中国不伺候了，还剩下6334亿美债，美联储换招数，市场根本看不懂

美国财政部8月17日公布了6月份的国际资本流动数据。外国持有的美国国债规模较5月减少了721亿美元，总额降至9.3万亿美元。前三大海外持有国——日本、中国、英国——集体减持。中国减少259亿美元，持仓降至6334亿美元，这是2008年9月以来的最低水平。

真正让人在意的，是这三个最大的海外持有国在同一个月份集体减仓。中国从2013年11月峰值时期的1.3万亿美元砍到现在的6334亿，砍掉了一半多。日本减持264亿美元，幅度最大。英国也减了87亿美元。信号很清楚：海外官方机构对美债的态度正在发生方向性变化。

美联储那边也在变。新任主席沃什上任后，大幅删减了FOMC声明的长度和内容含量，完全去掉了关于未来利率走向可能方向的暗示。他甚至拒绝承诺在每次FOMC会后都举行新闻发布会。他对经济预测摘要（SEP）持否定态度，警告说决策者公开了自己的经济预测就有可能作茧自缚。6月的会议上他没有提交自己的预测。

一边是全球主要官方持有者在减仓，一边是全球最重要央行在减少对市场的指引。这两件事同时发生，市场的定价体系需要重新校准，而且校准的过程不会太平静。

中国持有美债降到6334亿美元，创18年新低，这是持续了将近十年的趋势性减持。

真正值得追问的是为什么减。有人说是估值变化导致的被动缩水，因为美债价格在跌，持有规模自然缩水。这个解释有一定道理，TIC持仓统计确实会受到债券价格、汇率和托管地变动的影响。但中国的持仓今年已减11%，这个幅度靠价格变动解释不了。主动减持的成分很大。

为什么要主动减持？因为持有太多美元资产，等于把命门交到别人手里，这是已经被验证过的现实风险。2022年西方冻结俄罗斯约3000亿美元外汇资产，这件事给全球央行上了一课。美元资产不仅是金融资产，也是政治资产。从那以后，很多国家调整外汇储备策略的速度明显加快。中国的外汇储备持续趋向多元化，减持美债、增持黄金和其他资产，这是长期的战略选择。

再看日本。日本减持264亿美元，幅度最大。先锋投资公司的策略师说得很直接，这显然是由于外汇干预所致。日元持续承压，东京方面需要干预市场支撑日元汇率。7月下旬美国财政部长贝森特还宣布了一项罕见的协调干预措施。市场观察人士认为，华盛顿方面担心日本可能会抛售美国国债来捍卫日元，从而推高美国的借贷成本。日本减持美债是被动应对。但即便如此，全球最大美债持有国的减持动作本身就会对市场产生心理冲击。

英国的减持又是另一回事。英国被广泛视为全球投资者的主要托管枢纽，资金流向通常被视为对冲基金持仓状况的风向标。英国减持87亿美元，幅度相对较小，但作为第二大海外持有国，这个动作传递的信号同样值得关注。

从这三件事不难发现一个清晰的结论：海外官方机构对美债的需求在下降。而美债收益率已经站在高位，30年期美债收益率持续在5%以上。收益率上升意味着价格下跌，持有万亿美元级别美债的机构面临账面上的市值损失。海外需求减弱，美国财政部每月还要发行大量新债，要么收益率继续往上走以吸引买家，要么美联储自己下场买。但美联储正在缩表，这条路也不好走。这是一个结构性的矛盾，短期内看不到解开的办法。

美联储正在经历一场深刻的沟通模式变革，方向是告别前瞻指引，减少对市场的直接干预。

以前的思路很清楚，生怕市场看不懂，每次开会都要给一大堆信号：点阵图、经济预测、会后声明、主席发布会，恨不得把未来一年的利率路径都画出来。现在沃什的做法正好相反，减少前瞻指引不再是口头表态，已经成为新的政策操作方式。主要考虑是弱化美联储言论对市场定价的直接干预，让资产价格更多反映经济基本面的真实变化。

这个想法本身没有错。市场过度依赖美联储的指引，确实会扭曲价格发现功能。但问题在于，减少沟通并不会让市场停止猜测，只会让猜测的质量变得更差。

减少官员对经济前景看法的沟通，并不会促使私人预测机构提高预测精度。经济预测本就是竞争极其激烈的业务，利润取决于预测质量。减少关于FOMC可能如何应对前景变化的表态，并不能阻止分析师试图猜测美联储未来的行为。市场向FOMC发出的信号永远无法摆脱对美联储反应函数的假设所带来的干扰。如果委员会对外沟通减少，市场信号只会因为其依据的假设缺乏充分的信息支撑而变得质量更差。

这段话的意思是：美联储不说话了，市场并不会因此安静下来，反而会因为信息太少而胡乱猜测。猜对了还好，猜错了就是市场动荡。

6月17日沃什首次以主席身份主持FOMC会议，维持利率不变，但从声明中删除了前瞻指引。市场的反应是什么？两年期美债收益率上升8个基点，美元走强，标普500收跌1.21%，纳指跌1.34%。跨资产的即时反应已经验证了冲击强度。市场正在重新适应一个更难以预测的央行。

从20世纪初到20世纪80年代，央行官员普遍认为应该营造一种神秘感。格林斯潘1987年说过一句名言：如果我的话在各位那里听起来过于直白，那一定是误解了我的意思。但20世纪90年代初开始，新西兰、加拿大、英国等央行相继采用通胀目标制，拉开了央行透明度革命的序幕。伯南克在2007年推出经济预测摘要，2012年采用正式通胀目标，此后提高透明度的趋势持续了近二十年。威尔克斯认为，伯南克加速推动美联储走向更高透明度时顺应了全球大势。如果沃什成功大幅减少FOMC的信息披露，他就是在逆流而行。作为全球最重要的央行掌舵人，尝试一种偏离共识的政策框架是存在风险的。

沃什敢这么干，说明他对透明度革命这套东西不买账。但这种做法带来的直接后果是：市场猜不透美联储。以前有点阵图，有官员讲话，市场好歹有个参照系。现在点阵图被质疑，官员讲话减少，前瞻指引被删除，市场失去了最重要的参照。

现在市场面临的是一个双重不确定性的局面。海外债主在减持美债，美联储在减少沟通，这两个不确定性叠加在一起，市场的困惑是真实存在的。

怎么预判美联储未来的政策路径？我认为有三条线索可以观察：

一是通胀是最硬的约束。6月FOMC的点阵图显示，18位官员中有9位预测2026年底前至少会有一次加息。联邦基金利率预测中值从3月的3.4%提高至3.8%。市场目前预计年底前至少加息25个基点的概率约为58%到60%。但高盛认为市场对加息的预期过于激进。高盛首席经济学家表示，零售销售数据疲软、就业数据令人失望、通胀数据持续放缓，美联储9月加息的可能性极低。通胀到底会怎么走，没人敢打包票。中东局势、能源价格、供应链，哪个变量出问题通胀都可能反弹。但目前的趋势是通胀在放缓，至少没有加速的迹象。

二是美联储内部的分歧。6月FOMC是12比0一致通过维持利率不变。但点阵图显示内部分歧不小，9人支持加息，9人支持维持不变或降息。这种分裂意味着未来的决策充满不确定性。沃什本人放弃了点阵图投票。主席不投票，内部又分裂，市场的猜测空间更大。这种内部的不统一，在历史上往往伴随着政策路径的大幅摇摆。

三是沃什本人的沟通策略会不会微调。目前沃什的做法是大幅度减少沟通。但市场用脚投票了，6月会议后股债双杀。如果这种市场动荡持续，沃什会不会调整节奏？威尔克斯建议美联储采取相反的做法，就未来如何应对不断变化的形势进行透明沟通。这个建议沃什听不听，是另一个问题。

美债曾经是无风险资产的代名词，现在这个标签正在被重新审视。全球货币体系正在经历深刻变化，美元的主导地位短期内不会动摇，但份额在慢慢下降。人民币、欧元、黄金，各国央行都在分散配置。从1.3万亿到6334亿，十年时间中国持有美债砍掉了一半。这是账算清楚了，安全性、收益率、地缘政治风险，每一笔账都要算。同时，这也是不把鸡蛋放在一个篮子里的朴素道理。2022年之后，这个道理被更多国家接受了。

美联储的沟通模式变革，在这个大背景下显得格外刺眼。一个在减持，一个在沉默，全球金融市场的两条主线正在同时改写。市场需要时间适应，但这个适应过程本身就是风险。6334亿美债，中国不伺候了；美联储换招数，市场看不懂。这两件事反映的是，全球资产的定价规则正在经历一次没有先例的重构。