生生冷链三年坎坷上市路：经营现金流骤降23万，数亿买金融资产与分红

《港湾商业观察》徐慧静

继2026年1月13日首次递表后，上海生生医药冷链科技股份有限公司（以下简称，生生冷链）于7月22日再度向港交所主板递交招股书，联席保荐人为中金公司、国金证券（香港）有限公司。此前，公司曾于2023年6月向上交所提交A股上市申请并获受理，后于2024年6月主动撤回。上市进程历经波折，本次能否顺利通关，市场拭目以待。

据天眼查及招股书显示，生生冷链的历史可追溯至2009年10月，公司于2017年8月成立并收购了核心运营主体生生物流的全部股本，如今已是中国领先的制药及生命科学行业一体化温控供应链服务提供商，核心聚焦临床试验温控供应链服务，同时延伸至商业医疗产品温控供应链服务及温控设备与材料的研发制造。公司的温控供应链服务涵盖项目管理、临床包装与贴签、温控包装、物流与仓储服务、药物回收及销毁，以及海关保税仓库、进出口代理、清关、患者直送及生物样本管理等。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，公司是中国最大的制药及生命科学温控供应链服务提供商，也是全球前十大临床试验温控供应链服务提供商中唯一的中资企业；于往绩记录期间，公司服务客户超过7000家。

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今年前4个月经营现金流仅23万，数亿买金融资产

财务方面，于2023年、2024年、2025年及截至2026年4月30日止四个月（以下简称，报告期内），公司实现营业收入分别为6.14亿元、6.54亿元、7.28亿元及2.56亿元，净利润分别为0.92亿元、0.26亿元、1.39亿元及0.45亿元。报告期内，公司营业收入保持稳健增长，但净利润因股份支付费用等因素呈现大幅波动。

与此同时，公司毛利分别为2.02亿元、2.16亿元、2.69亿元及0.97亿元，毛利率分别为32.90%、32.90%、36.90%及37.90%，呈稳步提升态势；净利率分别为15.00%、4.00%、19.10%及17.60%。2024年净利润大幅下滑，主要由于股份支付费用增加至7212.30万元，推高当年行政开支及销售及营销开支；若剔除股份支付费用、上市开支等非经常性项目，公司经调整净利润分别为9750.30万元、1.00亿元、1.52亿元及5569.60万元，经调整净利率分别为15.90%、15.40%、20.90%及21.70%，整体保持增长。2026年前4个月，公司实现收入2.56亿元，同比增长8.30%，净利润4524.20万元，同比下降9.00%，主要受上市开支影响。

盈利能力方面，报告期内公司资产回报率分别为9.80%、2.60%、12.50%及11.4%，股本回报率分别为11.80%、3.10%、14.40%及12.90%，2024年各项比率明显回落，主要受股份支付费用影响。

现金流方面，报告期内公司经营活动所得现金净额分别为1.71亿元、1.39亿元、1.84亿元及23.00万元，2026年前4个月现金流骤降至23.00万元，而2025年同期为2698.40万元。

招股书解释称，经营现金流入与除税前利润的差额主要被营运资金的额外消耗所抵销，包括贸易及其他应收款项增加4280.00万元，连同已付所得税1020.00万元。换言之，公司净利润虽保持增长，但现金回笼明显滞后于收入确认，2026年全年现金流表现仍需持续观察。

资金层面，公司资产负债表保持稳健。报告期内各期末，公司资产总值分别为9.92亿元、10.46亿元、11.75亿元及12.09亿元，资产净值分别为8.24亿元、9.03亿元、10.27亿元及10.71亿元，流动比率分别为5.9倍、7.1倍、7.8倍及9.1倍，速动比率分别为5.8倍、6.9倍、7.6倍及8.9倍。截至2026年4月30日，期末现金及现金等价物为2.07亿元，较2025年末的6.25亿元下降，主要因购买结构性存款及理财产品，其他金融资产增加3.99亿元。截至2024年末、2025年末，公司结构性存款及理财产品分别为140万元、580万元，大额存单分别为8420万元、8660万元。

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应收账款持续攀升，周转天数升至115天

收入结构方面，临床试验温控供应链服务是公司的核心业务，报告期内收入分别为5.08亿元、5.42亿元、5.98亿元及2.05亿元，占公司收入的比例分别为82.70%、82.80%、82.10%及79.80%；商业医疗产品温控供应链服务收入分别为9940.00万元、9820.00万元、1.05亿元及4360.00万元；温控产品销售收入分别为667.50万元、1429.40万元、2463.60万元及819.10万元，其中2024年温控产品销售收入增长主要受海外销售增加带动。

报告期内，公司前五大客户销售额占比分别为15.90%、19.20%、19.10%及18.80%；单一最大客户占比分别为6.00%、7.70%、9.00%及6.70%，整体集中度不高，客户结构较为分散。

随着业务扩张，生生冷链的应收账款规模持续走高。报告期内各期末，公司贸易应收款项分别为1.58亿元、1.92亿元、2.26亿元及2.64亿元；贸易应收款项及应收票据周转天数由2023年末及2024年末的98天升至2025年末的106天，2026年4月30日进一步升至115天。公司一般给予客户10至90天的信用期，截至2026年5月31日，2026年4月30日的贸易应收款项中仅有20.90%已结清。应收账款的持续攀升与周转放缓，意味着公司营运资金占用加大，收入回款质量有待进一步观察。

应收账款管理方面，招股书披露，公司制定了信贷风险管理政策，对需要超过一定金额信用的客户进行个人信用评估，并持续监控未偿还结余，参考账龄分布、历史结算模式、客户信用资质及财务背景评估可收回性；于往绩记录期间，公司并无经历任何重大的客户催收纠纷或违约情况。截至2026年4月30日，公司绝大部分贸易应收款项账龄在一年以内，已计提的损失拨备为476.90万元。

对于收入“含金量”与应收账款回款风险，北山常成基金投研院院长王兆江向《港湾商业观察》表示：“首先，账面利润与现金流出现背离。2026年前4个月，公司账面净利润为4524.20万元，但经营活动现金流净额骤降至23.00万元，二者形成巨大反差，这主要受贸易及其他应收款项增加4280.00万元等营运资金占用影响。

其次，回款周期持续拉长。公司通常给予客户10至90天的信用期，但截至2026年4月30日，其贸易应收款项周转天数已攀升至115天，超出常规信用期上限；同时，贸易应收款项余额从2023年的1.58亿元持续增至2026年4月末的2.64亿元。

最后，回款风险与业务模式有关。公司核心业务为临床试验温控供应链服务，属于项目制运营，该赛道壁垒高、客户粘性强，但也导致议价周期长；若下游药企研发进度放缓或预算收紧，将直接导致回款变慢，坏账隐患增加。要保持现金流可持续性，必须加大回款力度，也可以通过募资缓解现金流压力。”

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产能利用率偏低，6月宣派3060万股息

温控设备与材料是生生冷链自主研发的另一业务板块。公司自主研发生产的温控设备主要包括温控包装容器、小型冷库及液氮罐，以及VIP（真空绝热板）和PCM（相变材料）板等核心组件，其中VIP可实现低至0.004W/m·K的导热系数，PCM板涵盖零下70摄氏度至零上37摄氏度温度范围内的18个相变点。公司生产基地位于上海总部，设有独立的八条VIP与PCM板生产线。报告期内，VIP生产线利用率分别为21.90%、15.90%、28.30%及25.20%，PCM板利用率分别为7.70%、10.00%、13.20%及22.80%，整体偏低。

招股书称，利用率较低主要归因于公司采用按需生产模式及战略产能规划，且PCM板不同温度范围需不同专用生产线，导致结构性利用率较低。在产能利用率不足三成的情况下，相关固定资产折旧对利润率的拖累，以及募资扩产的必要性，值得关注。

研发方面，截至2026年4月30日，公司研发团队拥有逾70名研发人员，另有逾50名IT工程师负责数字化平台建设，报告期内研发开支分别为2190.00万元、2290.00万元、2310.00万元及780.00万元。

从设施使用情况看，报告期内各期末，上海临床药品库使用率分别为100.00%、76.00%、83.90%及84.10%，北京临床药品库使用率分别为38.30%、61.40%、73.60%及74.90%，广州临床药品库使用率分别为12.00%、35.60%、49.90%及53.60%，生物样本库使用率分别为72.60%、77.10%、81.40%及81.90%。

从行业看，全球制药及生命科学温控供应链市场由2020年的207.00亿美元增至2025年的313.00亿美元，预计2030年达451.00亿美元；中国市场规模由2020年的188.00亿元增至2025年的280.00亿元，预计2030年达434.00亿元。其中，中国临床试验温控供应链市场2020年为20.00亿元，2025年为40.00亿元，预计2030年达73.00亿元，2026年至2030年复合年增长率12.70%。

该行业准入壁垒较高、市场集中度较高，2025年全球前十大临床试验温控供应链服务商合计占据约59.20%的市场份额；据弗若斯特沙利文资料，2025年公司在全球临床试验温控供应链服务商中排名第九，市场份额1.50%，在中国市场份额14.40%，位居第一。公司正加快海外布局，先后于2019年在比利时、2020年在美国及澳洲、2023年在新加坡设立附属公司，跨境及境外服务涵盖温控包装、存储、跨境运输、清关及最后一公里配送。

分红方面，生生冷链于2024年、2025年分别派付股息2010.00万元、2000.00万元；2026年6月12日，公司召开股东会审议通过决议，向现有股东宣派并支付股息3060.00万元，时间距本次递表仅约一个月。股权结构方面，截至最后实际可行日期，董事长、执行董事兼总经理鞠继兵直接持有公司约19.74%股份，并通过宁波弗斯生、宁波宴伽、宁波宴嘉及宁波良生等持股平台控制约22.88%的表决权，连同其配偶肖女士在前述平台的有限合伙权益，合共控制公司约42.62%的表决权。

对于产能利用率不足三成仍计划募资扩产的必要性，王兆江认为：“首先，扩产是因为存在结构性产能瓶颈。公司解释产能利用率偏低主要系战略预留及生产特性所致：PCM板需根据不同温度区间匹配专属相变材料，无法在同一条产线同步生产，必须配置多条专用生产线，这导致了结构性的低利用率。

其次，是业务扩张需求。公司募资主要用于拓展国内外供应链网络、提升温控及数智化能力等；作为嵌入新药研发流程的‘卖铲人’，公司需维持充足的产能储备，以保障快速响应客户多元化、时效性强的需求，并为未来全球化业务增长预留空间。”

王兆江同时指出：“公司在递表前一个月宣派股息3060.00万元，同时募资扩产；一边分红、一边募资，加上实控人此前的套现行为，或引发监管对资金真实需求及公司治理的关注。”

根据招股书披露，上述“套现行为”主要涉及2020年实控人夫妇的资金占用。当年，公司曾向实控人鞠继兵及其配偶肖忠梅提供大额贷款。其中，鞠继兵以3200万元受让前员工俞华龙所持股权时，部分资金来自公司贷款；其配偶肖忠梅以约6578万元受让员工持股平台宁波宴伽合伙权益时，部分资金亦来自公司提供的约7466万元贷款。此外，员工持股平台宁波宴伽受让公司股权时，亦以公司贷款支付对价。上述资金占用行为已于往绩记录期前悉数清偿。

近期发展方面，招股书披露，公司自2026年4月30日以来业务运营保持稳定，董事确认财务状况、经营业绩及前景并无重大不利变动。本次募资拟用于拓展及升级国内及国际供应链服务网络、提升温控技术及数智化能力、资助潜在战略投资及收购、加强销售网络及补充营运资金。（港湾财经出品）