英国金融时报：为什么日元汇率上不去？

从许多指标来看，日元都被低估了。

© Andrew Caballero-Reynolds/法新社/盖蒂图片社

在日本政府努力支撑日元之际，分析师们开始借助贸易模型、利率差异，甚至日式咖喱饭的价格来判断日元究竟被低估了多少。

绝大多数长期指标，以及与近期历史的比较，都表明日元目前估值偏低。但不幸的是，对于上个月采取历史性联合干预措施以支撑日元汇率的东京和华盛顿决策者而言，投资者并不预期日元会迅速反弹。

由于担心日本巨额债务负担，以及对日本经济能否摆脱数十年的低增长和通缩状况的持续疑虑，许多人预计日元将进一步下跌。

法国兴业银行首席外汇策略师基特·朱克斯表示：“太多投资者认为，如果日本的债务状况不可持续……那么更高的利率或收益率只会让情况变得更糟，根本无法稳定日元汇率。他们需要更多的增长。”

日元已回吐近期美日两国提振日元汇率所取得的涨幅的近一半。日元兑美元汇率曾从40年来的低点164日元左右大幅升值至接近155日元，但目前已回落至159日元左右。

这远低于新冠疫情爆发前五年左右的110日元左右的水平。尽管日本已经摆脱通缩，且央行也试探性地提高了利率，但日元兑美元汇率仍经历了一段下跌期，此次下跌标志着这一跌势的结束。

尽管日本央行暗示将加快加息，但干预措施的效果却转瞬即逝，这凸显了市场对日元的负面情绪——日元是世界上交易最活跃的货币之一，通常在全球外汇市场中扮演避险货币的角色，在市场承压时会升值。

那么日元的“合理价值”是多少呢？

经合组织的购买力平价指标（该指标本质上是在询问，什么样的汇率才能使一篮子商品和服务在日本和国外的价格相同）显示，日元兑美元汇率应该在97日元左右，远高于目前的水平。而巨无霸指数（Big Mac Index）则是一个更简单的替代指标，它将一篮子商品和服务的价格换成了一个汉堡，该指数也显示日元处于类似的低迷水平。

“无论采用何种购买力平价模型，日元都极其便宜，”朱克斯说。“无论你使用哪种基本公允价值衡量标准，日元都被低估了。”

纽约梅隆银行策略师杰夫·于（Geoff Yu）提出了一种新的日式炸猪排咖喱指数，通过比较不同国家炸猪排咖喱的价格来展现日元的相对价值。于表示，根据这种略显简化的衡量方法，1美元应该能兑换到接近62日元的商品，因为一份日式炸猪排咖喱在日本的售价为960日元（不含消费税），而在美国则约为15美元。

此类措施虽然受到经济学家的欢迎，但在货币市场上却往往作用不大——这对急于扭转日元暴跌局面的首相高市早苗政府来说很不幸，日元暴跌推高了食品和能源等进口商品的价格，加剧了通胀压力。

相反，交易员往往更关注利率差异，利率差异通常是外汇市场走势的最大驱动因素。

日本相对于美国以及欧元区等其他大型经济体而言较低的借贷成本，在一定程度上解释了日元的疲软，但也表明日元贬值过度。过去三年，美日两年期借贷成本的差距已大致缩小了一半，而在此期间，日元兑美元汇率进一步下跌。

野村证券的分析师认为，根据三个月美日名义利率差计算，日元被低估了 5.5%；根据两年期利率差计算，日元被低估了 10.1%；根据五年期利率差计算，日元被低估了 12.5%；根据十年期利率差计算，日元被低估了 14.5%。

经通胀调整后的汇率也存在同样的问题，我们需要从数十年的平均水平来看待日元。国际清算银行认为，日元汇率目前接近历史低位；而汇丰银行的相关指标则显示，美元兑日元目前被高估了12.5%至42.6%。

东京的一些官员表示，这种相关性的破灭支持了支持干预的一个论点——他们不希望将目标锁定在某个特定水平，而是希望阻止日元“无序”下跌。

一些分析师认为，有利的基本面应有助于日元走强。道富银行全球宏观策略主管迈克尔·梅特卡夫表示：“市场不可能在很长一段时间内将日元定价得如此脱离基本面。”

但从期货市场上做空日元的投机性押注来看，许多投资者对日元能否反弹持怀疑态度。

交易员表示，这些措施所暗示的日元深度折价，可以用对长期通胀的担忧来解释，以及对更高利率的担忧——利率上升非但不会支撑日元，反而会加剧人们对一个主权债务总额约为GDP 200%的国家的担忧。

法国兴业银行的Juckes表示：“如果考虑相对利率，日元就没那么便宜了；如果再考虑债务占GDP比重和债务可持续性等因素，日元也就没那么便宜了……等等。”

这种观点更符合投资银行的模型，这些模型旨在通过考虑更多市场和资本流动因素来评估日元的短期价值，而不是估计其长期均衡。

汇丰银行的短期模型基于历史一个月的相关性，其公允价值非常接近当前的现货价格；而摩根士丹利考虑到全球风险情绪，认为如果美国利率下降，其价格可能会先跌至 165 日元至 167 日元，然后再上涨。

分析人士表示，为了从根本上扭转日元贬值的趋势，日本政府可以采取更多措施来说服市场，其财政计划具有可持续性。他们还补充说，日本央行也可以通过更大幅度的加息来超出市场预期，从而促使持有大量海外资产的日本企业和家庭将资金回流。

这可能有助于削弱所谓的套利交易——即投资者以低利率借入日元为其他地方的投资提供资金——这种交易一直拖累着日元汇率。

但许多人对日本央行是否愿意这样做持怀疑态度，因为他们担心这会让一个仍在复苏、人口老龄化的经济体再次陷入通货紧缩。

“过去三四年里，我们已经看到过这些干预措施，而且短期内都奏效了，”德意志银行驻东京的固定收益策略师大森昭树表示，“但这些措施并没有真正激励企业、对冲基金或更广泛的金融界将资金汇回本国或重新进行其他货币套利交易……日本央行……必须找到一种方法，让市场相信它可以采取更积极的措施。”

本文出处：https://www.ft.com/content/279e0a0f-d58a-4690-99d7-d9fe6aec1066