茅台的冰与火：中期净利润10年首降，i茅台收入大涨274%

《星岛》记者 陈奇杰深圳报道

8月14日晚间，贵州茅台（600519.SH）发布了2026年半年度业绩。财报显示，2026年上半年公司实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%，出现少见的“增收不增利”局面。

这份成绩单呈现鲜明的矛盾特征：茅台主业营收小幅增长，但归母净利润出现近十年首次中期下滑；直销渠道收入大幅增长29.87%，与之相伴的是批发代理渠道收缩，改革红利与短期代价同步显现。

二季度拖累

拆分季度来看，茅台今年一季度旺季业绩支撑起了整体盘面，收入与归母净利润分别增长6.34%及1.47%；但公司二季度两项数据均出现下滑，拖累了上半年业绩。其中，营收为367.94亿元，同比降5.14%；归母净利润为172.74亿元，同比降6.9%。

今年二季度，贵州茅台的茅台酒、系列酒分别收入317.2亿元、50.53亿元，同比分别下降0.98%及25.03%。兴业证券食品饮料研究报告指出，茅台酒营收基本持平，主要系普通飞天茅台放量且提价、非标产品减量投放等综合影响；系列酒营收同比下滑，主要因进入淡季后需求收缩，叠加茅台1935出厂价同比下降扰动。

据《星岛》了解，出于稳定产品价格等考量，自2025年末起，茅台推动高毛利的生肖酒、公斤装茅台等非标产品市场化改革，实施减量投放、随行就市调价。如今这一举措落地，茅台酒高毛利产品占比下降，挤压了整体盈利水平。

此外，茅台上半年销售费用及管理费用分别减少1.66%及1.61%，但营业成本同比上涨21.81%至94.74亿元，大幅超过营收增长1.47%的比例，成为半年度利润下滑的重要因素。茅台表示，营业成本上升主要系本期销量增加及生产成本增加。

茅台的酒类产品成本构成项目主要包括材料、人工、制造费用、燃料动力及运输费等，公司2025年已出现成本上升超过营收增速的迹象，彼时茅台年内营收下滑1.2%，营业成本反而上升了8.63%。

相对于利润下滑，上半年的营收增长则反映了茅台在白酒行业承压下的经营韧性。《星岛》从茅台方面了解到，公司报告期内营业总收入实现正增长，主要得益于其核心大单品的定盘星和压舱石作用：茅台酒上半年实现营收777.24亿元，同比增长2.82%。

茅台表示，今年以来，公司坚持以消费者为中心，通过产品体系重构、运营模式转型、价格机制市场化等一系列组合拳，有效保证了茅台酒经营大盘的健康。

产品层面，茅台酒全系产品回归“金字塔”型产品矩阵，形成飞天茅台为塔基，精品、生肖茅台为塔腰，陈年、文化系列为塔尖的产品结构。价格层面，茅台构建起“随行就市、相对平稳”的自营体系产品零售价格动态调整机制，有效确保零售价与市场接轨，实现“量价平衡”。

渠道重构，“全面向C”

2026年以来，茅台深入推进“全面向C”茅台酒营销市场化改革。一个代表性事件是，今年年初53%度500ml飞天茅台以1499元官方指导价正式上架i茅台，开启了茅台核心大单品常态化直销时代。

今年1月，贵州茅台董事长陈华在全国经销商会长联谊会上谈及市场化改革时表示，过去销售领域存在非市场化问题，导致供需不适配，普通消费者难以公平、便捷、保真购酒。他同时强调，i茅台承担的任务将变得更加明确，根本目的是解决触达和效率问题，摸清真实消费边界。

在市场化改革推动下，茅台的渠道格局发生根本性重构。今年上半年，茅台直销渠道实现收入519.62亿元，同比增长29.87%，占酒类收入比重进一步达到57.3%。其中i茅台平台酒类收入402.64亿元，同比暴涨274.18%，贡献贵州茅台近一半营收。

与之相反，茅台的批发代理渠道上半年收入386.97亿元，同比下滑21.58%，传统经销商体系持续收缩。财报显示，上半年茅台国内经销商净减少46家，国外净减少7家。

换言之，茅台的此轮渠道改革意味着i茅台的高速增长，尽管有扩大触达C端消费者带来的增量，但可能更多的是存量供给在渠道结构之间重新分配，并非外部消费总量的爆发。

《星岛》也从茅台方面了解到，i茅台的收入增长，得益于产品销售渠道突破带来的结构性增量开始兑现。据茅台2025年度股东大会披露，截至今年5月31日，i茅台累计注册用户数已达9615万，今年以来新增约1667万，i茅台成交订单约713万笔。

值得注意的是，在“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”这一核心原则下，贵州茅台今年于3月、5月及7月多次对产品提价，飞天53度500ml贵州茅台酒（2026）的销售合同价今年每瓶已上涨200元（涨幅17.1%），自营体系i茅台平台零售价每瓶已上涨140元（涨幅9.3%）。从提价时间节点来看，茅台多次提价的红利尚未在半年报中充分显现。

截至茅台半年度财报发布后的第一个交易日，即8月17日收盘，贵州茅台股价下跌3.64%，报1293.09元/股，总市值为1.62万亿元。

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