稳定币监管并非为了保护消费者，而是为了维护美元

《GENIUS法案》强制要求设立国库券储备。财务会计准则委员会（FASB）希望将稳定币计入现金。财政部正在制定将于2027年1月生效的执行细则。所有条款都指向同一个方向，那就是不保护散户投资者。

要点

• 《GENIUS 法案》要求支付稳定币发行者持有美国国债、受保险的银行存款或财政部回购协议作为储备，使每一种合规的稳定币都成为以美元计价的主权债务分配工具。

• 根据最新数据，Tether 持有约 980 亿美元的美国国债，这一持有量超过了除 18 个国家之外所有国家的国债总持有量，使这家单一稳定币发行商成为美国政府债务的最大买家之一。

• FASB 提出了三项测试，以检验稳定币是否符合公司资产负债表上的现金等价物资格：在一个工作日内按面值赎回、以低风险流动资产作为储备以及独立认证，从而将美元稳定币编入支撑公司财务的会计系统。

• 美国财政部于 8 月 17 日发布了拟议规则，规定了支付稳定币何时在美国发行、提供或出售，并将于 2027 年 1 月开始执行，从而创建了一个有利于与美国银行有关系的美元发行机构的合规范围。

• 美元在全球央行储备中的份额已从 2000 年的 72% 下降到 2025 年的约 57%，稳定币现在在历史上难以维持实物美元和代理银行关系的国家流通。

从首次听证会到最近一次的审议，华盛顿关于稳定币监管的辩论始终围绕着消费者保护问题展开。储备金是否充足？持有者能否按面值赎回？发行方是否有偿付能力？这些问题既是立法者公开提出的问题，也是游说者在作证时回答的问题，更是记者构建报道框架的核心。

这些问题本身也是错误的问题。

消费者保护确实是一个值得关注的问题。Tether 多年来一直缺乏可信的审计。Terraform Labs 发行的稳定币最终跌至零。一些规模较小的发行商在市场承压期间冻结了赎回。该行业的历史充分说明了监管的必要性。然而，国会制定的法律、监管机构提出的规则以及财务会计准则委员会起草的会计准则，其主要目的并非保护消费者权益，而是关注其他方面。

稳定币监管体系中的每一项主要条款都指向同一个方向：将美元的影响力扩展到其历史上从未涉足的金融基础设施领域。准备金要求强制购买国库券。会计准则将稳定币纳入企业现金体系。财政部的执法定义划定了合规范围，从结构上有利于美元发行方。这种模式一贯如此，而且与拉各斯的散户投资者能否用1个USDT兑换1美元无关。

准备金要求是购买国库券的强制性要求

拜登总统于2026年6月签署的《GENIUS法案》要求支付稳定币发行方必须以一系列符合条件的资产为其代币提供担保：剩余期限不超过93天的美国国库券、联邦存款保险公司（FDIC）成员银行的受保存款，或隔夜国债回购协议。该清单简短明了，影响显著。

当稳定币发行方铸造代币时，必须购买这些资产之一。稳定币市场增长的同时，对国债的需求也随之增长。2026年8月，稳定币总市值突破1780亿美元。如果该市场的每一美元都以合规储备的形式持有，那么稳定币发行方持有的短期国债总额将超过大多数G20国家央行的持有量。

这并非意料之外的后果。财政部于8月17日公布的《GENIUS法案》实施细则草案明确界定了这些储备资产的合规范围。该细则具体规定了哪些资产属于“在美国发行、提供或出售”，从而设立了管辖权触发机制，将任何拥有美国用户的稳定币都纳入储备金的监管范围。

其结果是，稳定币的增长与国债需求几乎成了同义词。每发行一美元稳定币，就相当于为美国政府在收益率曲线的短期端提供了融资。在财政部面临创纪录的再融资需求，且外国央行购买美国国债的步伐放缓之际，稳定币发行方正在成为十年前并不存在的结构性买家。

Tether 已经是一家主权规模的国债买家

这种规模并非理论上的。发行USDT的Tether公司市值约为1190亿美元，在其最近一次季度报告中披露，该公司持有价值980亿美元的美国国债。这一数字使得Tether的美国国债持有量超过了德国、沙特阿拉伯、韩国以及除美国国债前18大持有国之外的所有其他国家的国债持有量。

这一切都是在没有立法的情况下发生的。Tether 主动增持国债，部分原因是提高其储备的可信度，部分原因是短期国债提供无风险收益，每年可带来数十亿美元的收入。该公司公布 2025 年上半年净利润为 52 亿美元，几乎全部来自国债利息。

《GENIUS法案》的作用在于，它将Tether的自愿选择强制适用于其他所有参与者。发行USDC的Circle公司，其储备金主要持有国库券和货币市场基金。Ripple的稳定币RLUSD，其流通供应量最近突破17.1亿美元，也需要遵守同样的规定。与特朗普有关联的World Liberty Financial公司，凭借其面值1美元的稳定币获得了美国货币监理署（OCC）的银行牌照，该公司从一开始就围绕这一强制性要求构建其储备结构。

最终形成的金融体系是：私营公司发行由政府债务支持的美元代币，并通过加密货币渠道分发给那些可能永远不会开设美国银行账户或与代理银行打交道的用户。美元的影响力得以扩大，而美联储却无需增印任何纸币。

FASB正在将稳定币纳入现金体系

8月19日，财务会计准则委员会（FASB）提出了三项测试，旨在使稳定币符合公司资产负债表上现金等价物的资格。这些测试要求：在一个工作日内按面值赎回；储备金以低风险流动资产的形式持有；以及至少每季度对这些储备金进行独立审计。

这项提案听起来像是消费者保护，读起来也像是消费者保护。但它的主要作用是将美元稳定币整合到美国所有上市公司、审计机构和金融机构赖以生存的会计基础设施中。

根据现行会计准则，持有稳定币的公司必须将其归类为无形资产，并在其价值下跌时进行减值，且在价值回升时不能进行加价。这种处理方式使得稳定币无论实际稳定性如何，都难以应用于企业财务管理。FASB提案旨在为符合三项测试标准的代币取消这一障碍。

其影响远不止于企业便利。如果稳定币被认定为现金等价物，那么在所有采用该标准的公司的会计系统中，它们就与美元具有可互换性。一家持有5000万美元USDC的公司，可以将其与摩根大通货币市场账户中的5000万美元并列在同一行。银行账户中的美元与稳定币账户中的美元之间的区别将缩小到几乎可以忽略不计的地步，从而影响财务报告。

这对美元霸权至关重要，因为它将稳定币嵌入到使美元成为全球贸易默认货币的制度体系中。公司资产负债表并非抽象概念，它们决定了公司持有的货币种类、支付供应商款项的货币种类以及收取收入的货币种类。当稳定币成为现金等价物时，美元便获得了比传统银行更便宜、更快捷、更易获取的流通渠道。

合规范围有利于美国发行人

美国财政部提出的规则界定了稳定币何时被视为“在美国”发行或销售。这些定义至关重要，因为它们决定了哪些发行机构受美国监管机构管辖，进而决定了哪些发行机构可以为美国用户提供服务并接入美国金融基础设施。

这些规则划定了一个合规范围，从结构上有利于那些与美国银行机构已有业务往来的发行方。例如，总部位于波士顿并在纽约梅隆银行持有储备金的Circle公司，已经处于该范围之内。而像Tether这样在英属维尔京群岛注册成立并通过非美国金融机构维持银行业务的公司，则必须重组其运营以符合规定，否则将面临被归类为不合规发行方的风险，其代币将无法被美国金融机构持有。

这是美元政策，而非消费者政策。不合规的稳定币和合规的稳定币可能提供相同的消费者保护。两者都可以持有1:1的国库券储备。两者都可以提供即时赎回。但只有合规的发行方才能被美国银行列入资产负债表，被美国企业视为现金等价物，并通过美国支付系统进行清算。合规范围并不能保护消费者免受损失，它保护的是美元免受竞争。

欧元和人民币的替代方案正在被设计出局

Circle 的欧元稳定币 EURC 在 2026 年 8 月流通量突破 4 亿欧元。这一数字仅占 USDC 市值的不到 0.3%。这种差距并非市场偏好造成的偶然现象，而是稳定币监管体系设计本身的结构性结果。

《GENIUS法案》并未禁止非美元稳定币，但它建立了一套以美元计价资产、美国监管机构和美国银行基础设施为基础的储备和合规框架。如果欧元稳定币的发行方使用美国居民，则其必须遵守同样的框架，但其储备必须以欧元计价资产的形式持有，且这些资产不具备与国库券相同的监管优势。

中国的数字人民币和欧洲央行的数字欧元代表了最清晰的替代方案。两者都是央行发行的数字货币，而非私人发行的稳定币。两者的目的都是为了减少跨境支付对美元的依赖。但除了国内试点项目之外，两者都未得到实质性的应用。

美国的做法截然不同。尽管《CLARITY法案》通过的可能性已跌至10%，更广泛的加密货币立法也陷入停滞，但稳定币监管却进展迅速。美国没有发行政府发行的央行数字货币（CBDC），而是选择监管私人稳定币发行机构，使其成为美元分销代理。这种做法的优势显而易见：私人发行机构的创新速度比中央银行更快，它们承担了运营支付基础设施的运营风险，并通过储备金义务创造了对政府债务的需求。其劣势在于，政府依赖私人公司来维护系统的完整性，这也是消费者保护条款存在的原因，即使这并非立法的主要目的。

怀俄明州发行的稳定币 FRNT 是一种混合模式。它最近从 LayerZero 迁移到 Chainlink 以实现跨链基础设施的构建。FRNT 由政府发行，但使用私有区块链。这项实验值得关注，但就其目前的规模而言，它并未挑战其根本动态：稳定币监管旨在通过私人发行机构扩大美元的流通范围，而不是用政府发行的稳定币取代它们。

2027年1月强制执行期限

《GENIUS法案》的关键执法条款将于2027年1月生效。此后，不合规的稳定币发行方将面临进入美国金融体系的限制。财政部提出的规则草案目前正在公开征求意见，这些规则将具体决定这些限制措施的实施方式。

最后期限引发了一场合规竞赛。希望服务美国用户或其代币被美国机构持有的发行方必须在1月前重组其储备金、获得必要的许可证并提交证明文件。对于Circle和其他美国发行方而言，合规在很大程度上只是现有做法的正式化。而对于自成立以来一直在美国监管范围之外运营的Tether来说，这个最后期限代表着一个战略选择：要么遵守规定并接受美国监管，要么接受被美国金融体系拒之门外。

被排除在美国体系之外的后果并非对称的。被拒之门外的发行方将失去进入全球最大资本市场的渠道。但美元本身并不会遭受任何损失。不符合规定的USDT，既不能被美国银行持有，也不能被美国企业视为现金等价物，将被符合规定的替代品所取代。即使Tether被排除在外，对美元稳定币的需求也不会消失。它会转移到Circle、RLUSD、USD1，或者任何填补这一空白的新发行方。

这最清晰地表明了该法案的真正目的。消费者保护框架的重点在于确保所有稳定币持有者，无论持有何种代币，都能按面值赎回。GENIUS 法案确实做到了这一点，但它也建立了一个双层体系：合规的发行方可以接入美国的基础设施，而不合规的发行方则不能。真正重要的层级是基础设施层级，而非赎回层级。

美元的分配问题

根据国际货币基金组织（IMF）的数据，美元在全球央行储备中的份额已从2000年的72%下降到2025年的约57%。这一下降是渐进的，而非剧烈的，美元仍以较大优势保持着主要储备货币的地位。但这一趋势令政策制定者担忧，因为它反映了一种结构性转变：各国正在转向欧元、人民币、黄金和其他资产，而负责在全球范围内分发美元的代理银行体系成本更高、限制更多。

稳定币解决了流通难题。拉各斯的商家、马尼拉的自由职业者或圣保罗的小企业主无需银行账户、无需代理银行关系，也无需支付国际电汇手续费，即可持有美元稳定币。稳定币以更便捷、更易获取且全天候可用的形式，实现了美元的流通。

监管框架确保这一分销渠道与美国金融体系紧密相连。储备金要求确保每一种稳定币都由国债作担保。财务会计准则委员会（FASB）的规则确保稳定币在会计系统中被视为美元。合规范围确保控制最大分销网络的发行方在美国监管之下运作。

消费者保护条款确实存在，其提供的保护也切实有效。合规稳定币的持有者将拥有比现在更强大的赎回权、更清晰的信息披露和更可靠的储备。但该系统的架构旨在解决一个与消费者权益无关的问题，而其核心在于维护美元作为世界储备货币的地位——在过去十年中，美元的地位面临着自布雷顿森林体系以来前所未有的压力。

看什么

财政部就《天才法案》（GENIUS Act）规则公开征求意见。公众意见征集将于10月截止。最终规则将决定合规范围的执行力度，以及非美国发行人能否获得切实可行的合规途径。

Tether的合规策略。该公司尚未公开承诺完全遵守《GENIUS法案》。任何关于设立美国实体、美国银行合作伙伴或重组储备框架的公告，都将表明Tether认为被排除在外会带来不可接受的商业风险。

美国财务会计准则委员会（FASB）将就现金等价物提案进行最终投票。如果获得通过，该准则将从2027年12月15日之后开始的财政年度生效。该准则允许提前采用，而已持有稳定币的大型科技公司很可能会立即采用。

非美元稳定币发行量。如果EURC、HKDAP或其他非美元稳定币在《GENIUS法案》生效后的12个月内增长速度超过美元稳定币，则表明监管框架正在将相关活动推向海外，而不是将其纳入监管。

央行数字货币时间表。欧洲央行已将数字欧元的可能推出时间定在2028年。任何提前或延迟都将影响美元稳定币在支付领域是否会面临强劲的竞争对手。

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