华泰 | 宏观：海外无风险利率加速抬升的成因和风险

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（来源：华泰证券研究所）

摘要：7月以来，海外长端国债利率同步快速上升，30年期美债利率累计上行约40bp，加剧市场波动。在海外主要经济体政府债务率高企的背景下，中东局势再度升级、联储换帅后的公信力尚待验证、以及AI相关融资需求上升可能都是本轮海外无风险利率加速抬升的短期催化剂。在分析成因的基础上，本文进一步探讨海外无风险利率加速上行的潜在市场和宏观影响。

一、海外财政可持续性以及法币公信力下降是配置“转出”国债的根本原因

近年来，随着疫情和地缘冲突明显推升海外财政赤字率，发达国家政府债务率攀升至近200年的高位。短期内，海外主要经济体或将面临利息支出、国防开支、以及社会福利支出的结构性上升，导致其（流量）财政赤字和（存量）债务负担均难以收敛。如果海外政府债务率居高不下，可能会抬升长端国债利率、并导致法币公信力下降。历史上看，公共债务危机通常通过高通胀、汇率贬值、债务重组、财政紧缩、救助机制等方式加以解决，其中通过通胀上升来消化债务的短期政治压力可能最小，但长期社会成本较高。

二、短期推升海外国债利率的几个催化剂：地缘、联储、AI

多个短期催化剂推高海外国债利率。第一，中东局势两次系统性升级均推升长债利率。5年内第三次供给冲击导致通胀预期稳定性下降；战争和战后财政赤字通常会进一步上行；中东局势僵化一定程度上使得美国“霸权”有所松动。第二，联储换帅带来公信力波动，市场亟需沃什证实其专业性。沃什就任后，采取不提供前瞻指引的沟通策略，市场对联储政策不确定性的定价推高期限溢价。第三，AI基建狂潮带来大量债务和融资需求，且是长周期投资需求，挤出部分国债配置资金。长久期公司债以及长期国债存在一定替代性，公司债供给增加导致部分机构卖出美债转而购买公司债；此外，近期发行节奏偏快也对利率加速走高有所推动。

三、流动性环境总体不如去年，资产选择方向更看盈利

今年流动性环境总体偏紧。价的方面，全球多数国家长债利率仍然易上难下。量的方面，全球资本市场融资需求也明显增加。截至6月，全球今年以来IPO规模达1865.0亿美元，较去年同期增长102.4%。2026Q1美国公司债新增融资金额为5181亿美元，较2025年全年3131亿美元的水平接近翻倍。

在流动性收紧的大背景下，盈利抵御能力是资金选择的核心依据。受益于AI需求增长且对油价上升受损不大的地区/板块才更有韧性。1）分市场看，综合AI敞口、能源对外依赖度和油价敏感度等分析，中国和美国是三个维度同时占优的市场。2）板块层面亦然，我们筛选在高油价下EPS增速上升且利润率还能进一步上升的行业，以美股为例，AI内部为半导体与半导体生产设备、媒体与娱乐、技术硬件与设备、软件与服务；非AI行业有银行、资本品、消费者服务、制药与生物科技、耐用消费品与服装、零售。

四、通胀和利率抬升令K型分化将更为严重

通胀和利率上行冲击中低收入群体，并可能挤出非AI投资，加大经济的K型分化。一方面，通胀上行对中低收入群体冲击更加明显。油价上涨对最低收入20%家庭消费的拖累为最高收入20%家庭的约2.5倍。此外，长端利率上行恶化居民住房可负担性，中低收入无房群体面临的压力更大。另一方面，高利率还可能挤出非AI投资，加大投资的K型分化。2023年以来，美国AI以及非AI投资明显分化，2026年二季度有所收敛，但如果利率维持高位或持续上行，可能打压总需求，抑制非AI投资增速，加大投资领域的K型分化。

风险提示：货币政策超预期紧缩，地缘政治不确定性。

目录

一、海外财政可持续性以及法币公信力下降是配置“转出”国债的根本原因

二、短期推升海外国债利率的几个催化剂：地缘、联储、AI

三、流动性环境总体不如去年，资产选择方向更看盈利

四、通胀和利率抬升令K型分化将更为严重

一、海外财政可持续性以及法币公信力下降是配置“转出”国债的根本原因

近年来，随着疫情和地缘冲突明显推升海外财政赤字率，发达国家政府债务率攀升至近200年的高位。如我们在《海外财政可持续性前景堪忧》（2025/11/4）中分析，近年来，面对疫情、俄乌冲突等事件的冲击，海外主要经济体的财政政策大幅扩张，如美、欧、日的加权平均财政赤字率从疫情前的3.6%跳升至2020-25年的5.8%。由此，发达国家政府债务占GDP的比例快速攀升，2025年达110.3%，接近二战时的高点，处于1800年以来的历史高位（图表1）。

短期内，海外主要经济体或将面临利息支出、国防开支、以及社会福利支出的结构性上升，导致其（流量）财政赤字和（存量）债务负担均难以收敛。疫后海外财政与货币双宽松、叠加近期全球AI资本开支加速，明显推升海外实际利率水平与通胀预期，导致名义利率易上难下（图表2）。海外政府债券整体久期偏长，存量债务更替节奏较慢，利率上行对财政付息成本的影响存在明显滞后。因此，即使利率不再上升，政府利息支出还可能因新旧债务置换刚性上升。同时，随着全球地缘政治冲突加剧，而美国实施战略收缩、甚至成为全球地缘政治不稳定的来源，海外主要经济体的国防军工支出都可能结构性攀升，如北约国家承诺将军费开支占GDP比例从2024年的2.7%拉升至2035年的3.5%以上。此外，随着全球右翼民粹主义抬头，海外社会福利支出也可能易涨难跌。

如果海外政府债务率居高不下，可能会抬升长端国债利率、并导致法币公信力下降。如果海外政府债务率继续高位上行，市场对海外财政可持续性的预期可能快速恶化，将引发长端国债利率加速上行。同时，当政府债务过高时，政府干预央行政策的概率可能会上升，如人为压低利率（金融抑制）、甚至推行赤字货币化，这可能进一步侵蚀法币公信力。

历史上看，公共债务危机通常通过高通胀、汇率贬值、债务重组、财政紧缩、救助机制等方式加以解决，其中高通胀可能是目前阻力最小的路径。结合拉美债务危机、欧债危机、以及疫后美国政府债务率明显回落的历史经验来看，高通胀、汇率贬值、债务重组、财政紧缩、救助机制等是化解公共债务危机的主要方式，其中债务重组、财政紧缩的短期阵痛较大，但长期社会成本较低。然而，考虑当前全球右翼民粹势力的政治话语权上升，通过通胀上升来消化债务的短期政治压力可能最小，但长期社会成本较高。

二、短期推升海外国债利率的几个催化剂：地缘、联储、AI

中东局势两次系统性升级均推升长债利率。美伊冲突爆发以来，全球发达国家长端收益率出现两次上行，一是冲突刚刚爆发后，另一次则是6月底局势再度系统性升级。首先，频繁的供给冲击导致市场通胀预期稳定性下降。近五年来，全球出现三次大范围的供给冲击（疫情、俄乌冲突、美伊冲突），市场所定价的通胀预期均有所上升（图表4）；此外，投资者对通胀不确定性所要求的风险补偿（即期限溢价）也在上升。例如ACM模型显示[1]，3月以来，10年期美债收益率期限溢价部分与油价存在较高相关性（图表3）。其次，历史经验显示，战争期间以及战争爆发后，财政状况或将进一步恶化。由于国防开支增加，相关国家的财政赤字往往走高，叠加近期公布的7月美国财政赤字大幅走阔、CBO同期上调全年赤字预测2000亿美元，进一步催化市场对美国财政可持续性的担忧。最后，中东局势僵化一定程度上使得美国“霸权”有所松动。从特朗普在一开始宣称的“四周左右”结束[2]，到目前已持续半年且仍“难解难分”，侧面显示出美国及其盟友的军事霸权稳固性边际下降，削弱了以美债为代表的美元资产公信力。美国财政部公布的6月外国投资者持有美债数据也显示，除了因外汇干预而明显减持的日本外，中国、英国均减持美债（图表5）。

联储换帅带来公信力波动，市场亟需沃什证实其专业性。首先，7月FOMC会议后联储公信力受损，市场对联储专业性（未来抗通胀信誉）定价调整。虽然近期公布7月美国就业和通胀数据整体偏弱，但核心PCE同比已连续5年高于2%的目标，市场对通胀回落至目标的耐心仍在持续消耗，因而衡量联储在抗通胀方面的公信力的5y5y通胀预期在7月FOMC会议后持续上升（图表6）。其次，沃什就任后，采取不提供前瞻指引的沟通策略，市场对联储政策不确定性的定价推高长债期限溢价。我们看到亚特兰大联储SOFR期权数据定价的联储货币政策路径出现明显右尾分布（即更大幅加息），与联邦基金期货市场定价出现明显偏离（图表7-8）。这反映市场在前瞻指引缺失的情况下，不得不通过期权为更极端的风险情形购买“保险”，这一风险溢价也推高美债利率。

AI基建狂潮带来大量债务和融资需求，且是长周期投资需求，挤出部分国债配置资金。今年以来，美国大型云厂（hyperscaler）企业自由现金流整体转负，不得不通过大量发行债券融资，推高久期风险（图表9）。截至2026年7月25日，五家大型云厂商已经发行1940亿美元债券[3]，显著高于去年全年水平；而IESE[4]预计这五家公司2026年全年发行超2500亿美元，这意味着，后续仍有超过500亿美元的债券等待发行。AI相关企业大规模发债导致美国投资级公司债供给增加。2026年以来，美国投资级企业债券发行量已达到1.5万亿美元（金额加权发行久期约为6-7年），较去年同期增长36%（图表10-11）。长久期公司债以及长期国债存在一定替代性，公司债供给增加导致部分机构卖出美债转而购买公司债。例如，Amazon、Google发行的10年债券标售收益率较国债高79、77bp，对投资者具有较大吸引力。晨星数据显示[5]，2026年1-6月，美国中期核心债券基金对美国国债和公司债的平均月度敞口出现明显分化，前者基本维持在33%左右，后者则由约28%上升至30%。此外，近期发行节奏也对利率加速走高有所推动。从周度数据上看，美国8月第二周投资级企业债发行规模达到830.5亿美元，周发行量达到自2025年以来第三高（图表10）。同一周的10、30年美债拍卖状况明显恶化[6]，显示企业融资的挤出效应可能是近期美债利率出现加速走高的重要推手。

三、流动性环境总体不如去年，资产选择方向更看盈利

今年全球流动性环境总体不如去年，因此市场交易的逻辑反而会更集中于盈利而非估值扩张。

• 1）从价的方面，全球多数国家长债利率仍然易上难下。利率上行并不必然压制估值，但当利率水平过高或上升过快时，估值压力往往明显增加（图表12）。历史经验显示，当10年期美债利率超过4.5%，或MOVE指数快速上升时，美股估值通常更容易随利率上行而回落（图表13）。今年以来，在长端利率上行预期推动下，当前10年期美债利率已超过4.5%，对估值的约束明显增强。与此同时，近期MOVE指数较年内低点上升19.2个百分点至75.0，处于2004年以来的44.2%分位。伴随利率快速上升，美股走势与利率的相关性转负。截至2026年8月18日，10Y美债利率与标普500的滚动相关系数已降至-29.3%，较2026年3月高点回落近50个百分点。

• 2）从量的方面，全球资本市场融资需求明显增加，供需平衡压力也在上升。截至6月，全球今年以来的IPO规模达1865.0亿美元，较去年同期增长102.4%；其中，6月IPO规模达到923.6亿美元，创2010年以来单月新高（图表14）。此外，2026Q1美国公司债新增融资金额为5181亿美元，较2025年季度均值的3131亿美元的水平接近翻倍（图表15）。我们在《美股中期策略——基本面和流动性的赛跑》（2026/05/24）中预测，基准情形下2026年美股净流入（需求-供给）相比2025年下降，从1.14万亿降至9334亿美元。本次基于一季度美联储Z.1实际数据与年内涨幅调整后，将该预测下调至7581亿美元，相比2025年的1.14万亿降幅明显扩大（图表16）。企业净回购由正转负是本次下调的主要原因，资金面对市场更可能呈现“托而不举”的特征。因此，相较于流动性驱动的估值扩张，盈利增长及其兑现程度将成为今年美股表现更重要的决定因素。

在流动性收紧的大背景下，盈利抵御能力是资金选择的核心依据。两个主要变量影响利润在国家和行业之间的流转。AI产业链盈利正处在良性循环中，高强度投资仍在拉升收入增速、利润弹性和利润率，且ROI兑现的可见度仍在提升。油价上升是另一个物理世界的重要变量，尤其是对非AI部门，会导致盈利在上中下游之间的重新分配。因此，受益于AI需求增长且对油价上升受损不大的地区/板块才更有韧性。

• 1）分市场看，综合AI敞口、能源对外依赖度和油价敏感度等分析，中国和美国是三个维度同时占优的市场。AI敞口方面，美国占全球AI产业链71%的市值，在算力芯片、模型、云服务、软件四个高附加值环节的市值占比均超82%；中国产业链几乎全覆盖，尤其是服务器硬件、数据中心基建的比较优势指数达338%、138%。能源依赖度方面，美国已是原油净出口国，中国成品油价格受调控平滑，且能源转型效果较好，油价对经济冲击较小。油价敏感度方面，纳斯达克、标普500、沪深300、创业板指、恒生指数的盈利相关性均在-15%以内，道琼斯甚至为正（图表18）。

• 2）板块层面亦然，最新披露的美股二季报也已反映出以上驱动特征。AI部门EPS同比81.2%，为2003年以来峰值；非AI部门EPS同比30.2%，其中能源和原材料EPS同比分别达145.4%和42.4%，超过2021年以来均值。具体到行业上，我们以净利润增速较上季度进一步上行、且净利率同步改善为标准筛选美股GICS二级行业。符合这一标准的AI相关行业为半导体与半导体生产设备、媒体与娱乐、技术硬件与设备、软件与服务；非AI行业中，在剔除AI相关个股后仍符合标准的为银行、资本品、消费者服务、制药与生物科技、耐用消费品与服装、可选消费品分销与零售、必需消费品分销与零售（图表19）。

四、通胀和利率抬升令K型分化将更为严重

油价上涨，通胀上行对中低收入群体拖累更大，加剧居民消费的K型分化。根据我们此前的分析，中低收入家庭在能源、食品等易受油价影响分项上支出占比显著更高，例如，最低收入20%家庭相关支出占比约为最高收入20%家庭的1.3倍，对应峰值通胀冲击约为后者的1.5倍（图表20）。此外，中低收入群体边际消费倾向（MPC）显著高于高收入群体，例如，最低收入组MPC约为最高收入组的1.6倍，进一步放大油价冲击对其实际消费的压制。综合考虑篮子以及MPC差异，我们测算发现，油价上涨对最低收入20%家庭消费的拖累为最高收入20%家庭的约2.5倍。考虑到大而美法案减税红利在上半年基本释放，居民收入提振效应消退，叠加油价上涨带来的通胀压力持续升温，中低收入群体受到的挤压将更加明显，加大美国居民消费的K型分化。

同时，利率上行，特别是长端利率上行将进一步恶化居民住房可负担性，中低收入无房群体面临的压力更大。近年来美国长端利率持续上行，导致美国房贷利率居高不下，恶化居民住房可负担性。截至8月13日，美国30年期房贷利率达到6.67%，位于历史较高水平；HAI住房可负担性指数目前也位于历史低位附近（图表21）。从地产销售看，房贷利率位于高位压制美国地产销售量（图表22）。中低收入住房群体面临较大的买房压力。

最后，高利率还可能挤出非AI投资，加大投资的K型分化。2023年以来，美国投资中AI以及非AI投资增速出现明显分化。随着2026年美国AI相关资本开支增速进一步回升，企业投资中AI相关的占比持续回升，而AI相关投资目前看对利率敏感性相对较低。AI投资高增速可能推高利率，导致对利率敏感度较高的非AI投资被挤出。从非AI投资看，2026年二季度非AI投资增速虽然有所回升（图表23），但如果利率维持高位或持续上行，可能打压总需求，抑制非AI投资增速，加大投资领域的K型分化。

风险提示：

货币政策超预期紧缩：若货币政策超预期紧缩，美债收益率上行趋势或有所缓解，但对经济冲击较大，股市和大宗商品或将承压。

地缘政治不确定性：若中东冲突再度升级，美债收益率或高位上行，加大美国债务风险，并可能溢出至其他经济领域。

本文摘自2026年8月19日发表的《海外无风险利率加速抬升的成因和风险》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860

常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906

李雨婕 研究员 SAC No. S0570525050001 | SFC BRG962

赵文瑄 研究员 SAC No. S0570526040002

[1]注：ACM模型是纽约联储开发的期限结构模型，通过无套利框架将名义国债收益率分解为“未来短期利率预期”和“期限溢价（term premium）”两部分，可用于判断长端收益率变化主要来自政策利率路径预期，还是投资者持有长期债券所要求的风险补偿变化。

[2]https://www.reuters.com/world/middle-east/trump-says-conflict-with-iran-could-last-four-weeks-daily-mail-reports-2026-03-01

[3]据路透社报道，五家大型云厂商2025年去年仅发行1080亿美元投资级债券，相当于其4050亿美元资本开支的27%。

[4]https://www.iese.edu/insight/articles/ai-credit-market-debt/

[5]https://www.bloomberg.com/news/newsletters/2026-08-17/ai-debt-sales-are-keeping-us-treasury-yields-high

[6]10年美债拍卖收益率为4.683%，创十九年来最高。30年美债拍卖收益率5.216%，创二十五年来最高，bid-to-cover（越低越差）只有2.39x，略低于近6次均值2.43x；一级交易商获配比例（越高越差）为11.6%，略高于近期均值10.6%。