钶锐锶科创板IPO上会 四处交易有违商业常识

常识是两点之间最短的直线。

——美国思想家、文学家和诗人爱默生。

引 言

“是否符合商业逻辑”是交易所和监管机构在审议IPO项目过程中常见的追问。异常的毛利率、低价入股、高价采购等情形，都可能需要回答“是否符合商业逻辑”。

“交易所追问‘是否符合商业逻辑’，实质上是基于常识对商业行为的判断，即，IPO企业披露的数据以及交易行为，需要符合常识，或者能够在逻辑上‘说得通’。”一位曾从事地方证券监管工作的人士对《奕泽财经》表示，“交易行为，更需要符合商业逻辑。”

在《奕泽财经》看来，“常识”不但是审议IPO企业的方法，也是投资者判断企业价值和投资风险的方法。

《奕泽财经》从上交所官网了解到，广东钶锐锶数控技术股份有限公司（如下简称钶锐锶）目前正在冲刺科创板IPO，将于8月17日上会审议‌。‌‌然而，在钶锐锶披露的《招股书》中，却存在多项交易行为，或有悖商业常识和商业逻辑。

图 1 钶锐锶IPO进程（来源：上交所）

一、买下供应商难买控制权

买到手，就拥有所有权和使用权，能够对其进行控制。买一件商品如此，买一家公司亦然。

这是商业常识。

钶锐锶的实控人为蒙昌敏，拥有钶锐锶46.75%的股权。蒙昌敏长期从事海外品牌机床代理工作。2016年，蒙昌敏设立了钶锐锶有限，进军全直驱数控机床。

此时，上海铼钠克是钶锐锶机床数控系统的主要供应商。钶锐锶有限成立次月，向铼钠克转让了10%的股权；2021年，钶锐锶分两次对铼钠克剩余股权进行了收购，分别是以现金收购和换股，由此而取得了铼钠克全部控制权，将其由“股东”变为“全资子公司”。

《奕泽财经》注意到，在重组铼钠克的过程中，钶锐锶以及蒙昌敏对铼钠克的股东，颇为大方，体现在如下三笔交易。

其一，低价送股。

蒙昌敏对铼钠克“拉拢”意图明显。蒙昌敏选择“单干”成立钶锐锶的次月，就向铼钠克“抛出了橄榄枝”，以 1 元/注册资本的低价，向铼钠克转出了10%的股份。其意图在于“捆绑”铼钠克。

其二，溢价收购。

钶锐锶在2021年重组铼钠克的时候，其中一次是以现金支付的方式收购51.44%，支付了1.51亿元的对价，对应净资产7976万元，溢价率51%。钶锐锶由此而形成了7169万元的商誉。

其三，岗位不动。

钶锐锶重组铼钠克之后，铼钠克管理团队和技术团队变化不大，董事长依旧是姚丹，刘海丰继续担任技术总监。技术团队依旧为姚丹、刘海丰、刘文雄、袁再松、刘浩等。

可以说，钶锐锶收购铼钠克，蒙昌敏“姿态放得很低”，“给钱给权给地位”。

“被收购一方反而比较强势，而买方则话语权稍弱。”一位从事并购业务的人士向《奕泽财经》分析说，“这可能与铼钠克掌握核心技术有关”。

回复文件显示，作为意图登录科创板的“硬科技”企业钶锐锶，拥有可产业化发明专利为71项目，但是其中53项专利权人为铼钠克以及相关联公司。“如果仅仅以‘硬科技’作为是否上市的门票，钶锐锶的半张门票是铼钠克的，是‘买来的’。”有投资者在论坛留言道。

就IPO审议而言，钶锐锶以“低姿态”“高价格”“买来了”铼钠克，在不对等的“话语权”下，其是否对铼钠克能完全地控制呢？这才是这起重组事项对钶锐锶IPO的影响和障碍。

《奕泽财经》注意到，上海铼钠克存在一项与王标平的劳动合同纠纷。

王标平原为上海铼钠克苏州区服务经理，在职期间，私自持有第三方公司股份，并经营与上海铼钠克范围重合的企业，违反竞业限制和保密义务。为此，上海铼钠克向王标平索赔96万元，立案时间为2021年2月，该案一审驳回上海铼钠克诉求，认为其不能举证对铼钠克造成实际经济损失。而2021年，正是钶锐锶对铼钠克进行重组之年。

同时被上海铼钠克提起诉讼的还有涂琪，诉讼理由相同，涂琪同样是上海铼钠克的员工。

简单来说，就是上海铼钠克多名员工入职铼钠克，但同时在外经营与铼钠克业务相同的外部企业。

《奕泽财经》查询到，该外部企业或为上海历途自动化有限公司。该公司于2022年注销，法人为王标平，股东包括涂琪控制的企业以及周明虎。公开资料显示，周明虎曾为铼钠克核心人员，其是钶锐锶多项核心技术的发明人。

图 2 上海历途自动化有限公司法人为王标平（来源：爱企查）

图 3 周明虎为钶锐锶专利发明人（来源：招股书）

即，在钶锐锶重组铼钠克前后，铼钠克存在核心员工（包括老员工以及核心技术人员）在外“私开公司”、侵害铼钠克利益的情形。

鉴于铼钠克被收购前后老员工获利巨大、铼钠克管理层基本没动，“私开公司”是否得到了彻底杜绝，就很值得怀疑。

换言之，钶锐锶虽然花了大价钱，将供应商铼钠克变成了自己的子公司，但是，其是否对该子公司的资产、财务、管理、人员拥有完全掌控权呢？还是，仅仅买了“半张上市的门票”？

二、熟人迂回采购真买还是充数？

熟人作为大客户，其采购真实性以及公允性，自然会被质疑。所以，“熟人”需要作为关联方，进行更为详细的信息披露。

这也是商业常识。

钶锐锶2025年第五大客户为上海承起，采购内容为数控机床，采购金额1178万元，占全年销售金额的2.88%。

图 4 上海承起为钶锐锶主要客户（来源：招股书）

上海承起的实控人为陆益，他和钶锐锶实控人蒙昌敏是“老熟人”。

早在蒙昌敏2016年设立钶锐锶之时，陆益即向钶锐锶股东中润投资80万元，同时，2018年，蒙昌敏向陆益实控的上海承起智能科技中心投资80万元。到了2022年，双方才签署解除互相投资的协议。2023年和2024年，上海承起采购钶锐锶数控机床，分别为283万元和205万元，采购金额累计不足500万元。

但是，2025年，上海承起采购金额突然增加到了1178万元，位列钶锐锶前五大客户的第五位。

上海承起解除与蒙昌敏的投资关系是在2022年8月，采购额突然增加是在2025年，两者之间实质上可能相差不足两年。

是否存在——上海承起一旦解除了“关联人”的身份，立马增加了向钶锐锶的采购金额？

由此而产生的质疑是——“老熟人”陆益实控的上海承起增加的采购是否真实呢？钶锐锶是否存在虚假销售？

有两点值得关注：

其一，上海承起采购预付比例值得关注。

上海承起是钶锐锶的经销商，而钶锐锶对采购金额较高的经销商，销售信用条款均为预付销售金额的10%，验收之后支付剩余款项。但是，上海承起则与此不同，其需要支付30%的预付款，验收之后支付70%。上海承起是钶锐锶主要经销商中唯一一家被“特殊对待”的经销商。

小福严品是钶锐锶连续两年的前五大经销商客户之一，2025年采购金额还高于上海承起，也只需支付10%的预付款。

为何上海承起要承担比同类经销商更大的现金成本？是否存在为钶锐锶提供更多现金流量的嫌疑？

其二，上海承起终端客户采购值得关注。

2025年上海承起采购额大增，回复文件解释为通过上海承起向终端客户华域科尔本施密特活塞有限公司、晋拓科技股份有限公司销售了1031万元的数控机床。

《奕泽财经》查询到，上海承起实控人陆益还是无锡承起机械科技有限公司的法人，而无锡承起和晋拓科技共同投资了上海晋拓法艾根汽车部件有限公司。而晋拓科技与华域科尔本施密特也存在股权关联。

图 5 无锡承起和晋拓科技共同投资公司（来源：爱企查）

鉴于上海承起与终端客户密切股权投资关系，这为终端可能“虚假采购”，提供了一定的便利条件。

综上，“关联人”解除关系之后突然大额采购，此种采购行为在时间上的“迂回”，似有规避充分信披和回避监管之嫌疑，也让投资者质疑其对终端销售的真实性。

三、申报前股东退出 为何有钱不赚？

在当前的一级市场，面对已经入股的“硬科技”IPO企业，如同是“锅里煮熟的鸭子”，断然不可将其“放飞”。

这是资本趋利的本质，也是商业常识。

钶锐锶在申报IPO前十二个月内，存在一次股权转移。大体上是“国家队产业基金”将股权转让给“市场化产业基金”。

2025年4月，钶锐锶“老股东”通用高端装备产业基金、希飞泰克、江苏利柏特、深圳中小担创投和深圳人才基金行使回购权退出；南山阿斯特收回部分投资转让部分股权。该部分股权的受让方为隐山致能。

《奕泽财经》查询到，通用高端装备产业基金、希飞泰克由中国通用技术集团发起，并联合国家制造业转型升级基金、中国国有企业混合所有制改革基金等共同设立，目标是投资高端智能装备，属于典型的“国家队产业基金”；而股权受让方隐山致能是普洛斯（GLP）旗下股权投资平台隐山资本的一部分。隐山资本专注于投资物流科技、智能制造等领域，隐山致能是其投资智能制造等方向的载体，属于“市场化产业基金”。

2025年4月距离钶锐锶提交IPO申报材料并受理仅有2个月时间。而一旦钶锐锶成功上市，股东将获得巨大回报。“国家队产业基金”为何连两个月时间都不能等？

《招股书》以及回复文件解释为：触发合格上市对赌协议中的回购权利，所以需要退出。

于是，“国家队产业基金”协议转让股权给“市场化产业基金”。

对通用高端装备产业基金、希飞泰克来说，这等于“眼看着煮熟的鸭子，飞了”。

在这起诡异的股权交易中，《奕泽财经》注意到两点：

其一，同样触发未能在2024年合格上市对赌条款的股东龙华产业基金、信福汇十一号、信福汇十三号，却并没有转出股权，与蒙昌敏达成了延长回购权的协议，龙华产业基金为深圳龙华区的政府引导基金。

其二，在触发对赌协议，蒙昌敏履行回购义务的过程中，为了补偿回购差价，还引入了曹培华、陈化容、王鑫栋、上海真金、盛麟投资等一批个人和机构股东，向其转让了部分个人持股。

区别对待“老股东”，让“国家队”无利退出，让“市场队”接盘获利。在此种交易中，“坑了国家”，而“市场基金”赚的盆满钵满。同时，也引入了个人股东和市场机构。

“让煮熟的鸭子飞掉”，此种不合逻辑的股权交易，就IPO审议而言，有两大疑问：

第一，“市场队”接盘，是否存在代持的情形？股东是否真实？不然，“国家队”岂能“乖乖”出让股权？

第二，实控人转股用于回购差价补偿，受让方是否存在代持？抑或是“老股东”的影子股东？是否存在变相行贿受贿的情形？

四、经销销售徒增逾期风险何解？

大规模向经销商压货，固然可以提高销售收入，但是也需要承担回款慢以及逾期，乃至大规模退换货的风险。

这是商业常识。

钶锐锶主要产品为全直驱数控机床和数控系统，2023年至2025年，实现销售收入分别为2.53亿元、3.17亿元以及4.09亿元，特别是2025年，销售收入增加了近1亿元。但是，销售收入增加的同时，销售模式也出现了变化。

《招股书》显示，2025年与2024年相比，钶锐锶直销收入从2.5亿元增至3.03亿元，增加了5000多万元，和2024年相当。但是经销收入，2024年仅比2023年增加了2000多万元，而2025年的经销收入比2024年增加了4068万元，增幅高达62%。

图 6 钶锐锶经销收入大幅增加（来源：招股书）

即，2025年，钶锐锶经销渠道对收入贡献力度很大，出现了销售模式的显著变化。

这也带了一系列“风险”。

首先是应收账款升高的风险。

钶锐锶2025年应收账款为2.49亿元，占到了当期营业收入的60%以上，比2024年增加了7个百分点。

其次是赊账逾期的风险。

钶锐锶2024年应收账款逾期金额为4285万元，2025年升至6249万元。

《奕泽财经》观察到，经销商逾期的风险显著增加。2023年主要逾期客户为直销客户，但是2025年，主要逾期客户为经销商客户，宝田精工、小福严品等经销商客户位居逾期前列。并且，《奕泽财经》还观察到，客户逾期期后还款的意愿在降低，2025年，期后逾期回款金额仅有43%，而2024年该数据为73%。这意味着，逾期客户“不打算还款”的意图在变强、“不还款”的占比在增加。

图 7 应收账款逾期情况（来源：落实函）

最后是退换货的风险。

2023年和2024年，钶锐锶退换货金额均超过千万元。其中，退换货主要为数控机床，特别是2024年，因客户经营不善导致的退换货为494万元，占比42%。如果为机床终端客户，短期经营不善比例较低，所以，2024年经营不善退换货客户大部分应该是经销商客户。

图 8 连续两年退换货金额超千万（来源：落实函）

结合如上风险，或可推断，钶锐锶或存在向经销商“压货”的情形，而此种销售或存“不实”。

而钶锐锶数控机床以及数控产品毛利率高于可比公司，似从侧面在验证销售或存“不实”，特别是其面向经销商大幅增长的销售部分。

钶锐锶落实函件显示，钶锐锶的数控机床以及数控系统在多个年份，毛利率高于可比公司均值10个百分点以上。

图 9 钶锐锶数控系统毛利率高于可比公司（来源：落实函）

结 语

买下它但是却不能控制它、熟人客户迂回式大额采购、“将煮熟的鸭子拱手让人”、经销陡增和逾期面增大，种种不符合商业逻辑、有违商业常识的交易情形，集中出现在钶锐锶身上。

面对钶锐锶此种标的，如何得出审议结果？如何做出投资判断？

常识是两点之间最短的直线。如果以“常识”为工具，钶锐锶是否会顺利“过会”呢？又是否值得投资呢？有待观察。