北京
8月17日，“苏酒老二”今世缘（603369.SH）交出一份情绪复杂的半年报：一方面，上半年营收、净利润罕见同时下滑；另一方面，二季度淡季实现单季营收、利润双双转正，。
表面企稳之下，库存攀升、负债抬头与渠道去库压力，再度引起市场对其渠道资金占用与去化节奏的关注。
产品结构方面，今世缘高端产品收入降幅明显高于整体，省内多个核心大区销售收缩，省外市场的增长仍难弥补省内缺口。下半程，公司如何在库存消化、资金安全与业绩增长之间寻求平衡，是外界观察的主要线索。
存货与短期借款同步上升
据公司公告，今世缘2026年上半年营收、归母净利润同比双降，收入降幅为近年来半年报之最。其中，一季度承压尤甚，营收和归母净利润均下滑约15%，“急刹车”一度放大了外界对其苏酒基本盘的担忧。
图源：公司公告
二季度，在去年低基数以及结构调整作用下，公司单季出现明显修复：实现营收21.13亿元，同比增长14.11%；归母净利润6.97亿元，同比增长19.17%。在白酒传统淡季能交出双位数增幅，被视作阶段性“止跌信号”，也一定程度提振了部分机构对公司下半年的预期。
不过，按年度对各机构预测做的算术平均计算，今世缘半年报依旧低于W i n d数据统计预期，同时从资产负债表与现金流端看，今世缘面临的压力并不轻松。
wind对今世缘近年净利润一致预测值
截至6月末，公司存货余额升至71.40亿元，较年初的69.83亿元继续攀升。白酒行业普遍强调“基酒陈化增值”，这部分库存在行业总量收缩、动销放缓之际，规模逆势增加，将持续考验公司存货周转与资本使用回报。
经销商数量继续印证渠道压力：省外经销商净增91家，但省内经销商净增仅16家，公司采取一区一策去化库存，存货账面价值71.40亿元较上年末增加2.24%，营收在收缩库存还在堆积。
同时，今世缘有息负债持续抬头。报告期内，短期借款由年初的9.50亿元增至12亿元。对于长期以“现金流稳健、资产负债表安全”著称的“黑马”酒企、区域龙头今世缘而言，一手51亿货币资金闲置、一手还在扩短贷，同时存货逆势累积，颇为罕见，三个信号叠加，或指向渠道库存、资金占用压力增长。
今世缘存货情况，仍有相当的库存待消耗
渠道与需求端，一季度在行业量价齐压、宴席与商务消费恢复不及预期的背景下，经销商主动去库、压缩拿货节奏，厂商难以再“前置发货+预收款”来平滑业绩。二季度虽有改善，但从全年维度看，今世缘要在不透支渠道、不破坏价盘的前提下重启增长，难度明显高于过去几年。
高端产品受挤压，省内多个核心区域放缓
“江苏大本营”是今世缘的基本盘，但上半年，其退守姿态依旧存在：省内营收56.68亿元同比下降9.36%，六大区中，南京大区下滑16.89%至14.57亿元，苏南大区下滑17.89%至5.97亿元，淮海大区降幅达到23.50%。
图源：公司公告
虽然公司省外市场营收6.73亿元同比增长7.18%，但营收占比仅仅10.5%，增量4510万元，难以填上省内市场近6亿元的收缩。
此外，利润承压的另一大来源，是今世缘高端化的阻力。上半年，出厂指导价300元以上的特A+类产品实现营收37.43亿元同比下降13.19%，跌幅远超营收。
图源：公司公告
特A+类在营收中占比近六成，其两位数下跌与南京、苏南等高端消费核心区域收缩原因互相印证。
而100-300元价格带的特A类产品上半年贡献营收23.07亿元，同比增长3.36%，价格带下沉的趋势加剧，高端产品的增长压力可见一斑。
基于此，市场对今世缘下半年的关注重心仍落在几个方向：其一，能否在省内基本盘承压的情况下，通过真实动销而非简单压货，稳定价盘并继续去库；其二，在存货与短债同步抬升的格局下，如何平衡扩张与安全边界，守住现金流底线；其三，在行业高端、次高端赛道竞争持续加剧时，如何通过产品结构与场景运营夯实自身的差异化优势。
总体来看，今世缘二季度的单季回暖为公司争取了时间，却尚不足以证明行业与公司已经“回暖”。 (文| 公司观察,作者 | 黄田 ,编辑 | 曹晟源 )
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