熊园：“救市”管用吗？—美日欧债券收益率飙升的4点理解

熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：近期全球主要发达市场长债收益率再度攀升，美日欧长债收益率齐创多年新高。30Y美债收益率8月17日升至5.31%、触及2007年以来高点；30Y日债收益率8月18日升至4.14%、创1999年以来新高；欧洲方面，英、德、法等国的30Y国债收益率也普遍升至十余年高位。8月19日，美国财政部出手“救市”，带动美国长债收益率盘中应声下跌。

核心观点：近期发达经济体债市再度深调，尤其是长债收益率大幅走高、曲线进一步走陡。直观看，美伊局势带动油价上涨是直接催化、但应并非主因；本质看，核心矛盾还是海外长债供给压力增加、需求边际减弱，美日欧还各有各的“难处”。倾向于认为，8.19美国财政部“救市”，旨在有意熨平流动性、释放呵护市场的信号，短期无疑是利好，但此举本质上并未改变美国财政赤字和长债供给中期趋升的结构性压力。

1、近期美日欧长债收益率飙升，高油价之外，各自驱动因素有所不同：

>美债方面，近期美国弱经济数据压低风险中性利率，但美债期限溢价依旧走高，主因美国超长债拍卖不佳、海外购买美债需求转弱、AI公司债挤压需求、美联储信誉受损、美国财政担忧等多重因素；

>日债方面，能源冲击与日元贬值加大输入性通胀压力，再叠加日本货币政策正常化、日央行购债退坡与财政担忧，共同推动日债利率中枢上移；

>欧债方面，主因能源冲击抬升通胀风险，再叠加财政扩张加大欧洲债务压力，高债务经济体还面临更高的财政风险溢价。

2、如何理解美国“救市”？8.19美国财政部宣布将10至30年期国债的流动性支持回购上限翻倍至单次至少40亿美元，带动美国长债收益率盘中应声下跌；不过，考虑到回购的旧债券会由新发行代替，预计回购不会显著影响私人部门持有的净市场化美债规模，此举更多是美国财政部有意熨平流动性、释放呵护市场的信号，本质上并未改变美国财政赤字和长债供给中期趋升的结构性压力。

3、美债走势展望：短期不排除长端利率再度冲高的可能，但整体上行空间应相对有限；中期若美伊局势缓和、油价回落，且美国经济延续降温，美债的阶段性交易窗口有望打开，机会更多集中在曲线中端；长期看，财政可持续性问题仍是硬约束，期限溢价支撑仍强，对应长端美债收益率的下行空间受限、曲线也可能较过去维持更陡的形态。

4、美股走势展望：利率高位相当于“变相加息”，无疑会带来阶段性估值压力，但并不改变科技股的中期配置价值。我们也继续提示：当前科技股调整过后，应是再次布局的机会。

正文如下：

1、总体看，近期海外债市调整的突出特征是长端领跌、曲线陡峭化，背后并非加息交易主导，而是对长债久期风险的重新定价。

8月17-18日，美、日、欧长端国债收益率同步升至多年高位，其中：美国30Y触及2007年以来高点，日本30Y突破4%，德国和法国30Y收益率也分别升至十余年高位。更值得关注的是收益率曲线形态：以美债为例，8月以来2Y收益率有所回落，而30Y进一步上行，2Y-30Y利差明显走阔。短端在弱数据下交易更温和的政策路径，长端却继续承压，指向本轮调整的主要矛盾已由短期利率预期（主要央行调息路径）转向期限溢价（投资者需要多高的收益率才愿意持有长债）。

>直观看，美伊局势扰动下油价再度上涨是本轮调整的直接催化，但应并非主因。美伊谈判前景扑朔迷离，布油重新站上90美元/桶、原油裂解价差（3-2-1 Crack Spread）达到70美元/桶的历史新高，叠加市场对强厄尔尼诺导致秋冬极端天气和农产品价格上涨的担忧，投资者重新提高对通胀尾部风险的补偿。但7月以来，长端美债所隐含的通胀预期（盈亏平衡通胀）并未同步出现大幅上升、远期通胀预期也较稳定，说明市场交易的更多是通胀的尾部风险（通胀风险溢价），而非长期通胀中枢的显著上移。

>本质看，核心矛盾还是海外长债供给压力增加、需求边际减弱。供给端，美国高赤字延续、日本财政政策激进扩张、德国增加国防和基建支出、法国财政持续恶化，主要发达经济体政府债务整体偏高。与此同时，全球AI资本开支的扩张又带来大量长期投资级企业债供给，对政府债券的需求形成了一定的挤压效应；需求端，沃什治下的美联储未来可能缩表、欧央行延续缩表、日央行持续缩减购债，海外官方部门、养老金等传统长债买家的边际配置能力也有所弱化。因此，与2022年主要央行快速加息推动的债熊不同，本轮调整更像是对期限溢价和长期利率中枢的重新定价。

2、具体看，发达市场长债均面临压力，但各自的增量驱动有所不同。

>美债：近期弱经济数据压低风险中性利率（RNY），但超长债拍卖不佳、海外需求转弱、AI公司债挤压需求、联储信誉问题、财政担忧等推高期限溢价（TP）。近期美国就业、零售销售等数据边际走弱，经济意外指数回落，通胀也较温和，市场对进一步加息的预期有所降温，2Y收益率因此回落、30Y收益率却升至近20年新高。背后有以下5点原因：

1）财政压力持续抬高未来久期供给预期。虽然增量融资仍主要通过短债（Bills）承担，美国财政部也在Q3季度再融资声明中对附息国债拍卖的表述从考量“潜在的未来增加（increases）”改为“潜在的未来变化（changes）”，但这并未消除久期风险，只是将其后移，高赤字和高利率意味着未来长债扩容压力仍在，市场会提前要求更高的期限补偿。

2）近期超长端美债拍卖需求弱于中短端。近期美债拍卖尾部利差数据显示，10Y美债拍卖需求总体仍较稳健，而市场20Y、30Y美债的承接则相对偏弱，显示市场对美国政府的中期信用暂未出现明显担忧，真正需要重新定价的是超长期利率和久期风险。

3）传统海外买家的边际需求有所下降。美国财政部TIC数据显示，海外官方部门美债持仓边际回落，前三大海外持有国日本、英国、中国6月持仓量均减少，而在日本等经济体本国债券利率大幅上升后，美债对海外资金的相对吸引力也有所下降。价格不敏感的官方资金减少后，需要由更重视收益率的私人机构承接，其要求的风险补偿自然更高。

4）科技巨头也增加了债市的久期供给，挤出部分长债需求。伴随AI投资由企业内部现金流更多转向外部融资，美国投资级（IG）公司债发行进一步提速，2026年1-7月发行规模同比增速升至20%以上，大型科技企业（Big Tech）是重要增量来源。与此同时，科技行业IG债的利差（OAS）也已明显高于全行业，显示投资者开始对新增供给要求更高补偿。大量高评级、长久期的公司债券与长期美债竞争资金，对长端利率形成额外压力。

5）美联储信誉担忧进一步强化债市“债券义警”行为。近期弱数据压低加息预期、带动短端回落，但市场担忧美联储对通胀约束不足，长端反而会要求更高风险补偿，表现为短端下、长端高、曲线更陡。反之，更强硬的政策信号有助于压低长期通胀风险和期限溢价，“债券义警”现象本质上反映了债市希望长端利率对货币和财政政策形成更强的价格约束。

>日债：能源冲击与日元贬值加大输入性通胀压力，再叠加货币政策正常化、央行购债退坡与财政担忧，共同推动利率中枢上移。与美债主要表现为期限溢价上升不同，日本当前还面临政策利率中枢上行的压力。一方面，日本通胀仍处高位、油价上涨叠加日元偏弱，输入性通胀压力使市场继续交易日央行后续加息；7月底美日罕见联合干预日元，虽然一度推动日元明显升值，但随后再度贬值，这会进一步强化市场对于汇率干预“治标不治本”的预期，日央行后续加息压力可能上升；另一方面，日央行持续减少购债，过去由央行压低长端利率的机制逐步退出。同时，日本财政仍激进扩张，在利率上升背景下，政府付息压力和财政可持续性担忧也有所加剧。因此，日债当前面临的是政策利率预期与期限溢价同步上升，而非单一的长端供需冲击。而随着10Y、30Y日债收益率升至多年高位，日本本土债券的配置吸引力也明显增强，可能降低日本机构增配美债、欧债的意愿，从需求端进一步对全球长债形成外溢压力。

>欧债：能源冲击抬升通胀风险，但财政扩张是更重要的结构性因素，高债务经济体还面临额外的财政风险溢价。短期看，油价再度上涨加剧欧洲输入性通胀，并限制欧央行的行动空间；中期看，德国扩大国防和基础设施支出，意味着德债（Bund）供给中枢上升，此前由财政纪律和安全资产稀缺形成的低利率支撑有所减弱，推动欧洲无风险利率重新定价。与此同时，法国等高债务经济体还面临更明显的财政约束，高赤字、高债务和政治不确定性使法债等面临额外的财政风险溢价，推升法德国债利差（OAT-Bund Spread）。因此，欧债面临的是通胀约束、财政扩张、国别风险分化的叠加压力，长端利率下行空间会受到更多限制；若后续财政扩张继续推进、法国预算约束进一步加剧，欧债内部利差仍有继续走阔的可能。

3、往后看，美债短期可能仍有扰动，但中期交易性机会正在增加，财政风险更多是对长端利率的长期约束。

>短期看，长端利率仍有再度冲高的可能，但上行空间应相对有限。本轮收益率上冲包含较强的地缘和交易性因素，考虑到当前油价仍处高位，叠加长端拍卖、政策沟通等事件性风险，不排除超长端收益率再度冲高，但整体上行空间应已有限。

>中期看，美债的阶段性交易窗口仍有望打开，机会更多集中在曲线中端。若美伊局势缓和、油价回落，同时美国就业和需求继续降温，则通胀尾部风险与政策利率预期有望同步回落，美债仍存在阶段性做多机会。期限看，5-10Y对基本面和货币政策变化更敏感，而30Y还受到财政、久期供给和期限溢价约束，对应超长端的波动和风险相对更大。

>长期看，财政问题更偏长期约束，而非短期风险。当前美国财政部并未在Q3再融资声明中增加中长债发行规模、且调整了相关表述，但高赤字和长期融资需求意味着久期供给压力难以根本消失，叠加海外需求、AI公司债供给等结构性变化，期限溢价可能较过去更难回到低位。因此，即使后续基本面转弱推动美债收益率阶段性下行，长端利率的下行空间应仍受限，收益率曲线也可能较过去维持更陡的形态。

>需要提示：美国财政部8月19日出手“救市”，宣布在9/9-11/4区间内将长期国债（10‑20年期 & 20‑30年期）回购操作规模至少扩大一倍（单次操作从20亿最少增至40亿美元，故本季剩余7次回购对应至少140亿美元增量），长债收益率盘中应声下跌；倾向于认为，考虑到回购的旧债券会由新发行代替，预计回购不会显著影响私人部门持有的净市场化美债规模，此举更多是美国财政部有意熨平流动性、释放呵护市场的信号，本质上并未改变美国财政赤字和长债供给中期趋升的结构性压力。

>对美股，利率高位仍会带来阶段性估值压力，但不改变科技股的中期配置价值。近期长债收益率冲高已对高估值、长久期科技股形成扰动，反映当前市场对利率更加敏感。但本轮AI行情具备较强的产业趋势和业绩支撑，AI资本开支也尚未出现明显转弱；同时，美国经济边际降温、进一步加息面临较多掣肘，利率持续大幅上冲的空间应相对有限。继续提示：科技股调整过后、应是再次布局的机会。

风险提示：美国经济动能超预期走弱；美联储货币政策超预期变化；全球地缘与贸易摩擦升级超预期；测算误差。