为什么美银认为腾讯AI迎来“中途岛时刻”？

文 / 山杉

8月12日，腾讯交出二季度财报，营收涨了11%，但第二天股价却跌了4.46%。

市场的恐惧在于那暴增的资本支出：单季资本开支增长176%，来到528亿元，自由现金流直接干到负的138亿元。

此前数月，美股不少科技公司都是这份待遇——谁敢大幅抬升AI资本开支，谁就准备好股价大跌。显然，市场已经对AI叙事产生了质疑，问题变得非常直接：讲了这么久，钱什么时候回来？

在这种时刻，腾讯却忽然大幅增加AI开支，难怪不讨巧了。

然而，就在这片质疑声里，美银美林却给出了一个颇重的判断：AI大战至此刻，腾讯开始了自己的"中途岛战役"。这意味着，尽管战争尚未结束，但力量对比已朝着腾讯倾斜。

美银凭什么这么说？

一、为什么偏偏在这时下重注

腾讯这528亿资本开支，大头去了服务器、算力和数据中心。管理层还专门解释，公司提前支付了大额预付款，用来锁定AI基础设施，支撑混元升级、WorkBuddy与CodeBuddy推理、微信AI，以及外部云客户的需求。

这是一张很难让市场高兴的账单，因为美股已经演过同样的戏码：Meta、Alphabet因为支出继续抬升、回报还讲不够清楚，股价挨了打；微软和亚马逊却因为Azure、AWS的增长能够对应新增投入，才得到奖励。华尔街已经换了考题。过去问谁敢买更多GPU，现在问这些GPU何时变现。

腾讯早不投晚不投，为什么偏偏选在这种时间点？

腾讯不在乎股价、不在乎市场怎么看吗？显然不能。理由恐怕只有一个：腾讯管理层认为，眼前这个时间窗口比短期报表更要紧。

这也是为什么美银用"中途岛战役"来比喻腾讯的这一举动。

1941年日本偷袭珍珠港、太平洋战争爆发初期，美国海军相当狼狈，在珊瑚海海战中舰队损失惨重，约克城号航母入厂大修。但在截获日军情报之后，美国海军名将尼米兹判断，战机已经出现。

于是他迅速决定集中力量，在中途岛迎战。约克城号原本要花三个月修好，尼米兹给船厂三天。1400多名工人昼夜不停，最终凭借强大的工业实力和损管能力，奇迹般地让约克城号实现了重新参战。

尼米兹押的也不是"稳赢"。他看到情报优势、可用兵力和后方补给同时到位，于是把有限筹码集中到一个窗口。中途岛之后，美国迎来了由守转攻的战略转折点，开始把握战局主动权。

腾讯管理层此刻下重注，大概也是类似的逻辑。

第一张牌是混元大模型终于上桌。

过去两年，腾讯在基础模型上的劣势很明显。模型能力较弱，即便腾讯有生态、有云业务，模型长期掉队导致优势很难串起来。

不过在姚顺雨加入之后，混元大模型开始重建，研发重点向真实产品体验上倾斜。Hy3性能大幅提升，成为了WorkBuddy、元宝等产品的主力模型，在 WorkBuddy 的自选模型用户中，60% 选择了 Hy3，按OpenRouter的Token消耗量计算，发布后持续位列全球前三。

这意味着，腾讯AI的一大块短板开始补齐。假如没有这张牌，其他战略构想都是无本之木。

第二张牌是WorkBuddy的领跑。

根据第三方机构易观给出的数据，6月WorkBuddy的PC端访问量超过2000万，超过第二名和第三名之和。腾讯在这个AI办公这条主赛道开始领跑，阿里、字节等大厂选择全力跟进，加码办公Agent，海外的Claude Code、Codex也把战火一路烧进企业工作流。

办公为什么重要？因为聊天徒留热闹，干活才容易赚钱。

据 TickerTrends 估算，截至8月10日，Claude Code的追踪年化收入约151亿美元，已成为Anthropic的重要增长引擎。编程是Agent最先跑通的高价值场景：任务可以拆解，结果能够验证，企业愿意为效率付费。WorkBuddy想做的事情更宽，它用harness调度不同模型和技能，处理文档、表格、网页、代码以及电脑上的连续任务。

更有价值的部分在使用过程里。用户在WorkBuddy中产生的任务反馈，能极大帮助模型提升。随着WorkBuddy使用量上升，混元大模型便能看到更多真实问题；混元变强，又会提高WorkBuddy完成任务的能力。这套Co-Design loop一旦转起来，产品和模型不再各练各的，而是形成一种滚雪球似的复利发展。

跑通Co-Design loop可以说是AI逆袭的关键。前不久马斯克花600亿美元买cursor，主要就是买这种高价值反馈飞轮来联合训练模型，最近Grok大有逆袭之势。

腾讯管理层在业绩会上承认，确认WorkBuddy开始爆发后，公司很快提高了它的资源优先级，同时压低部分其他AI项目。这个动作比"我们坚定看好AI"的空泛表态更有含金量，因为钱开始跟着真实需求走了。

第三张牌是微信里的小微。

小微仍在小范围灰度，能否成为"国民级AI应用"不得而知。但微信的优势谁也不能假装看不见。腾讯管理层同样强调了它较低的用户获取成本和推理成本。他们做了一个类比，移动时代的微信把PC时代的QQ生态价值放大了10倍。他们认为，"微信生态迎来了又一次巨大机遇——率先被 AI 赋能，并随时间演变为 AI 优先的应用与生态"。

不过，此次腾讯资本开支的突然增加，并非以上某个单一因素造就的。混元要继续训练，WorkBuddy已经产生大量真实任务，微信AI准备扩大灰度，腾讯云还有外部客户排队要算力——过去，这些需求各自零散，有限资源在内部腾挪一番还能应付，但令人担忧的是当它们互相叠加，开始非线性的暴增。

所以，528亿元的资本开支增幅更像腾讯对一个加速临界点的判断，是把一时的产品先手变成持续进攻能力。

管理层看到的已经不只是"算力可能不够"，还有一套模型、产品、数据和算力相互增益的循环开始形成。这是腾讯这种生态型公司真正的力量所在，也是美银所谓"力量对比悄然变化"的真实含义。

二、有胜算的人，手里总得有点硬东西

美银用"中途岛战役"这个词类比此刻的腾讯，分寸其实拿得很准——它并未开启美国的全面反攻，但让双方的海上力量重新接近均势。

中途岛之后，美国拿回主动权，不再按敌人设定的节奏应战。同样的，美银据此暗示腾讯虽然还没有赢下战争，但已经有能力决定下一阶段在哪里打、怎么打。

二战期间，美国是全球独一份的工业霸权，终战时，它甚至包揽了全球约一半的工业生产。约克城号三天修复最能说明这种工业化能力带来的战争优势。舰艇损失后可以继续造，飞行员消耗后可以继续训练，受损装备可以迅速回到战场。美国的优势不只是某一艘航母更强，而是能够把一次战果重复生产出来。

巧合的是，也常有人用类似方式定位腾讯的竞争潜力。

腾讯的“工业能力”首先来自强大的基本盘——游戏、广告、社交，业务极为稳固。二季度，腾讯的经营利润是756亿元，同比增长9%。若把混元、元宝、WorkBuddy等新AI产品暂时拿掉，经营利润是861亿元，同比增长19%。两者相差约105亿元，换句话说，就算AI吃掉部分利润，其基本盘仍然稳固。

可实际上，AI其实已经开始给腾讯贡献利润。腾讯Q2营销服务收入增长22%，本土游戏收入增长17%，公司明确提到AI的贡献。

算力本身还有一道保险。腾讯管理层说，如果把新增算力直接租给第三方，转售价值甚至已经上涨。这给了腾讯下行保护。

除了这些显见的实力，腾讯还有一部分"工业能力"尚未被广泛看见：它正在把模型、云、工程框架和庞大的应用网络，连接成一套可复用的 Agent 生产体系。CodeBuddy、WorkBuddy 在真实任务中磨出的 Harness，将任务编排、工具调用、上下文管理和结果校验沉淀为公共能力；腾讯云则提供模型接入、运行环境与安全治理。叠加不同的 Skills、行业知识和业务系统，这套底座便能更快进入研发、办公、数据和教育等场景，Buddy 家族由此逐渐成形。

这套体系还在形成一个循环：微信、企业微信、腾讯文档、会议、网盘等应用，既提供真实任务与业务上下文，也成为 Agent 调用工具、执行操作和交付结果的界面。过去相互独立的产品，由此被编织进同一条任务链。应用场景产生的反馈持续回流底座，底座成熟后又降低下一款 Agent 的生产成本。所谓"Agent 工厂"，指的正是这套场景出题、能力复用、生态协同、反馈回流的生产机制。

这也是AI进入下半场后，腾讯的牌面突然变得不同的原因。

大模型时代早期，最稀缺的是方法和前沿突破。谁先改进预训练、强化学习和推理，谁就站在行业中心。腾讯在那一段确实慢了，组织失误、算力受限和模型能力不足都是真问题。

但是Agent时代换了一套考卷。模型只是入场券，产品还要理解场景，调用工具，使用组织Context，在复杂流程里稳定交付，并控制执行的成本。姚顺雨所谓AI从"找方法"转向"找问题"，指的就是这种变化：环境、评测、推理与行动开始获得更高权重。

这些变量里，腾讯手上的牌明显更多。它有高频场景，有关系链和组织入口，有支付与商家网络，也有把复杂服务做成基础设施的经验。AI上半场很难兑换的生态资产，到了下半场忽然被激活。也因此，进入了下AI半场，能看到腾讯突然加速、押注果决很多。

在AI上半场，腾讯慢了，马化腾坦诚承认错误，说"船漏水"。看清问题后，腾讯果断"换船"，并全力加速。局面依然能被拉回来，根本原因，其实和太平洋战争初期的美国一样。弱者不得不快，强者有容错空间。如果能保持警醒，及时纠错走上正确的道路，最终能拿回自己的节奏。

三、这笔钱最后向谁收

所有"历史时刻"最终都要过利润表这一关。资本市场能忍受前期投入，忍不了永远擘画蓝图。

今年7月的美股财报季已经把规矩摆在桌面上。Meta和Alphabet挨打，微软和亚马逊受奖，区别就在于能不能看到回报。

Anthropic受到资本追捧也有同样逻辑。OpenAI仍在推高模型边界，Anthropic则靠Claude Code先在企业端找到一台收款机。证明了高价值Agent有人愿意持续付钱。模型能力落到具体工作上，收入才有抓手。

技术革命早期，卖铲子的人通常先赚钱，供给铺开后，价格会下降，利润差距更多取决于上面跑什么业务。Token最终也许会标准化、大宗商品化，头部模型公司仍能靠技术赚钱，但真正的价值在链条的下游。

腾讯的回报，大概会分几拨到来。

最早的一拨已经在原有业务里。广告推荐更准，游戏开发和运营更快，搜索与内容分发效率提高。这些收入很难全部贴上"AI"标签，却最接近真金白银。Meta过去几年重投AI推荐，回报首先落在广告系统里，腾讯很可能走同一条路。

第二拨来自云和Token。GPU租赁、MaaS、混元API、WorkBuddy消耗的Token，都能把基础设施变成收入。AWS的历史给过一个有趣参照：亚马逊先为自己建设计算能力，后来把内部基础设施标准化，最终长成公司利润最厚的业务之一。腾讯也有机会把服务内部产品的算力、模型和Agent工程能力卖给外部客户。

但真正去往星辰大海的还是应用。

WorkBuddy如果只是一款订阅工具，生意不会小，想象力却有限。更大的机会是成为一个真正的Agent开放平台：开发者海量提供技能，更多模型厂商接入，企业接入知识和流程。用户和技能、模型相互吸引，这种基于网络效应的收益，腾讯驾轻就熟。

小微则可能把AI带进微信现有的交易链。用户让它找服务、比价格、订行程，再调用小程序完成交易。腾讯可以向商家收费，也可以从广告、技术服务和交易增长里获得回报。用户是否愿意交付决定，商家是否接入，隐私和推理成本能否控制，任何一关出问题，想象空间都会缩水。

所以，现在还不能回答528亿元讲如何具体地赚回来。但能确认的是，腾讯比单押一个聊天机器人多了几条回报路径：旧业务提效可以先收钱，云和算力守住下限，WorkBuddy与小微争取更大的想象空间。

如今Hy4没有正式交卷，WorkBuddy的完整付费数据没有公开，小微大规模上线都还没开始。美银自己一边给出780港元目标价，一边因为折旧压力下调腾讯未来三年利润预测。乐观归乐观，账还是要算。

腾讯现在拥有的，是一张成色不错的船票。混元让它重新具备参战能力，WorkBuddy拿到应用端先手，小微占住微信里的位置，成熟业务提供补给。528亿元说明它已经把筹码推上桌面。

中途岛之后，美军还要打一系列硬仗，才把一次胜利变成持续的攻势。腾讯接下来要比的，也不再是一时一地的领先，而是它的体系化优势如何一步步兑现。

但眼下能够确认的是，腾讯已经非常惊险地，开始把握住节奏。