郑良海：央行零操作再现，Q2货币报告侧重短端完善

郑良海系富安达基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

7月下旬以来，国内债市收益率整体呈现“短上、中平、长下”格局，在10Y国债再度下穿关键关口之际，央行已连续四个交易日公开市场7天逆回购零操作，同时月中开始进行首次隔夜逆回购操作，央行二季度货币政策执行报告对完善短端利率调控机制详细论述，未来货币政策走向引发市场关注。

时隔两月，央行公开市场零操作再现

央行逆回购时隔两月再度零操作。周二（8月11日），央行公告“根据公开市场业务一级交易商的需求，2026年8月11日7天期逆回购操作量为零”，当日有465亿元逆回购到期，净回笼规模465亿元。8月12日、8月13日，央行7天逆回购依然是零，分别净回笼50亿元、10亿元央行公告措辞保持不变。不同于此前“全额满足了一级交易商需求”的措辞，央行在逆回购操作量为零时公告中，使用的是“根据公开市场业务一级交易商的需求”，未提及“全额满足”。本次公开市场零操作，是央行时隔两个月再度开展。6月3日至4日，央行连续两个交易日进行公开市场逆回购零操作，两轮零操作的公告措辞表述一致。而更早的公开市场零操作，要追溯到‌2024年8月7日，这是央行近年来较早的一次零操作。

引发央行公开市场零操作的原因一方面是资金面宽松，流动性充裕；另一方面可能与长债、超长债快速下行有关。近期10Y国债活跃券260010下行突破1.7%的关键关口，8月4日尝试性突破，8月7日、10日连续两个交易日维持在1.7%下方，活跃券260010分别收在1.6985%、1.696%。超长期30Y国债下行幅度更大。而6月初的央行公开市场逆回购零操作时间窗口也是6月前两个交易日，10Y国债下破1.7%关键点位之时，6月1日和6月2日，10Y国债活跃券260010分别收在1.695%、1.699%。

在国债收益率快速下行后，央行近年来对债市收益率过快下行和平稳运行关注度上升。2025年10月26日，潘功胜行长在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上作关于金融工作情况的报告，其中谈及“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”。今年7月15日，国新办金融发布会上，邹澜副行长表示“债券市场平稳运行，目前10年期国债收益率运行在1.73%左右”。

央行逐步完善短端利率政策工具和框架

7月30日政治局会议在关于总量政策方面，要加大逆周期调节力度充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策。关于货币政策表述时，也延续“适度宽松货币政策”基调，要求“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。我们认为，在当前宏观经济格局下，扩大国内需求依然是总量政策的首要目标。货币政策总体基调不变，强调综合运用存量工具的同时，适时调整货币政策工具，这主要体现在短端利率走廊缩窄、增加隔夜逆回购操作规模和增量政策出台的可能。

央行在今年陆家嘴论坛上，宣布推出多项完善短端利率调控的措施，包括在公开市场操作中新增隔夜逆回购；之后连续两个月月底加大了隔夜逆回购操作。6月底（29日-30日），央行首次开展隔夜逆回购操作，规模分别为3000亿元、6000亿元，合计9000亿元。7月15日，国新办金融发布会上，央行进一步表示，下一步将继续平稳有序推动货币政策工具操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行。同时，结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并与市场做好沟通。7月底和8月初，央行加大公开市场隔夜逆回购操作规模，自7月29日期，四个交易日操作规模分别为6000亿元、6000亿元、6000亿元、3000亿元，合计2.1万亿元。8月12日，央行公告，将在8月14日、8月17日-19日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过6000亿元；8月14日，央行开展3490亿元隔夜逆回购操作。这是央行开展隔夜逆回购以来，首次在月中时点进行该项工具操作。

根据8月10日，央行网站印发《中国人民银行“十五五”改革发展规划》的报道。“十五五”时期，在完善货币政策框架方面，提出“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”；健全中国特色现代货币政策框架，完善基础货币投放机制。8月12日，央行二季度货币政策执行报告发布。本次货政报告与以往基调变化不大，更侧重完善短端利率调控机制。

央行在回顾上半年公开市场操作时，提到“灵活调整中长期工具投放节奏，做好与短期工具的衔接，引导流动性总量和市场利率保持合理水平”。货政报告专栏二《完善短端利率调控机制》，介绍全球央行调控货币市场短端利率是实施货币政策主要做法，其中包括两种模式，目标利率模式（以美联储为代表）和操作利率模式（欧央行为代表），并介绍2024年7月以来央行完善短端利率调控框架的主要进展和措施。近年来货币政策短端利率调控机制和操作框架改革加速，隔夜逆回购常态化、利率调控区间收窄，标志着货币政策调控从数量型向价格型转型迈出关键一步。

央行表示，下一步将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善，逐步增加隔夜逆回购的操作频率，增强利率调控的精准性和有效性，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。随着临时隔夜逆回购操作频率和规模增加，未来公开市场工具更加丰富完善，隔夜逆回购占比上升，未来有望和7天隔夜逆回购利率一道，成为央行完善货币政策框架的政策利率之一。

及时谋划新的增量政策

今年货币政策年初进行结构性降息，二季度以来，央行继续完善短端利率走廊，畅通货币政策传导机制。随着经济结构转型和新旧动能切换，实体经济信贷需求及投放依然偏弱，中长期信贷需求不振、社会融资增速回落。

7月30日政治局会议，在释放存量政策效能，也提出及时谋划新的增量政策。央行在二季度货币政策执行报告中表示，综合运用并适时调整货币政策工具，政策力度从"精准有效"升级为"加大逆周期调节力度"，新增"及时谋划增量政策"。随着逆周期调节力度加大，增量政策方面货币政策出台的可能性较高，较为宽松的流动性环境和稳增长措施出台可能性加大。

前7月经济看，外需表现超预期，央行对外部形势的研判，从"地缘政治"扩展为"地缘冲突+经贸摩擦"双主线。7月底政治局会议中，扩大内需仍为下半年各项工作首位，强调“要有效扩大国内需求、优化实施财政金融协同促内需政策”。未来货币政策在服务实体经济方面，围绕金融五篇大文章，发挥好货币信贷政策工具的总量和结构功能，依然是主要方向。央行表示要“健全精准有力支持重大战略、重点领域和薄弱环节的金融政策体系”；用好各类结构性货币政策工具，不断完善工具设计和管理，科技金融方面，构建同科技创新相适应的科技金融体制，高质量建设债券市场“科技板”，其他继续强化对绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融的支持。

债市未来关注

当前宏观环境和流动性充裕，央行连续三个交易公开市场零操作，等量续作本月到期的1万亿买断式逆回购。8月14日，央行7天逆回购继续零操作，隔夜逆回购开始月中首次操作，公开市场转为净投放。今年以来，央行在公开市场体现充分的灵活性，但引导市场利率围绕政策利率中枢目标不变。资金价格在濒临原短端利率走廊下限后（政策利率-20bp，+50bp）回归政策合意区间，未来资金利率突破央行新的短端利率走廊的可能性（政策利率±25bp）不高，市场可能会在关键关口盘桓。央行买断式操作虽未超预期，但流动性也没更多的收紧，资金价格下行，大行融出维持较高水平。后续要重点关注央行未来操作和资金面变化，引发债市转向的因素目前还较少，市场对债市配置和交易愿望仍偏强。

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