黄河旋风（600172.SH）投研报告

河南黄河旋风股份有限公司

（600172.SH）

深度投研报告

超硬材料龙头的困境反转与AI散热叙事博弈

报告日期：2026年8月19日

数据截止：2026年一季度末

研究视角：卖方行业分析师 × 资深股票操盘手

【免责声明：本报告仅为研究分析，不构成任何投资建议】

一、标的画像（硬数据层）

1.1 核心业务与不可替代性

一句话定义：黄河旋风（600172.SH）是国内规模最大、产业链最完整的人造金刚石及制品制造商，主营工业金刚石、HPHT培育钻石、CVD金刚石及超硬复合材料，下游覆盖光伏硅片切割、油气钻探、精密加工、珠宝首饰及AI芯片散热等高端应用场景。

应用场景拆解：

•光伏硅片切割：工业金刚石微粉是金刚线核心原料，受益硅片薄片化趋势，单GW金刚石消耗量上行；

•油气/矿山钻探：聚晶金刚石复合片（PDC）是钻头核心耗材，公司煤田地质类PDC国内市占率39%、全球38%，排名第一；

•珠宝消费：HPHT培育钻石中高端产品国内市占率超50%，绑定周大福、豫园等头部品牌；

•AI芯片散热（新叙事）：CVD多晶金刚石热沉片热导率达1000–2200W/mK（铜的4–5倍），已通过华为、中芯国际、比亚迪验证并进入量产。

不可替代性论证（硬逻辑）：

•技术壁垒——全产业链闭环：A股唯一同时掌握HPHT高温高压与CVD化学气相沉积两条金刚石量产路线的企业，自研六面顶压机（国内市占率超60%），自制预合金触媒粉（国家单项冠军产品），从设备、原料、合成到深加工全链条自供，综合生产成本较外购设备厂商低15%–20%。

•资源/产能稀缺——全球前三产能：人造金刚石年产能15亿克拉，全球市占率约20%、国内第一、全球前三；中高端单晶国内市占21%、全球19%；HPHT中高端培育钻石国内市占超50%，全球毛坯产能占比约20%。

行业稀缺度量化佐证：A股同时具备「自研六面顶压机 + HPHT培育钻石 + CVD半导体金刚石」三项能力的企业仅黄河旋风一家；中兵红箭（中南钻石）无CVD量产线，力量钻石无自研压机、无CVD、无工业金刚石全产业链，四方达以CVD为主、无HPHT规模化产能。

1.2 营收结构（近三年，单位：亿元）

业务条线

2025年收入

2025占比

2024年收入

2024占比

2023年收入

2023占比

超硬材料

9.51

70.08%

9.79

~75%

~73%

金属粉末

1.72

12.69%

~12%

~12%

超硬复合材料

1.44

10.59%

~8%

~9%

其他（建筑机械等）

0.90

6.64%

~5%

~6%

合计

100%

100%

100%

数据来源：2025年报主营构成披露（超硬材料占比70.08%为官方披露值），2024/2023年占比据年报营收结构推算。毛利率方面，2025年超硬材料毛利率约3.05%（公司口径），2024年为-0.88%，2023年约15%左右，呈持续下滑趋势。

1.3 行业排名与地位

排名维度

黄河旋风地位

数据来源/口径

人造金刚石总产能

全球前三、国内第一

公司官网、许昌工信官微

工业金刚石中高端单晶

国内市占21%、全球19%

许昌工信《新型材料企业风采展》

HPHT培育钻石（中高端）

国内市占超50%，排名第一

河南省工信厅/公司公告

聚晶金刚石复合片（煤田）

国内39%、全球38%，第一

公司2025年披露

预合金触媒粉

国内23%、全球20%，第一

国家制造业单项冠军产品

六面顶压机（设备）

国内市占超60%

行业研报一致口径

定性结论：全球超硬材料行业龙头之一，国内细分冠军（工业金刚石+培育钻石+复合片多线第一），A股超硬材料板块「全产业链+产能规模」双料龙头。

1.4 核心概念标签（≤3个）

概念标签

贴标签逻辑

真/蹭判断

金刚石（工业+半导体）

主业即人造金刚石，CVD热沉已量产供货华为/中芯/比亚迪

真概念——业绩直接挂钩

培育钻石

HPHT培育钻国内中高端市占超50%，全球毛坯产能约20%

真概念——核心营收来源

第三代半导体/碳基散热

8英寸CVD金刚石热沉切入AI芯片散热，属产业链延伸

半真半预期——题材驱动强、业绩兑现待验证

注：同花顺/东财概念板块还标注「超硬材料」「央国企改革」「金刚石线」等，但前三者为核心驱动逻辑。其中「第三代半导体」属前瞻叙事，当前营收贡献极低，需警惕纯题材炒作风险。

1.5 稀缺属性

•技术稀缺：A股唯一「HPHT + CVD」双路线金刚石量产平台，8英寸CVD金刚石热沉国内率先量产，热导率1000–2200W/mK，已通过华为、中芯国际、比亚迪验证。

•设备稀缺：自研3万吨级超大六面顶压机，单次合成量行业领先，设备对外供货同行，是河南「钻石之都」设备供给核心。

•产能稀缺：全球HPHT培育钻石毛坯产能约20%，中高端市占超50%；工业金刚石15亿克拉/年产能国内第一。

稀缺度量化：A股「自研压机+HPHT培育钻+CVD半导体金刚石」三位一体企业仅此一家，构成显著的标的稀缺性。但稀缺≠盈利，需结合财务与估值综合判断（见后文）。

二、股东与资本动作（公告溯源层）

2.1 股权结构

股东名称

持股数（股）

持股比例

许昌市国有产业投资有限公司（控股股东）

1.83亿

12.71%

许昌市财政局实际控制

河南黄河实业集团股份有限公司

1.27亿

8.82%

原控股股东，已全部被轮候冻结

许昌市金投开发建设有限公司

0.98亿

6.81%

一致行动人

乔秋生

0.31亿

2.18%

自然人

香港中央结算（北向资金）

0.15亿

1.01%

较上期增持55.63%

实控人定性：地方国资。2024年实控权由民营性质的黄河实业集团变更为许昌市财政局（通过许昌市国有产业投资有限公司），性质由民营转为地方国资控股。这是公司近年最关键的股权事件，直接影响了后续融资环境与风险处置能力。

2.2 近6个月资本动作（逐条溯源）

① 控股股东增持（已完成）

•时间：2025年5月14日至2026年3月4日

•内容：控股股东许昌产投累计增持2200.01万股，占总股本1.53%，增持金额约1.04亿元（含自有资金+增持专项贷款）

•价格区间：按1.04亿元/2200万股测算，均价约4.7元/股

•公告：《关于控股股东增持股份结果公告》（临2026-007，2026-03-06），达到增持计划下限，计划实施完毕。增持后控股股东及一致行动人合计持股19.52%。

② 股东股份被轮候冻结（多次）

•2026-08-10公告：原股东黄河集团因与河南九鼎金融租赁融资租赁合同纠纷，所持1.27亿股被河南自贸区郑州片区法院轮候冻结，涉及债权金额约2.89亿元，冻结起始日2026-08-06。

•2026-08-14公告：因与现控股股东许昌产投债权债务纠纷（金额约1.27亿元），黄河集团所持1.27亿股被许昌市魏都区法院轮候冻结。

•累计状态：黄河集团持股1.27亿股（占总股本8.82%）100%被轮候冻结，但因其非控股股东/实控人，公司明确「不导致控制权变更、不影响日常经营」。

③ 限售股上市流通

•2026-07-27公告：2015年发行股份购买明匠智能资产的解禁余股，国元证券所持694.29万股于2026-07-31上市流通，占总股本0.48%。

④ 资产划转与增资

•2026-06-23公告：董事会通过向全资子公司「莲熠钻石（河南）有限公司」划转钻石业务资产并增资议案，划转资产合计12.69亿元，增资后注册资本由1000万元增至1亿元。

•2026-07-08股东会：该议案以99.72%赞成率通过，被视为培育钻石业务独立运营、便于后续引入战略投资者或分拆运作的信号。

⑤ 异常波动与自查（无重大事项）

•2026-05-26、2026-06-23、2026-08-07多次公告：公司股票连续三日涨幅偏离值超20%，公司自查并函询控股股东，确认「不存在应披露而未披露的重大事项」，无重组、回购、股权激励、引进战投等计划。

2.3 市值管理意图研判

•积极信号：控股股东许昌产投在股价低位（约4–5元）完成1.04亿元增持，且采用「自有资金+专项贷款」组合，显示国资股东对公司中长期价值的背书。

•中性/偏弱信号：公司多次异动公告明确「无回购、无股权激励、无重组、无战投」，暂未推出注销式回购或员工持股计划；业绩指引方面，仅披露亏损收窄，未给出明确扭亏时间表。

•资产梳理动作：向全资子公司划转12.69亿元钻石资产并增资，更像是业务整合与潜在资本运作铺垫，而非直接的市值管理工具。

一句定性结论：「维稳意图偏温和——国资增持提供底部背书，但缺乏回购/股权激励等实质性市值管理工具，需观察后续钻石子公司分拆或战投引入的密度与节奏。」

三、风险项（底线排查层）

3.1 审计意见

报告期

审计机构

审计意见类型

关键内容

2025年报

中勤万信会计师事务所

标准无保留意见

无保留，正常出具

2024年报

中勤万信会计师事务所

带强调事项段的无保留意见

强调原控股股东利用印章管理缺陷涉案涉诉

2024内控审计

中勤万信会计师事务所

带强调事项段的无保留意见

确认印章管理重大缺陷但已整改，未造成实质损失

2024强调事项段核心内容：原控股股东河南黄河实业集团利用公司印章管理缺陷，在借款活动中将黄河旋风以共同借款人身份加盖印章，导致公司涉案涉诉。涉及15家债权人、借款本金约2.81亿元（利率5%–13.8%），截至问询函回复时已偿付2.26亿元、剩余0.55亿元，公司未实际代偿。

2025年已「摘帽」为标淮无保留意见，说明内控整改被审计认可，方向积极。但历史包袱仍在：现控股股东许昌产投2024年末向公司提供借款余额9.21亿元，体现国资兜底，但也意味着公司资金链高度依赖股东输血。

3.2 ST / 退市风险排查

逐项对照上交所退市风险警示触发条件：

1.净资产为负：截至2026Q1，归母所有者权益4.64亿元（2025年末5.60亿元），每股净资产0.32元，虽大幅缩水但尚未为负。→ 暂不触发，但缓冲垫极薄。

2.净利润为负且营收低于1亿元：2025年营收13.56亿元（远高于1亿），虽净利润-9.50亿元，不满足「营收<1亿」条件。→ 不触发。

3.审计意见非标：2025年为标准无保留意见。→ 不触发。

4.未弥补亏损超股本1/3：截至2025年末未分配利润-27.18亿元，远超实收股本14.42亿元的1/3，公司已按《公司法》提交股东会审议（2026-04-29董事会已审议）。此为一般风险提示事项，非退市指标，但反映长期经营失序。

5.其他风险警示（资金占用/违规担保）：上交所问询函回复确认，原股东借款事项不构成违规担保及资金占用（公司未代偿、许昌产投与黄河集团承诺承担债务）。→ 不触发。

结论格式：触及ST？→ 观察*（观察*的具体触发变量：① 归母净资产能否在2026年扭亏为正，否则若继续大额亏损，净资产存在转负风险；② 资产负债率已92.78%、流动负债64.47亿元vs货币资金仅0.68亿元，若债务违约或融资断裂将触发其他风险警示）。

3.3 其他重大风险

•流动性风险：2026Q1资产负债率92.78%，有息负债率约47%，短期借款近29亿元，货币资金仅约0.68亿元，速动比率0.22，流动性极度紧张。

•盈利持续恶化：2022年微利0.03亿元后，2023年-7.98亿、2024年-9.83亿、2025年-9.50亿，连续三年巨亏累计超26亿元。

•股东冻结蔓延：原控股股东黄河集团100%持股被轮候冻结，虽不影响控制权，但反映公司治理历史遗留问题未彻底出清。

•题材透支风险：8月以来股价区间涨幅超48%（7/31–8/19），PE为负、PB高达44.86倍，半导体散热叙事已被大幅price in，任何订单兑现不及预期都将引发剧烈回调。

四、估值（行业适配指标层）

4.1 行业估值分位

行业选取：申万/中信「超硬材料」概念板块（代码02GN2333），统计窗口截至2026年8月19日。

指标

行业30%分位（低估线）

行业70%分位（高估线）

行业当前值

黄河旋风当前值

PE(TTM)

—（行业多亏损）

约26–32倍（剔除负值）

-23.65倍（亏损）

PB(LF)

约1.6–2.2倍

约3.1–5.0倍

板块均值约5倍

44.86倍

数据来源：腾讯自选股行情指标（2026-08-19快照）；中原证券、财信证券新材料行业月报（2026年4–6月）。

4.2 公司当前估值与行业横向对比

公司

总市值（亿元）

PE(TTM)

PB(LF)

2025净利率

黄河旋风

-23.65（亏损）

-70%

估值由题材驱动

中兵红箭

1.92

0.65%

特种装备为主，超硬材料盈利韧性强

力量钻石

2.86

17.3%

培育钻纯正标的，仍盈利

四方达

5.7%

CVD+油气复合片双轮

国机精工

6.03

设备卖铲人

关键发现：黄河旋风的PB高达44.86倍，是行业中兵红箭（1.92倍）的23倍、力量钻石（2.86倍）的16倍。如此高的PB完全由「AI芯片金刚石散热」这一前瞻叙事支撑，而非当前盈利能力。在已披露同业公司中，黄河旋风的PB分位接近99%的历史极值（3年/5年/10年PB百分位均超97%）。

4.3 合理估值区间（公式化）

因公司当前处于亏损状态，PE贴现法失效，采用PB贴现法结合情景假设：

公式：合理PB区间 × 每股净资产 = 合理股价 → × 总股本 = 合理市值区间

基准：2026Q1每股净资产 = 0.32元，总股本 = 14.42亿股

情景

假设PB

合理股价（元）

合理市值（亿元）

较当前207.96亿的溢价/折价

悲观（清算价值）

1.5倍

0.48

6.9

折价 -96.7%

中性（行业均值回归）

3.0倍

0.96

13.8

折价 -93.4%

“乐观（题材兑现）”

8.0倍

2.56

36.9

“折价 -82.3%”

当前市场定价

44.86倍

—（基准）

注：即便在「乐观情景」下给予8倍PB（已高于多数同业），合理市值仅约37亿元，仍较当前207.96亿元折价82%。当前股价隐含的是「金刚石散热业务单独估值数百亿」的极端乐观预期，远超传统超硬材料估值框架。

4.4 估值标签

估值标签：极高估（当前PB 44.86倍，远超行业75%分位，存在较大回调风险）

判定依据：① PB 44.86倍处于自身10年/5年/3年历史分位的99%附近；② 远高于超硬材料同业（行业70%分位约3–5倍）；③ 公司处于亏损状态，估值完全依赖尚未兑现的AI散热叙事，属于典型的「预期透支」状态。

五、综合研判与交易参考

5.1 卖方分析师视角（研究结论）

•长期逻辑（3–5年）：金刚石散热是真实产业趋势。随着AI芯片功耗突破2000W，传统散热材料触及天花板，金刚石热沉是少数可规模化方案。黄河旋风的8英寸CVD量产能力、头部客户验证、全产业链闭环构成先发优势，若散热订单持续放量，公司有望从「周期超硬材料」重估为「半导体高端新材料」。

•中期矛盾（1–2年）：传统主业（工业金刚石+培育钻）仍处产能过剩、价格战尾声，毛利率刚从负值修复至12%（2026Q1），但全年能否扭亏尚不确定。散热业务当前营收贡献极小，难以在短期内对冲主业亏损。

•短期现实：2026Q1仍亏损0.97亿元，净资产持续缩水（较年初-17.23%），资产负债率92.78%，财务结构脆弱。

5.2 操盘手视角（交易参考）

•趋势状态：8月以来股价从9.5元附近拉升至14.42元，区间涨幅超48%，连续多日换手率20%+，量能巨大，属典型的「题材驱动型主升浪」，资金博弈特征显著。

•筹码结构：北向资金增持55.63%、游资活跃（龙虎榜净买入反复），但私募（坤阳大国重器一号）减持26.58%，反映机构间分歧加大。

•风险信号：PB 44倍+亏损+高换手+连续异动公告，符合「高位情绪顶」的典型特征。公司多次公告明确「无未披露重大事项」，意味着本轮上涨缺乏基本面催化支撑。

交易提示（非建议，仅分析）：

•对持仓者：情绪驱动行情已进入高波动阶段，需严格设置移动止盈/止损线，避免在高位追消息加仓。

•对观望者：当前价格已透支2–3年成长预期，等待散热订单兑现的季报验证或回调至合理估值区间再评估更为稳妥。

•核心观察变量：① 单季度能否扭亏为盈；② CVD散热订单金额及客户拓展公告；③ 净资产是否止跌回升；④ 钻石子公司分拆/战投引入进展。

5.3 一句话总结

黄河旋风是A股稀缺的「全产业链+双路线」金刚石平台，AI散热叙事具备真实产业逻辑；

但当前PB 44倍、连续三年巨亏、净资产逼近红线，估值已极度透支成长预期，

属于「好赛道、弱基本面、贵价格」的高风险博弈标的。

— 报告结束 —

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一年一倍者众，三年一倍者寡。

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