37亿买入，7.5亿卖出：昆仑万维的一笔跨时代买卖

以7.5亿元出售闲徕互娱99%股权，同时筹划发行H股。这不是一次简单的资产出售，而是两个资本时代的估值逻辑，在同一张资产负债表上完成了交接。

文/每日财报 山隐

8月10日晚间，昆仑万维的两份公告几乎同时挂出。

一份是资产出售：公司将全资子公司昆诺赢展持有的北京闲徕互娱网络科技有限公司99%股权，作价7.5亿元，转让给北京星澜互娱网络科技有限责任公司。另一份是资本运作：筹划发行境外上市外资股（H股），申请在香港联交所主板挂牌。两份公告放在同一个晚上，很难说是巧合——卖旧资产与冲国际化，构成了一套完整的组合拳。

资本市场给这套组合的即时反应并不算热烈：8月11日，昆仑万维收跌2.26%，报43.28元。但比起股价，更值得细看的是这笔交易两端的价格：2016年至2019年，昆仑万维分五笔买入闲徕互娱，合计投入约37.2亿元；九年后的今天，卖出价是7.5亿元，不到当年投入的两成。

要读懂这两成，得回到这一切开始的年代。

2016年的手笔

2016年的A股，是并购潮最汹涌的年份。全市场商誉总额突破万亿元，"成立几个月、估值几十亿元"的收购案数见不鲜。昆仑万维的实际控制人周亚辉，是那几年最具代表性的买家——趣店、映客、Opera、Grindr，他的投资版图一度比上市公司主业还要出名，市场叫他"最会投资的上市公司老板"。

闲徕互娱就是在那一年被看中的。这家公司2016年4月才成立，创始团队来自百度、腾讯、美团，做的是四川、湖南一带的地方麻将，主打"房卡模式"：用户购买房卡自行组局，线上开局。凭借这套熟人社交玩法，公司成立八个月就做出4亿元营收、2.42亿元净利润。当年12月，其100%股权以20亿元的整体作价，卖给了昆仑万维牵头的财团。

那笔交易的结构，在今天看依然带着那个年代并购案的典型印记。20亿元被拆成两份：昆仑万维子公司西藏昆诺出资10.2亿元拿走51%，宁波辰海科译出资9.8亿元拿走49%。辰海科译扮演的是过桥角色——交易完成仅14天后，它将49%股权按原价拆散，转给19名投资者，其中周亚辉本人买入10%，对价2亿元，名单里还有不少与他有生意往来的投资方。

接下来的两年，这批股权沿着两条线索重新聚拢。一条通向上市公司：2018年，西藏昆诺分三批受让14%股权，合计对价约4.2亿元，闲徕互娱的整体估值从28.7亿元推升至32亿元。另一条通向周亚辉本人：他持股99.99%的新余灿金，陆续从八名股东手中受让了35%股权。最后一笔在2019年2月落地——西藏昆诺以22.75亿元受让新余灿金所持的35%股权，对应整体估值65.36亿元，比四个月前同类转让的32亿元高出一倍，比2016年的20亿元上涨了226.8%。这一次的对手方，正是实控人周亚辉控制的企业，交易按关联交易程序过会，深交所随即发出问询函，关注估值的公允性。

前后五笔买入，上市公司合计投入约37.2亿元。其中22.75亿元，最终流向了实控人控制的主体。同一家公司的股权，前51%对应整体估值20亿元，最后35%对应整体估值65亿元——并购潮年代的买卖，大多如此。

现金奶牛的折旧曲线

收购时，这笔交易附带了一份颇高的业绩承诺：2019年至2021年，闲徕互娱承诺净利润分别不低于9.18亿元、10亿元、11亿元，三年合计30.18亿元。

最终，三年实际实现净利润28.69亿元——2019年以9.34亿元踩线完成，后两年均未达标。而没能完成承诺的原因，不全在公司自身。2018年起，棋牌行业进入"多事之秋"：多个棋牌平台因涉嫌网络赌博受到关注，监管持续收紧，德州扑克类游戏全面下架，房卡模式的合规边界受到反复审视——有分析指出，用户线上组局后，若以线下交易方式结算，便能规避平台监管，房卡模式可能为博彩提供便利。同期，闲徕互娱旗下"闲来广东麻将""熊猫四川麻将"等APP，还因违规收集和使用个人信息被工信部通报。

强监管之下，地方棋牌的用户规模和付费金额在2020年前后双双触顶。闲徕互娱的净利润从2020年9.79亿元的高点一路滑落：2025年，公司营收3.16亿元，净利润7220万元，较高点缩水超过九成；它在昆仑万维总营收中的占比，也从2022年的12.51%降到2025年的3.85%。当年那只会下金蛋的"现金奶牛"，已经走到了折旧曲线的末端。

互联网产业分析师张书乐的评价很直白：棋牌游戏是"能赚钱、但越来越边缘化、大厂避之不及"的生意——增长遭遇瓶颈，又容易伴随博彩、合规等舆论风险。

接盘者：一家成立四个月的公司

这笔交易的买方，值得单独写一段。

北京星澜互娱，2026年4月14日成立，注册资本1000万元，股东只有一个人——熊亮。熊亮是闲徕互娱的现任法定代表人兼董事长，2024年出任经理，2025年起担任董事长，交易前已直接持有闲徕互娱1%股权；湖南闲徕、海南闲徕等关联公司的法定代表人，也都是他。从结构上看，这是一笔标准的管理层收购。

支付安排分四期：首期3.75亿元须在2026年9月30日前付清，剩余3.75亿元分三年支付，每年1.25亿元；闲徕互娱尚有应付昆诺赢展的股利1.96亿元，星澜互娱承诺在交割后一年内支付。两项合计，上市公司可收回资金超过9.46亿元。参照闲徕互娱2025年1.12亿元的经营现金流净额和今年一季度3400万元的净利润，后续每年的分期额，与公司目前的年现金流规模大体相当。

定价层面，截至2026年3月31日，闲徕互娱净资产2.61亿元，7.58亿元的隐含估值约为净资产的2.9倍；按2025年净利润计算，市盈率10.5倍。公司利润在下行，卖方以十倍市盈率退出，账面不算吃亏；买方接手后，回本周期取决于利润下滑能否放缓。

但并购领域专家鲁宏提醒了一个更现实的问题："星澜互娱注册资本1000万元，一家新设公司承担近10亿元的资金支付义务，在无外部增信措施的情况下，偿付压力不容忽视。"公告约定逾期支付将收取高额违约金，但未披露星澜互娱及熊亮的具体筹资安排。九年前，创始股东谭星等人在并购潮最汹涌时拿走20亿元抽身离场；九年后，公司由现在的经营者接了回去——这类资产在资本市场的谢幕方式，往往有着相似的剧本。

卖家的账：两副担子，和一套新估值

最后的问题绕不开：闲徕互娱还在赚钱，昆仑万维为什么要卖？

答案在昆仑万维自己的报表里。2025年，公司营收81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润却亏损15.93亿元——这是它2015年上市以来，连续第二年巨额亏损；2026年一季度，归母净利润再亏8.87亿元，同比继续扩大。同期，公司销售费用高达41.82亿元，同比增长81.53%，占营收比重超过一半；经营活动现金流量净额从2024年的2.9亿元，骤降至2025年的-7.36亿元。闲徕互娱是报表里少有的正数，剥离掉它，账面亏损只会更难看。

但资本市场对这类公司的定价方式，已经变了。商汤、第四范式上市时均处亏损状态，港股给AI公司定价，看的是收入结构、增速和AI业务占比，不看市盈率。鲁宏的分析点破了这层逻辑：港股市场往往将房卡棋牌与博彩风险挂钩，即便闲徕互娱盈利稳定，其估值倍数也远低于科技板块；若保留棋牌业务，昆仑万维在港交所将被界定为"混合型"企业，难以归入AI赛道。剥离之后，公司才能撑起AGI与AIGC的单一叙事，争取更高的发行定价——同时把棋牌行业的政策波动风险，隔离在上市主体之外。

这笔出售同时卸下了两副担子。一副是商誉：2019年收购闲徕互娱时形成的9.56亿元商誉，随出表移除，从此不必年年做减值测试，也不会出现在港股招股书里。另一副是现金：首年回笼约3.75亿元，此后三年每年1.25亿元。对一家年亏近16亿元、经营现金流为负的公司来说，出售资产和发行H股，本质上是同一轮融资的两半。

AI的账本，两面都要看

那么，昆仑万维All in的这门AI生意，账本长什么样？

进展是真实的。2025年，天工AI板块收入23.69亿元，同比增长251.74%，占总营收的比重升至28.89%；其中短剧与AI短剧平台收入16.17亿元，同比增长864.92%，成为公司第二大收入来源。到今年二季度，天工AI的AI Native模型与产品业务年度经常性收入（ARR）已突破8亿美元，其中AI短剧平台业务ARR超过7亿美元；旗下短剧平台DramaWave上，超过80%的新增发布内容已由AI生成。2025年，公司海外收入77.23亿元，占总收入的94.2%——一家收入来源高度国际化的公司，筹划一个国际化的资本平台，逻辑上是顺的。

代价也是真实的。短剧业务去年的营业成本同比暴增5208.52%，毛利率同比下降17.03个百分点；支撑这一切的是41.82亿元的销售费用和16.76亿元的研发费用。今年4月，周亚辉的表态很能说明这门生意的强度："每个月最少一个亿要投入研发。少于一个亿，任何一个模型都进不了第一梯队。"2025年和2026年一季度，公司归母净利润分别亏损15.93亿元和8.87亿元，战略投入期的亏损仍在延续。

鲁宏由此给出了一个冷静的平衡：交易回笼的资金可用于AI研发与上市开支，若AI商业化成功，公司可摆脱传统估值束缚；但棋牌业务历史上提供的稳定现金流，原本可以对冲新业务的亏损——剥离之后，若AI行业进入下行周期或商业化进度不及预期，公司将缺少成熟的现金流业务作为财务托底，利润波动和抗风险能力都将面临更大挑战。

结语

迈克尔·波特在《什么是战略》中有一句经典判断："战略的本质在于选择不做什么。"

闲徕互娱的九年，刚好横跨了两个资本周期。前半段，是并购能买来一切的年代——增长、故事、市值，都可以用资金换到；后半段，AI成了那个唯一被相信的东西，其余一切都要为它让路。37.2亿元买入，7.5亿元卖出，账面亏损的部分可以计入历史成本，而昆仑万维真正押注的，是下一个时代的估值逻辑能够覆盖上一个时代留下的全部账单。

这场押注是否成立，不取决于这次出售，而取决于H股发行之后，那套8亿美元ARR的故事，能否在港股的定价席上，讲出一个比棋牌更好的生意。

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