美债规模史上首破40万亿，收益率冲上5.3%之后，家办该换姿势了!

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文 |惠裕全球家族智库

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前言

8月19日，亚太股市遭遇"黑色星期三"——韩国KOSPI暴跌5.8%触发熔断，日经跌3.16%，A股创业板重挫6.26%。导火索不在股市，而在债市：美国30年期国债收益率盘中冲上5.33%，创近19年新高，全球长端利率集体飙升，风险资产估值体系被同步拉扯。

当晚，美国财政部出手"救市"，宣布自9月9日起将长期名义国债回购规模至少翻倍，单次上限从20亿美元提至40亿美元。消息一出，30年期收益率短时跳水8个基点，全球股市期货翻红。

这是一场债市危机，还是一次定价体系的重写？我们试图拆解这轮长端利率狂飙的根源、传导路径，以及家族办公室该如何调整姿势。

8月中旬，美国30年期国债收益率盘中突破5.329%，创近二十年新高；10年期逼近4.75%关口。同一时间，日本、英国、德国长债也在下挫。G10长债，几乎无一幸免。

更值得不安的是市场的反应方式。美国7月通胀温和回落，零售数据疲软，按老剧本这是债市利好，收益率该往下走。结果全球长端收益率不跌反涨。前国际金融协会首席经济学家Robin Brooks说得直白：债市已经不再对好消息买账。投资者真正担忧的，不再是政策利率走向，而是这堆债务还能不能持续滚下去。

橡树资本霍华德·马克斯把这称为“第三次巨变”：40年利率下行周期终结，市场从“轻松赚钱”时代进入“全额回报”时代。他的判断是，未来利率将稳定在3%—3.5%区间，不会回到零利率。“更高更久”正在从口号变成价格。

01

狂飙背后，没人接盘

直接原因是供需失衡，但细节值得拆开看。

先看供给端。美国国债规模已膨胀到约40万亿美元，仅7月单月利息支出就有1040亿美元，本财年累计1.17万亿美元，借新还旧，越滚越大。最近一次30年期拍卖，中标收益率5.216%，创2001年以来新高；此前七次20年期拍卖，五次出现尾部利差——需求跟不上供给。

再看买方。美联储持续缩表，从最大买家退成了旁观者，海量供给只能交给市场自行消化，形成所谓“被动加息”：美联储没动政策利率，长端利率自己涨了上去。城堡证券等机构甚至提醒，9月加息的风险并未解除。

更深一层的变化在买家结构。6月国际资本流动（TIC）数据显示，海外投资者美债持仓减少721亿美元，降至9.299万亿美元，四个月里有三个月在下降。前三大海外债主齐齐减持：日本减264亿，英国减1%，中国减259亿至6334亿美元，创2008年9月以来最低。

巴克莱和汇丰得出同一个结论：边际买家正从官方机构转向共同基金、家庭等私人投资者。官方买家不计较价格，私人买家一分一厘都要算。长债想发得出去，就得给足收益率。华尔街已有机构预计，长端收益率还可能向5.60%—5.70%进发。

02

危机阴影：传染从日本开始

债市的麻烦，早已不只是债市自己的麻烦。

8月中旬，法国、英国、日本、意大利的10y10y远期收益率（市场所预期的‌10年后的10年期国债收益率）一周内分别上行14、13、11、10个基点。这个指标剥离了央行政策干扰，反映的是市场对债务可持续性最直接的定价。

全线抬升，意味着主权信用正在被集体重估。

病得最重的是日本。布鲁金斯学会的研究指出，日本真实的“影子收益率”远高于表面水平，实际已处于隐性债务危机，长端曲线的失调程度远超其他国家。新发10年期日债收益率一度升至2.945%，创1996年以来新高。日元持续贬值的病根也在这里：央行硬压收益率，把一场本该显性的债务危机，拖成了货币危机。7月底，日本两天动用最多约850亿美元干预汇市，规模创2011年以来之最，收效却有限。

这就牵出本轮美债抛售中最危险的一条传导链：抛美债，保日元。日本是美债最大的海外持有国，一旦为稳汇率而减持，就会形成“主权风险—汇率—美债”的连环传染。它的每一次腾挪，都会放大美债的波动。

对家办来说，值得盯住的是三道冲击。

先是估值。2022年“股债双杀”的教训并不遥远：股票一年跌去约两成，债券跌逾一成，传统对冲逻辑全线失灵。如今期限溢价波动更甚。德意志银行警告，经济承压叠加通胀上行的双重冲击，可能同时重创股市和债市。

其次是资金成本。长端利率是全社会的定价锚，企业发债、地产融资、主权借贷随之水涨船高，高杠杆主体和边缘国家最先承压。UBS调研显示，已有48%的家办把高负债与债务危机列为未来五年的首要风险之一。

还有一道是隐性的：流动性。长债市场深度变薄，私人买家主导的市场情绪说变就变。恐慌一旦扩散，以为能避险的资产，可能最先下跌。

03

家办应对：从防守到重构

承认新范式，是一切调整的起点。马克斯的建议很直接：这是一个“全额回报”的世界，优质固收本身就能给出足够回报，不必追逐过度风险。等待利率回到2021年之前，更像是一种赌博。

全球同业已经摆出了“哑铃”。一端是优质短久期。UBS《2024年全球家族办公室报告》提供了画像：发达市场固收配置升至16%，创五年新高；74%的持仓期限在5年以内；40%投向投资级公司债；53%的家办计划减持现金、增配固收。另一端保留少量高弹性头寸，留给极端行情下的逆向布局。既不被长久期套住，也不放弃周期机会。

跨境配置针对的是单一货币敞口。美元长债收益高，波动同样高，离岸人民币资产提供了另一个选项：中国10年期国债收益率在1.68%左右，中美利差倒挂超300个基点；点心债市场供需两旺，国家电网149亿元离岸人民币债峰值订单1938亿元、认购超13倍，刷新纪录，5年期发行利率仅1.86%，比同期限投资级美元债便宜逾260个基点。年内点心债发行规模已超1.1万亿元，同比增长过半。

政策窗口也在打开：南向通年度净额度提升至8000亿元，首批6家险资获准入场，首单均锚定央企点心债；人民币国债期货在港上市，补齐了利率对冲工具。再加上人民币升值预期，这个市场正从融资渠道升级为配置载体，成为家办对冲美元长债风险的替代选项。

再进一步，是把风控写进架构。外汇对冲要前置——跨境固收得先算清对冲后的净收益，再谈配置，日本的例子已经证明汇率通道会放大债市风险。

家族信托要动态补充流动性储备，长久期资产的估值波动会直接扰动信托分配安排，跨代际结构尤其需要提前做好压力测试。

管理方式上，被动持有正让位于积极管理，UBS调研中39%的家办更依赖积极式管理和管理人甄选。市场分化时，选人比选指数重要。

这轮长端收益率狂飙，本质是全球在为“债务过多”重新定价。“更高更久”，大概率是未来几年的底色。

对家办而言，方向其实清晰：把底仓放在优质短久期上，把弹性留在哑铃另一端，用跨境资产和外汇对冲平衡单一货币敞口，让流动性握在自己手里。

不赌拐点，可能是穿越这轮“巨变”最稳妥的姿势。

（本文数据截至2026年8月18日。市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议，配置决策请结合自身情况并咨询专业机构。）

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