股价新高、中报落地：拆解锐捷网络高增长背后的AB面

35个交易日，股价翻倍。在国产交换机板块中，锐捷网络近期走出了“断层式”行情。

行情的背后是业绩的兑现。8月14日晚间，公司披露2026年半年报：在数据中心交换机业务大幅增长的带动下，上半年实现营收88.32亿元，同比增长32.83%；归母净利润6.94亿元，同比增长53.54%，其中二季度的环比表现更是炸裂。

不过，报表里还藏着另一条线索。上半年，公司毛利率与净利率“反向而行”。而在资产负债表端，存货与预付款项大幅攀升、经营现金流净流出明显扩大，公司为锁定上游芯片等原材料供应押下了重注。

展望未来，公司交换机主业能否延续放量、超节点业务能否突破、备货能否顺利转化为收入、经营现金流能否转正、高估值能否被业绩消化——这些问题的答案，都写在未来几个季度的财报里。而它们最终拼出的，是公司未来股价的表现。

Q2业绩环比暴增

股价翻倍创新高后，国产交换机龙头之一锐捷网络8月14日晚间正式披露2026年半年报。6月末以来，锐捷网络走出一波轰轰烈烈的上涨行情，6月30日至8月17日期间公司股价翻倍大涨超120%，且在8月13日盘中触及历史高点。

8月14日晚间，公司2026年中报业绩落地：上半年实现营收88.32亿元，同比增长32.83%；实现归母净利润6.94亿元，同比增长53.54%，略高于此前业绩预告区间（6.00亿元—7.50亿元）的中值6.75亿元。利润增速显著跑赢营收。

单季表现更为亮眼。公司二季度实现营收58.33亿元，环比增长94.49%；归母净利润5.71亿元，环比大增365.00%；扣非净利润5.65亿元，环比增长405.00%。作为参照，公司2025年全年归母净利润为6.96亿元——今年上半年已基本与之持平，仅Q2单季利润便相当于去年全年的82%。

当然，环比数据会受到一季度基数和业务季节性的影响，但即便与往年同期的爬坡幅度相比，今年Q2营收和净利的环比斜率也明显更陡，说明业绩大增并非单纯的季节性修复，而是有新的增量驱动。

（图源：Wind）

公司也在中报里给出了答案：面向互联网客户的数据中心交换机业务实现大幅增长，成为本期经营业绩增长的核心驱动因素。

中报显示，上半年公司网络设备收入80.99亿元，同比增长38.65%，占总营收的比例已超过91%。

锐捷网络的基本盘一直是网络设备，交换机则是其中的核心组件。在AI算力集群建设的背景下，GPU和服务器是“主角”，但随着集群规模不断扩大，网络连接逐渐成为瓶颈，交换机正从配套件升级为关键件，数据中心交换机尤甚。

作为国内以太网交换机Top3厂商，锐捷网络深度绑定腾讯、阿里、字节跳动等互联网大厂以及中国电信等三大运营商，且面向这一部分的客户主要采用直销模式，而针对教育、医疗、制造、商业等政企行业客户，公司通过渠道方式进行销售。

公司上半年直销收入同比增超51%，增速明显高于网络设备整体收入的38.65%，从侧面验证了数据中心交换机业务的火爆。

单从业绩侧来看，营收利润高增、网络设备主业占比提升、直销模式放量，这些指标共同指向一个事实：下游旺盛的需求，正在真实地兑现为公司报表上的数字。

“隐藏”的账目细节

不过，在营收和净利增长背后，还有几笔账不可忽视。

第一是毛利率与净利率的“反向而行”。Wind数据显示，锐捷网络上半年毛利率为31.61%，同比下降1.58个百分点；同期净利率为7.85%，同比提升1.05个百分点。分季度看更为极致：Q2单季毛利率约29.51%，环比下降6.19个百分点；净利率却达9.78%，环比提升约5.7个百分点。

这不得不提到公司的大客户结构和商业模式问题。正如上文所提及，锐捷网络数据中心交换机上半年收入放量，且主要面向互联网大厂。在合作模式上，公司采用JDM（联合设计制造）/白盒模式深度参与交换机产品的技术研讨和共同开发，而非出售标准化品牌设备。

白盒交换机的本质是软硬件解耦，申万宏源证券研报指出，云厂商倾向于购买白盒交换机并自行加载操作系统，但软件技术背景的差异决定了海外ODM直供、国内JDM联合研发成为主流商业模式。也就是说，设备商剩下的只有“硬件集成+工程化”的制造价值。所以在白盒模式下，虽然公司高速交换机收入占比上升，但综合毛利率却被拉低。

公司控股股东星网锐捷此前在调研中也坦言，白盒产品毛利率低于商用机，高速产品占比提升会使毛利率低于通用商用品牌产品；不过互联网业务采用直销模式，期间费用占比低，规模效应下净利润转化率较高。

这就是毛利率下降、净利率提升背后的机制：用低毛利的白盒带来的规模效应，换来费用率的快速摊薄和净利润的绝对额增长。

第二是存货和预付款大增。在业绩增长之外，公司的现金流量表与资产负债表正在承压。截至2026年上半年末，锐捷网络的货币资金为9.36亿元，较去年年末减少62.93%；存货账面价值升至56.14亿元，较去年年末增长近90%。公司表示，主要系增加原材料备货所致。与此同时，公司的预付款项从期初的4443.95万元大幅攀升至14.33亿元。在一季度报告中，公司同样将其归因于原材料采购增加。

备货与锁量的代价直接体现在现金流上：2026年上半年公司经营现金流净额为-30.18亿元，而上年同期仅为-3.14亿元。公司表示，主要系销售回款与采购支付现金形成的净流入同比减少所致。此外，公司短期借款较上年末增长了263.37%。

这些数字共同指向一件事：锐捷网络正在锁定上游原材料，尤其是高端交换芯片。该零部件对网络设备产品性能有着重要的影响。

目前，公司部分关键原材料（如芯片等）从国际芯片厂商采购，而在数据中心交换芯片领域，博通是无可争议的领跑者。但AI算力基础设施部署规模及速度持续超预期，导致博通交换芯片交期不断拉长，且价格持续上涨。公司在业绩交流会上也表示，交换芯片等上游关键原材料供应紧张的情况从2025年就已经开始，当前交换芯片供给紧张的情况短期内不会得到彻底缓解。

接下来怎么看？

锐捷网络通过预付锁量、战略备货来保障下游的交付，如果下游产品交付如期放量，那么备货便会转化为收入与利润，反之，公司将会面临现金流和存货减值的双重压力。而这些都是接下来要观察的重要数据。

从行业发展走势来看，公司对下半年的预期明显乐观。公司在中报中表示，在政策端和需求端双重驱动下，进一步看好数据中心交换机市场需求的强劲增长态势。

需求端，全球主要CSP厂商资本开支超预期，AI军备竞赛持续。根据TrendForce集邦咨询8月发布的报告，在AI基础建设需求高涨的背景下，2026年全球九大云端服务供应商（CSP）总资本支出预估将同比增长约90%，规模突破8867亿美元。其中与锐捷网络绑定最深的四大CSP（字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度）合计资本支出预计年增逾80%，字节跳动的投入力度最大。

“随着互联网资本开支继续向AI基础设施倾斜，集群规模扩大带动端口数量、交换节点和高速率设备需求同步提升，锐捷网络交换机主业的收入弹性和客户黏性都具备继续兑现的基础。”太平洋证券分析师宋辰超近日点评道。

从产品的放量节奏来看，公司交换机仍处于“400G主力、800G放量”的阶段。据公司最新调研纪要，上半年400G/800G交换机收入占比继续提高，合计收入已占数据中心交换机收入的87%。其中，400G产品收入同比增长27%，800G产品收入同比增长超300%。此外，公司已推出800G盒式交换机、超节点整机柜及一体化网络协同解决方案；在下一代产品上，公司已布局1.6T速率产品，并完成从LPO到NPO再到CPO的全栈技术路线卡位。产品结构的代际升级，是观察其利润率能否持续扩张的重要指标。

市场期待的超节点业务，仍有待进一步观察。锐捷网络在今年的WAIC大会上展示了超节点整机柜实物Demo，集中展示柜级架构、设备协同、高速互联及规模化交付能力。公司表示，随着大密度网络结构变化以及未来scale up的进一步提升，以超节点为载体的网络方式将呈现非常大的发展趋势。

不过，公司也在业绩交流会上坦言，今年上半年超节点（switch tray）相关营收占数据中心业务营收比例较低。目前，因行业标准尚未统一，公司超节点业务的产品形态主要采用tray的形式，并非公司主动选择，而是取决于客户对超节点方案的实际诉求。目前互联网大厂的采购模式大多是将计算节点、网络、液冷分开招标。就目前了解的客户需求看，全年超节点相关营收总量会有增长，但占数据中心业务营收的比例还无法预判。

可以确定的是，在智算场景下，下游客户需求正从单一交换机采购转向由厂商提供包含交换机、数据传输链路调度算法、负载均衡、拥塞控制在内的端到端全栈解决方案。

不过，值得注意的是，截至8月17日收盘，公司股价报148元，最新市值已超1600亿元。Wind数据显示，公司当前PE(TTM)超175倍。按照开源证券8月16日研报中给出的盈利预测来算（预计公司2026—2028年归母净利润分别为20.82、32.96、43.72亿元），公司当前收盘价对应2026年PE约为79倍。

换句话说，市场已经在为其未来业绩定价，而预期跑得越靠前，业绩兑现的容错空间就越小。