高盛-经济研究：美联储的通胀决策指标将更新（下）

衡量通胀的方式对美联储的利率决策来说至关重要，调整后PCE过去一年仅上涨2.2%，而核心PCE涨幅达3.3%（见图1）。无论是直接采信数据，还是剔除关税影响、油价飙升的影响以及测算误差，得出的结果也会大相径庭。

图表1：通胀趋势衡量指标差异巨大

分析：这里高盛把几种市场主流通胀指数放在了一起进行十年跨度的复盘，包括核心CPI、核心PCE 、截尾均值PCE 、市场核心PCE 、中位PCE，复盘的结果是每个指标虽然长期趋势是相同的，但在特定时期（比如油价冲击阶段）的读数差异很大。

这里面我们特别要注意的是截尾均值PCE，因为这是沃什力推的指标，把油价这个极值去掉后目前的读数只有2.3%，十分接近美联储的目标通胀率。而且观察 截尾均值PCE 的历史走势你就会发现，它的读数在所有通胀指标中始终处于中低位置，如果后续通胀指标的优化方向确实偏向于截尾均值法的话，就可以确定沃什的真实意图是偏向于降息的。

目前有多种指标用于捕捉通胀趋势（图表2），核心通胀仅剔除波动较大的食品和能源类别；截尾均值剔除异常值类别；中位数关注各分类中百分位的通胀率；周期性核心通胀指标聚焦于与经济周期变动高度相关的类别；多元核心趋势指标则提取出各类别且随时间变化的共同趋势。沃什表示他正在关注比PCE更广泛的通胀指标，试图评估价格潜在的变化，他的一个特别工作组将聚焦于通胀问题，并可能考虑不同的衡量方法。

图表2：多种通胀指标以不同方式捕捉通胀趋势

分析：上表列举了更多的通胀指标，里面既有通用的核心CPI和核心PCE，也有适用于特殊时期（比如油价一次性上涨时期）的截尾均值PCE和周期性核心PCE。可见通胀指标的优化是一个系统工程，我们不单单要盯住沃什主推的截尾均值PCE，也要看其他类型的通胀指标优化后的权重，这样才能综合判断出沃什真实的利率倾向性。

我们参考了外国央行的做法以及近期的经济研究。首先，大多数其他央行以CPI为目标，因为没有PCE的月度数据，这使得对纳入消费者无需支付的价格的担忧不那么重要。其次，各国以多种方式估算租金，有些将其剔除，有些利用租金数据进行估算（美国的做法），还有些使用能更好反映房主承担成本的用户成本模型。第三，加拿大央行监测的首选通胀指标包括截尾均值指标和中位数指标。

我们还从近期的经济学研究中得出了两点经验。首先，马克·沃森发现，同时使用分类级价格数据的多元时间序列模型，即纽约联储多元核心趋势指标在区分持续性趋势与暂时性冲击方面表现出色。其次，乔纳森·赖特发现，综合多种通胀趋势指标得出的平均值，在预测未来通胀方面的表现优于任何单一指标。

分析：外国央行的做法和美联储的区别主要有三个，这些都是很值得参考的点，需要分开来分析。

第一点，其他国家大多用CPI而不是PCE，美国也有CPI，而且美国CPI往往比PCE要低得多（特别是现在），所以第一点是支持降息的。

第二点，美国的租金估算方法是OER法，比其他国家用成本法估算出来的会高出一大截，这就导致通胀读数偏高，所以第二点也是支持降息的。

第三点，加拿大央行通胀首选指标是截尾均值通胀率，而现在美国的截尾均值PCE比整体PCE低了整整1%，无疑第三点也是支持降息的。

我们为美联储得出两个结论。首先，综合运用多项合理指标，例如我们为央行设计的通胀指标，以及核心通胀、截尾均值、中位数和多元共同趋势等常见指标是一个不错的起点。图9显示这五项指标过去一年平均上涨了2.9%。

其次，没有任何纯粹的统计方法能够适应所有情况。比如截尾均值在特定时点是否适用，取决于当前的异常值是否由某些重大事件引发，还需判断该事件的持续可能性。截尾均值指标能很好地应对当下的各类挑战，包括关税、战争引发的能源成本飙升等，但也并非总能完美应对口罩等挑战。

图9：综合多种通胀趋势指标取平均值可能更具优势

分析：个人认为这是最重要的一点，就是随着AI时代的来临，沃什主导的美联储可能不会再采用主要锚定某种通胀指标的方法（比如现在主要看核心PCE），而是把所有通胀指标都包括进去，然后让AI根据不同情景调整权重，那么后续加息还是降息就取决于沃什给AI的指令了，运作的空间很大，你们懂的。

我们对当前通胀较为乐观的看法基于以下理由，当前有多个逐渐消退的一次性因素对通胀数据产生了较大影响，淡化其影响是合理的。要么扣除对其影响的估算值，要么剔除异常类别的数据，通胀率距离2%的目标并不像核心PCE所显示的那么远。

美国经济与金融展望

分析：最后是高盛对于未来的通胀比较乐观，理由其实就是把油价冲击归到了一次性冲击这个类别里，而且剔除油价影响后的通胀读数其实很接近2%的目标。

有些人可能会说如果伊朗一直按着海峡不开呢？这是不可能的，因为他自己也要卖石油过日子，即使革命卫队靠维持战争状态获取更多话语权，同时通过走私继续获利，最终也必须为民生让路，因为他们本身没有任何经济产出，他们的开销最终还是要通过伊朗的实体经济来供养。