韩国杠杆ETF成交骤降：SK海力士回购托底，韩散户转投美股

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道

乘着人工智能（AI）需求爆发的东风，韩国芯片巨头SK海力士连续数个季度录得骄人盈利。如今，SK海力士也正式落实股东回报计划。

8月19日，SK海力士宣布，计划回购价值40万亿韩元（约1928亿元人民币）的股份并全部注销，该回购计划在20日启动并持续三个月。与此同时，该公司还宣布，计划在2025年至2027年的股东回报政策期间，向股东返还累计自由现金流的50%以上。SK海力士表示，将通过股票回购与注销以及现金分红相结合的方式实施股东回报，并正在考虑派发固定股息和特别股息。

从股价层面来看，SK海力士此番紧急“救市”措施可谓立竿见影。截至8月20日收盘，SK海力士股价涨超12%，前一日该股收盘跌近10%。

一边是韩国芯片巨头用真金白银“救市”，另一边，韩国监管层持续提高杠杆ETF的投资门槛。此举的直接后果是，韩国本土单一股票杠杆ETF成交明显萎缩，而散户资金却加速涌入美股高杠杆产品。这一转向引发市场担忧：一旦触发杠杆平仓，可能产生连锁踩踏风险。在芯片巨头救市的背后，韩国股市还潜藏着哪些风险？

SK海力士的史上最大规模股东回报方案，可谓韩国综合指数的一场“及时雨”。

8月19日，在此回购计划宣布前，伴随着全球芯片股大面积回调，韩国综合指数出现暴跌，领跌亚洲股市。截至19日当天收盘，韩综指收跌5.8%，权重股三星电子股价跌近8%，SK海力士股价跌近10%。当日收盘后，SK海力士宣布回购并注销价值40万亿韩元（约286亿美元）的股份，并承诺将2025至2027年间产生的自由现金流的至少50%用于股东回报。

计划公布后，投资者情绪迅速逆转。美股市场上，SK海力士ADR盘前大涨，一度上涨逾7%。8月20日，SK海力士股价收盘大涨超12%，三星电子也涨超9%，并带动韩综指收涨近6%。

有市场人士指出，AI芯片涨价势头放缓，叠加市场对AI领域高额支出能否维持的担忧，这些因素一度拖累SK海力士股价。此次SK海力士的大规模股东回报计划，为投资者提供了新的价值支撑，也进一步强化了市场对公司峰值盈利之后股价底部的信心。

民银国际研究部主管应习文向21世纪经济报道记者分析称，SK海力士启动回购并注销40万亿韩元的股票以兑现股东回报承诺，直接收缩股本，静态增厚每股收益（EPS），为股价提供一定的下行缓冲垫。该公司在芯片股大幅度回调之际宣布回购，向市场表明当前股价没有充分反映自身业务竞争力、现金创造能力和中长期增长潜力，回购相当于用真金白银向市场传递“股价低于内在价值”的判断。

值得一提的是，当前SK海力士的账面现金极为充裕，这也是它本轮启动大规模回购计划的底气所在。SK海力士2026财年第二季度财报显示，营收为79.32万亿韩元，同比增长257%；营业利润为60.54万亿韩元，同比增长557%。截至二季度末，该公司约有69.4万亿韩元的净现金头寸。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，SK海力士选择直接注销回购股份而非作为库存股持有，向市场释放出两个明确信号：其一，高带宽存储器（HBM）带来的超额现金流并非周期性暴利，而是结构性常态；其二，管理层正主动通过缩股重构估值体系，倒逼市场将其估值从传统的8倍周期市盈率，重估至15倍以上的AI核心资产估值，这无疑是用真金白银在周期底部构筑了一道坚实的“估值底座”。

有此先例，有消息称三星电子预计也将采取类似的股东回报举措。

然而，近期全球科技股波动下行的态势，持续引发市场担忧。随着全球AI投资周期进入重新定价的阶段，韩综指“七月风暴”的余波仍在发酵。截至8月12日，韩综指主板市场年内已触发9次全市场熔断，而此前25年间，这一数字合计仅为6次；若加上韩国创业板市场，两大市场合计触发全市场熔断13次。此前，韩国银行向国会提交的报告也指出，AI及相关基础设施投资仍可能在较长时间内支撑全球半导体产业增长，但AI盈利能力受到质疑、科技巨头削减资本开支以及能源供应瓶颈等因素，也可能给半导体行业带来下行风险。

基于此，韩国芯片巨头的股东回报措施的效果也开始受到市场的质疑。

“大规模回购仅体现公司自身现金流充裕与对HBM业务的信心，并不能消除市场对下游AI资本开支可持续性的核心担忧，该疑问仍需要海外云厂商的资本开支指引、存储产品价格数据来验证。”应习文分析称，如果三星电子跟进推出大额回购注销，两股产业资本可以有效缓冲韩国市场杠杆踩踏带来的短期股价压力；但回购本质是企业资本分配工具，只能够应对交易性下跌，难以逆转存储周期本身的变化，股价中长期走势最终锚定全球AI算力真实需求。

为了稳住韩国的股票市场，韩国政府持续出台多项监管措施。

8月19日，韩国金融服务委员会一项收紧杠杆ETF监管的措施正式实施。按照新规要求，新投资者购买单只杠杆ETF前，必须完成至少5天、累计5小时的模拟交易，进一步提高散户参与高风险杠杆产品的门槛，该措施适用于韩国境内及境外相关投资产品。此前，韩国监管机构已将单一个股杠杆ETF的最低现金存款要求提高至3000万韩元，并将新投资者线上培训时长延长至3小时。

从数据来看，韩国收紧监管措施的效果已开始显现。自7月31日提高现金门槛后，单一个股杠杆ETF成交额明显萎缩，从7月30日的12.4万亿韩元降至8月11日的7000亿韩元，短短数个交易日跌去逾九成。相比韩国场内交易规模萎缩，更引发外界关注的是，更多韩国散户把“筹码”搬到了华尔街。

8月18日，据韩国证券存托结算院（KSD）旗下SEIBro披露的最新数据，韩国投资者7月净买入美股约45亿美元，较6月大幅攀升，逼近今年1月50亿美元的净买入纪录。在这45亿美元中，约8.4亿美元流向了SK海力士在美国上市的美国存托凭证（ADR）。高杠杆ETF产品成为韩国散户的首选标的，三倍做多半导体、三倍做多纳斯达克100等杠杆产品占据净买入榜单前列。

事实上，韩国投资者完全可以在本土市场直接购买SK海力士普通股，却选择远赴美股交易存在明显溢价的ADR。在这一选择的背后，韩国散户或还要承担更大的风险。Acadian Asset Management高级副总裁Owen Lamont指出，近期，SK海力士ADR较本土股价的溢价率高达10%左右，且波动性更为剧烈，这种定价扭曲在成熟市场中极为罕见，通常被视为投机过热的预警信号。

韩国散户舍近求远投资美股ADR，这一选择实在耐人寻味。李徽徽认为，这或是一次典型的“风险位移与监管套利”。他解释称，韩国金融监管层通过设置硬性投资门槛，成功将风险隔离在本土交易所之外，而且新政实施后，韩国本土市场单一杠杆ETF日交易额骤降九成，有效避免了本土券商因散户杠杆爆仓而引发的系统性结算风险。从防范本土金融风险的初衷来看，这一举措确实达到了预期效果。

但他指出，此举的问题在于，散户仍有风险偏好，他们手中的资金并未真正离场，而是转而涌向美股市场的高杠杆ETF产品，进入了没有熔断保护、存在波动率衰减与时区流动性断层的更危险区域，这使得散户暴露在海外无保护状态下的更高爆仓风险之中。

应习文也表示，韩国收紧本土杠杆ETF之后，场内交易规模出现萎缩，能有效缓解韩股内部杠杆资金导致的极端行情，一定程度上实现本土市场风险的局部隔离。但目前大量投机资金转向美股高杠杆产品，境外市场波动仍存在反向回传至韩国股票市场的隐患。

有市场分析人士认为，近期，美股市场的正向调整成为了韩国资金流入的催化剂。虽然7月，费城半导体指数和纳斯达克100指数受半导体周期见顶担忧影响，一度陷入技术性调整，但进入8月后，随着企业财报整体超预期、通胀数据温和回落，市场情绪快速修复。截至目前，标普500指数仍在7700点上方，纳斯达克100指数距5月的峰值仅差约2.4%。

即便如此，韩国资金集中涌入美股市场少数几只杠杆ETF，背后的风险不容忽视。应习文表示，韩国散户仅转移交易市场而没有改变风险敞口，ADR溢价、大举买入美股高杠杆产品，是投机过热的信号。散户在美股持有的3倍杠杆ETF同样具备每日再平衡、强制平仓机制。如果美股半导体板块大幅下跌，美股杠杆产品触发大规模被动减仓，也会反向扰动韩国本土的半导体板块。此外，韩国本土市场的场内融资、场外差价合约（CFD）存量仍在，依然存在杠杆平仓带来局部踩踏的可能。

从芯片巨头的大手笔回购，到监管层的强力干预，再到散户资金的跨境迁徙，韩国股市正处在一个多重力量交织的十字路口。这场围绕杠杆、回购与监管的博弈，远未到终局。