低利率还在，需求却慢了半拍：从7月经济数据重看二季度货政报告

未来两个月财政端大概率会追赶进度。

作者 | 市值风云基金研究部

编辑 | 小白

社融与信贷的背离

近期央行发布的二季度货币政策报告给市场搭了一个长期框架：低利率环境还会维持，短端流动性会更稳，政策重点从“继续把利率往下压”转向“让低利率真正传导到企业和居民”。

7月的社融和经济数据，则把这个框架放进了现实。

如果用一句话概括，钱并不算紧，融资总量也不算难看，但愿意主动借钱、投资和消费的人，暂时没有那么多。社融看上去不错，信贷却明显偏弱。外需和AI产业链仍有韧性，内需、地产和传统投资则继续承压。低利率环境没有变，经济的K型分化反而更清楚了。

先看社融数据，7月新增社融1.41万亿元，高于市场预期，也较去年同期多增2710亿元。但新增人民币贷款为-3400亿元，明显弱于预期，也低于去年同期的-500亿元。

社融与信贷的背离，说明当前融资增长更多靠政府债、企业债和股票融资支撑，传统银行信贷对实体经济的拉动相对有限。

这并不意味着社融数据“没有含金量”。直接融资占比提高，本身就是金融结构变化的一部分。企业债融资强于季节性，石油石化、公用事业等行业成为产业债融资的主要支撑，某种程度上接替了过去城投融资的部分位置。

政府债发行也开始提速，只是总体仍慢于去年。随着政策强调加快债券资金使用，未来两个月财政端大概率仍会追赶进度。

但如果把社融拆开看，实体融资需求偏弱的信号依然比较明确。

企业端短贷和中长贷仍处于负增长状态。票据融资这次也没有像过去那样充当“托底选手”，同比少增接近5000亿元。在票据利率监管下限约束下，票据工具对信贷数据的修饰作用下降，企业融资偏弱就显得更加直接。

问题不在于银行有没有钱，而在于企业是否愿意为了新增订单、扩产计划和未来利润去借钱。

居民端同样不强。住房贷款再度负增，居民资产负债表修复尚未完成，房地产销售也未出现足够明确的改善趋势。过去房地产是信贷扩张的重要发动机，如今这个发动机还在检修，靠其他部门短期完全补上并不容易。

M1同比增速维持在4%，M2同比增速从8%回落至7.7%，也印证了资金活跃度仍有待提高。M1不再下滑是一个相对积极的信号，但持平并不意味着企业现金流和投资意愿已明显改善。居民存款继续下降、非银存款上升，说明“存款搬家”仍在发生，只是7月股市调整削弱了赚钱效应，搬家的速度比此前慢了一些。

贷款利率则仍在向下。7月企业贷款加权平均利率略低于3%，同比下降约20个基点，较年初也低约10个基点。货币政策确实还在降低融资成本，只是利率本身已经不是当前经济的主要瓶颈。

这也是货政报告最值得重视的一层含义。政策并非没有提供流动性，而是传统依靠降息和扩张信贷来拉动增长的效果正在减弱。企业不缺贷款额度，缺的是对未来需求更有把握。居民不只是看房贷利率，还要看收入预期、就业稳定性和房价预期。

7月经济数据

7月经济数据进一步强化了这一判断。在刚刚公布的经济数据中，按月度指标推算，7月GDP同比增速约在4.2%附近，低于实现全年增长目标所需的下半年平均水平。

规模以上工业增加值同比增长4.5%，低于预期（4.9%）和前值（5.3%），社会消费品零售总额同比仅增长0.6%，预期增长1.3%。

城镇调查失业率升至5.2%，预期5.1%。1-7月固定资产投资同比下滑6.7%，预期下降6.1%，继续走弱，制造业、基建和地产投资均有不同程度回落。

过去的K型分化，更多是生产强、需求弱。现在则开始出现生产端也放缓的情况。极端天气对7月工业生产有一定影响，但更重要的还是需求偏弱。

低基数下，传统行业产出仍在回落，建筑链、黑色金属、化工等方向压力较大，618之后消费相关产业链也进入一段疲软期。

不过，经济并不是全面走弱，而是结构继续拉开。

高技术制造业工业增加值同比增长16.9%，较前值（14.1%）进一步提高，通信电子、设备制造、汽车出口和AI产业链依然保持较高景气度。新动能对工业增长的贡献率已经接近50%，较上半年继续提升。可以理解为，硅基经济还在跑，碳基经济则有些疲惫。

问题在于，新经济的增长暂时还不足以完全对冲传统部门的回落。AI相关投资很强，但传统制造业投资整体收缩。出口能够托住汽车、电子和设备制造，但地产、消费和基建仍然需要更有力的政策接棒。

因此，市场对后续政策的关注点，正在从“央行会不会继续降息”转向“财政会不会更快把钱花出去”。

货政报告已经表明，政策利率继续下调的空间有限，短端利率则会维持低位稳定。7月的弱数据并不意味着货币政策失效，而是说明仅靠货币政策很难解决需求不足的问题。财政发力、项目落地、政府债资金使用效率和居民收入预期修复，可能比再降几个基点利率更重要。

债券市场当天的反应很有意思。30年期国债期货原本偏弱，数据公布后迅速走出V型反转，说明市场对经济走弱仍然敏感。但社融公布后债市反应并不大，也说明信贷偏弱已在预期之内。

基本面偏弱、短端流动性稳定，仍然有利于债券。但政府债发行将在后续加快，供给压力会有所显现。短债依旧是低波动、低收益的防御资产，长债则需要在基本面偏弱与供给加速之间寻找平衡，继续追逐极低收益率的性价比并不高。

权益市场也不宜简单理解为“经济弱，所以政策必定会猛发力”。低利率、资金向非银体系迁移和险资等长期资金配置需求，仍然构成权益市场的重要支撑。但企业盈利和行业景气会更加分化，高股息、稳定现金流资产仍适合作为底仓，新经济方向则需要更强调订单、产能、现金流和估值匹配度。

二季度货政报告给出的不是一个刺激经济的快捷按钮，而是一张更接近现实的地图，利率已经够低，流动性也不算紧，真正影响增长斜率的，是融资需求、财政效率和经济结构转换速度。

7月数据把这张地图上的分岔路标得更清楚了。外需和AI仍在支撑增长，内需和传统投资需要等待更明确的修复。市场接下来要做的，不是只盯着一次降息或一次社融，而是观察财政能否加速接棒，以及新经济的增长能否从少数行业扩散到更广泛的企业盈利和就业改善之中。

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