能行业的信贷准入，迫使高污染、高排放部门被动去杠杆。这一“破”与“立”的阶段性变化使得实体经济中的“信用蓄水池”（如房地产、基础设施建设等部门）在去杠杆过程中快速萎缩，而科技型企业等新型增长极不具备同等体量的债务融资吸收能力。

这种新质生产力的“信贷创造缺位”使商业银行的资产端失去了以往规模最大、“吸水性”最强的高息信贷投放对象，只能将累积在存款端和基础货币端的流动性以配置国债等无风险利率债的形式释放，进而固化了资金在无风险资产中的黏性。

（四）债券市场结构性供需错配与信用错配

在经济与金融系统转型过程中，债券的供给与配置需求之间发生了系统性错位。供给端呈现明显的“利率债主导、信用债分化”格局：随着超长期特别国债和地方政府专项债券常态化发行，利率债的加权平均久期延长；信用债方面，融资平台化债叠加隐性债务管控，信用债新增供给受到抑制，产业债扩容规模有限，地产债呈现持续净偿还。根据Wind的统计，2025年信用债的净融资规模约为2.3万亿元，明显低于当年利率债的净融资规模（13万亿元）。

在居民端，储蓄率高企叠加信贷需求不足，“被动入市”资金强化了“资产荒”逻辑。根据中国人民银行的统计，2026年一季度住户存款同比增速为8.2%，而住户消费性贷款同比增速转为负值（-0.2%）——大量储蓄资金通过银行理财、公募基金等渠道持续涌入债市。

根据中国理财网发布的《中国银行业理财市场季度报告（2026年一季度）》，截至2026年一季度末，理财产品规模为31.91万亿元，其中接近41.6%的理财产品配置债券资产。储蓄资金的“被动入市”进一步压低了债券收益率，形成“资产荒”的自我强化循环：收益率越低，资金越涌入；资金越涌入，收益率越低。

从更深层看，“资产荒”是经济结构转型过程中信用体系尚未完成适应性调整的结果。融资平台、房地产企业等传统经济主体在经济高速增长时期吸收了大量信用资源，但随着经济增速放缓和结构转型，这些主体的投资回报率持续下降、融资需求增速放缓。

然而，信用资源在惯性思维和路径依赖下仍然向传统领域倾斜。2026年一季度，城投债的信用利差虽然整体下行，但区域间的再融资环境明显分化：产业基础薄弱、转型滞后的区县级融资平台的融资难度明显加大，信用分层正在加速。

与此同时，科技型企业和轻资产新兴产业资金需求旺盛，但由于抵押物不足、信用记录少、经营不确定性高，其债券融资成本偏高、可得性有限。这在一定程度上抬升了信用利差的中枢，也增强了市场对无风险利率的偏好。为了弥合这一信用缺口，科技创新债券（以下简称“科创债”）适时推出，整体来说，信用体系正在经历从城投驱动向科技驱动的转化。

（五）商业银行的资产端从传统信贷向债券配置转型

在上述背景下，以商业银行为核心的金融体系正在经历深刻的资产置换。以地方化债为例，本质上是将商业银行表内高收益、非标准化的信用类贷款和城投债务转化为低收益、标准化、高流动性的地方政府债券。

这种趋势性转型所带来的资产缺口使得商业银行开始面临资产负债的转型期矛盾：一方面，直接融资扩容尚难以完全承接间接融资收缩带来的资产缺口，商业银行资产端收益面临的压力在短期内难以缓解；另一方面，信贷增速放缓、储蓄资金大量流出，商业银行负债端的压力不减。

资产负债压力直接反映为商业银行净息差持续收窄。2025年末，商业银行的净息差已降至1.42%的历史低位。传统信贷投放的边际收益下降，促使商业银行增配债券。但商业银行债券投资受资本占用和流动性管理双重约束，在利率低位更倾向于配置利率债而非信用债。这种“抢配”加剧了债券的定价偏差，带来了2023—2025年债券利率顺畅下行行情。

从中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行这四大行的资金运用数据看，根据中国人民银行的统计，债券投资规模占资金运用规模的比重自2023年下半年以来持续上升，由23%上升至2025年末的29%，同期贷款规模占资金运用规模的比重从65%下降至63%。增速方面，截至2025年末，上述四大行的债券投资规模较2023年末增长40.03%，而同期的贷款规模增速为19.44%。

除了商业银行以外，其他配置型机构的行为也发生了类似的转变。保险机构面临较大的利差损压力——存量保单的平均预定利率在3.5%左右，而新增债券收益率已降至2%以下，利差倒挂幅度超过150个基点。为缓解到期再投资压力，保险机构加大对超长期利率债的配置以锁定长期收益。

自2023年以来，保险资金对30年期国债的配置意愿显著增强。机构之间逐渐形成了“商业银行配置利率债、保险资金配置超长期债券、理财资金配置信用债”的分化格局，但整体来说又都形成了对债券资产偏好的合力。

债市风险防范与破解之道

“资产荒”虽然压低了债券收益率、提升了资产估值，但这并非没有代价。债券收益率持续走低之后，配置压力不断累积，可能使得债券市场风险悄然积聚，这需要在防范风险和完善制度两个层面未雨绸缪，做好应对准备。

（一）利率债市场的结构性风险

在“资产荒”形势下，利率债市场自身蕴含着不容忽视的结构性风险，主要体现在以下几个方面：

其一，利率的绝对水平偏低，债市“拥挤交易”风险持续累积。截至2026年6月30日，1年期国债收益率降至1.12%，10年期国债收益率降至1.73%。交易方面，市场机构对利率债的配置行为高度趋同，参与者“抱团”投资意味着市场内生脆弱性上升，一旦触发因素出现，集体平仓可能引发收益率快速上行和流动性紧张。

其二，供需矛盾加剧构成潜在隐患，尤其是在特殊时期。随着超长期特别国债和地方政府专项债券常态化发行，其在2026年的发行规模预计维持高位。但在需求端，尽管配置型资金整体充裕，但具体到每一期债券的发行时点，特别是在发行集中期，供给集中仍可能引发收益率波动。如果叠加债券市场本身处于牛市转熊市的环境下，供给压力可能会成为市场短期内最为担忧的问题。

其三，境外投资者的行为变化正在成为利率债市场的新变量。根据中国人民银行的统计，截至2026年5月末，境外机构持有银行间市场债券总规模达到3.21万亿元，国际资本加速布局中国债券资产。但境外资金的流动受全球利率环境、汇率预期和地缘政治等多重因素影响，稳定性弱于境内配置型资金。2026年以来，中美利差倒挂幅度虽然有所收窄，但人民币汇率波动有所加大。一旦全球风险偏好发生逆转，境外资金的流出可能会对国债市场形成边际冲击。

其四，超长期国债的流动性风险需要高度关注。30年期和50年期国债虽然受到保险机构等配置型机构的青睐，但其二级市场流动性远弱于中短期限品种。在极端市场条件下，超长期债券可能面临“有价无市”的困境，即持有者急于减持但缺乏买方，可能引发估值大幅下挫。2025年末至2026年初，30年期国债活跃券的日均换手率已有所下降，这一信号值得关注。

（二）如何化解与应对债市“资产荒”

“资产荒”在债券市场的映射，既有过去几十年经济发展模式下的流动性溢价因素，也有转型过程中的结构性因素。

从宏观层面来说，破解的关键在于提高全社会投资回报率，即提高经济增长速度与质量。“资产荒”的一面体现的是货币，另一面体现的则是广义资产收益率。从更长的时间范围看，其背后反映的是对于投资驱动型增长模式的依赖和全社会投资回报率的趋势性下行。提高经济增长速度与质量，需要切换发展模式，摆脱以往的投资依赖型增长，及时切换到消费拉动模式。同时，需要坚持转型与改革双管齐下，以改革促发展、调结构。

就债券市场来说，需要关注利率风险与久期管理，避免市场形成过度集中的一致性预期。当前债市最突出、最紧迫的风险是利率风险。尤其是长端国债收益率处于有数据记录以来的历史极低水平。历史经验表明，在利率低位时期拉长久期的投资者，往往会成为利率反转时的最大受损方。建议监管部门加强对金融机构债券投资久期错配的动态监测与窗口指导；建议投资者加强久期管理，合理控制风险敞口。

在债券供给端，建议控制发行节奏、提升融资透明度，从源头上防范债务风险。化解“资产荒”的深层次风险，需要从债务源头着手。

一是合理控制政府债券特别是超长期债券的发行节奏和规模，避免债务期限结构过度集中带来的流动性风险。二是持续推进融资平台债务风险化解，在降低存量风险的同时严防新增隐性债务——化债不是终点，建立规范、透明的地方政府融资机制才是治本之策。三是完善地方政府债务信息披露机制，提高利率债定价的透明度与市场化程度，让价格真正反映风险。

以工具创新破解供需错配，增加科创债等债券供给，缓解资金“内卷”压力。科创债的发展正推动债券市场从传统信用融资向科技金融体系转变，并在发行主体、发行期限、增信机制等方面均进行了有效创新。

科创债的发行实践证明，制度创新能够有效激发供给潜力。在此基础上，可进一步推动科技型企业通过永续债、可转债等混合型工具获取长期资金，完善多层次担保体系以支持民营企业发债融资。拓展点心债等离岸市场融资渠道，引入境外资金参与境内债市投资。此外，发展资产证券化（ABS）和不动产投资信托基金（REITs）等工具，为市场提供更加多元化的优质资产选择。

推进多层次债券市场建设，完善价格信号与风险补偿等定价机制。第一，推动直接融资与间接融资协调发展，形成“股债贷协同”的多元化金融格局，避免全部资金压力集中于债券市场。

第二，完善信用风险定价机制，提高价格发现功能，让不同信用等级、不同期限的债券合理定价，从而引导资金有效配置，降低对隐性担保的过度依赖。

第三，培育多元化投资者队伍，引入更多长期资金和风险偏好存在差异的资金（如高收益债基金、私募债基金）入市，提升市场的深度和弹性，避免投资者行为趋同带来系统性风险。第四，加强债券市场基础设施互联互通，推动交易所市场和银行间市场的统一监管和标准化建设，降低跨市场套利成本，提高市场运行效率。

注：

1. 2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，宣布降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率等重磅措施。消息发布后，股票市场行情火爆，在此后的5个交易日内股票市场连续上涨，累计涨幅超过千点，此轮行情即为“924”行情。

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