必迈体育IPO，卖的是美津浓的故事？

文｜《投资者网》江寂

近期，北京必迈体育股份有限公司（以下简称"必迈体育"）的IPO申请获深交所受理，现已进入"已问询"阶段。这家由前李宁CEO张志勇创立的跑步垂类品牌公司，交出了一份亮眼的成绩单：2023年至2025年营收从10.66亿元增长至18.18亿元，净利润从5547万元飙升至2.35亿元，毛利率突破51%。

与亮眼的财务数据相伴的，是显著的结构性问题：公司超过六成营收来自日本品牌美津浓的授权运营，自有品牌必迈占比不足四成；研发费用率连续三年不足1%，销售费用却是研发的数十倍。

业绩在涨，结构在歪。这家专攻跑步赛道的公司能否顺利跨过IPO的门槛，市场正在等待答案。

增长的成色：美津浓撑起了大半江山

单看数字，必迈体育的成长曲线确实陡峭。招股书显示，2023年至2025年，公司营收分别为10.66亿元、15.03亿元和18.18亿元，复合增速超30%。归母净利润从0.55亿元增至1.43亿元，再到2.35亿元，2025年同比增长64.72%。2025年，必迈体育加权净资产收益率达到53.85%，李宁（HK2331）、特步（HK1368）、361度（HK1361）同期分别为10.93%、14.51%、13.46%，均不足其四分之一。

毛利率方面，公司从45.85%攀升至51.92%，这一水平在运动鞋服行业已属高位。同期，公司经营现金流分别为1.72亿元、2.24亿元和3.54亿元，逐年改善；存货周转率从2.12提升至3.96，运营效率持续优化。

如果仅看这些财务指标，必迈体育的表现堪称"优等生"。但将视线转向收入结构，问题的严峻性立刻显现。

必迈体育的业务模式是双品牌驱动：自有品牌必迈，加上日本品牌美津浓在中国大陆的独家运营权。报告期内，美津浓品牌收入占比分别达到68.73%、62.13%和62.16%，始终维持在六成以上。

换句话说，这家公司每赚10块钱，有6块多来自一个不属于它的品牌。尽管美津浓的授权协议已延期至2031年，且期满后符合条件可自动顺延至2041年，看似有较长的稳定窗口期，但招股书提示了风险：如果日方调整供货政策、产品品类、区域运营权限或利润分成规则，公司的营收和利润将直接受到冲击。公司不持有美津浓品牌所有权，在合作谈判中议价能力偏弱，一旦核心合作条款发生不利变更，短期业绩将出现明显波动。

研发的短板：低研发费用率撑不起技术护城河

如果说授权依赖是外部风险，那研发投入的薄弱则是内部短板。

招股书显示，2023年至2025年，必迈体育的研发费用分别为934.77万元、1052.28万元和1258.43万元，占营收比例从0.88%降至0.69%，逐年下滑。整个公司的研发团队只有27人。

对比来看，国内主要运动品牌的研发费用率普遍在2%~3%之间——安踏2023年的研发投入占总收益的2.6%，李宁、特步、361度大多也保持在这一区间；而国际品牌耐克的研发投入比例更是在5%~10%之间。必迈体育的研发投入强度，不足行业均值的三分之一。

与之形成对比的是销售费用。报告期内，公司销售费用分别为3.46亿元、4.94亿元和5.59亿元，占营收比例在30%至33%之间，是研发费用的37倍、47倍和44倍。其中平台服务费及佣金、平台推广费、代运营费三项合计占销售费用的近六成。公司在招股书中也明确提示，线上流量成本持续攀升，推广效率存在下降的风险。

跑鞋是一个技术迭代极快的品类。碳板、中底缓震、鞋面材料的每一次升级，都需要持续的研发投入来支撑。0.69%的研发费用率，很难支撑起一个专业跑鞋品牌的技术护城河。

15亿募资、1.91亿负债和1.36亿分红

必迈体育本次IPO计划募资约15.03亿元，投向三个项目：品牌建设及营销推广项目拟投入8.02亿元，占比超过一半；综合运营服务中心项目拟投入4.34亿元。智能化产业园建设项目拟投入2.68亿元。

值得注意的是，研发升级并未作为独立募投项目出现。这一资金分配方案，与公司现有的"重营销、轻研发"路径高度一致。

招股书披露了一组引人注目的数据。公司实控人张志勇尚未偿还的借款余额约1.75亿元，到期日为2027年至2028年；董事兼董秘王亚磊也存在尚未偿还的借款约0.16亿元，到期日为2028年。两人合计负债约1.91亿元。

招股书在风险提示中坦言，如果实控人不能按期偿还借款，其持有的公司股份可能被冻结或处置，存在影响控制权稳定的风险。如果被列入失信被执行人，将不具备担任董事、高管的任职资格。

另一个引发关注点是分红节奏。2025年3月和2026年3月，必迈体育先后实施两次利润分配，金额分别为5360万元和8281.30万元，累计分红超过1.36亿元。在实控人背负大额个人债务、公司即将上市融资的背景下，IPO前夕的密集分红，难免让外界产生"分红偿债"的联想。

行业位置：跑步垂类第二，但整体仍处第三梯队

按弗若斯特沙利文2025年的数据，必迈体育在中国大陆跑步鞋市场营收排名中，位居跑步垂类品牌第6位、本土跑步垂类品牌第2位，仅次于特步。

但放到整个市场里看，必迈的市场份额约为1.64%。第一梯队是耐克、阿迪达斯、安踏、李宁、特步，年营收50亿元以上。第二梯队是亚瑟士、361度、鸿星尔克，年营收20亿至50亿元。必迈和它们之间，隔着的不只是一个身位。

渠道结构是另一个隐忧。报告期内，必迈体育线上销售占营收比例从52.56%升至68.06%，高度依赖天猫、抖音、得物等平台。线下方面，全国仅有1家实体门店，位于北京朝阳公园。

DTC线上模式确实带来了高毛利，但也意味着获客渠道单一，流量成本持续攀升。跑鞋是一个极度依赖脚感体验的品类，消费者没有试穿的场景，品牌认知就很难从线上延伸到线下。

公司也意识到这一问题，正在试图补课。湖南生产基地2025年10月正式投产，但产能利用率仅56.06%，尚处于爬坡阶段。自有产能能否真正改善品控和交付效率，还需要时间验证。

必迈体育的上市故事，本质上是一场与时间的赛跑。美津浓的授权给了它一个高起点，也给了它一个倒计时。在授权窗口期内，公司需要把自有品牌从配角培育成真正能独立撑起业绩的主角。

这需要的不是更多的营销预算，而是实打实的技术积累和品牌心智，必迈要证明的不只是跑得快，而是跑得稳，跑得久。