货币的秩序：当信任开始动摇，世界会怎样？｜文摘

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导语：国际货币体系的变迁，往往始于无声处。十几年前，一位中国经济学家走进国际货币基金组织（IMF），参与欧洲债务危机的救助工作。他亲眼看着一个又一个国家在主权债务的泥潭中挣扎，那是欧元诞生以来最危险的时刻，也是美元霸权最稳固的时刻。

他就是缪延亮，中金公司首席经济学家，也是《信心的博弈》作者。如今，他在新著《货币的秩序》中写道：“我写作本书的初心，是试图回答一个问题：国际货币秩序究竟是如何演进的？它有没有规律可循？”

这个问题的分量，在2025年春天骤然加重。美国对全球加征“对等关税”，美元不升反贬，美债收益率逆势上行。曾经被视为“安全资产终极锚点”的美国国债，第一次被全球投资者集体抛售。与此同时，特朗普政府多次表示美元储备货币地位是“沉重的负担”，暗示希望美元贬值。

秩序的裂缝，正在从边缘向中心蔓延。货币秩序重构是百年一遇的机会，能否抓住时机，是时代给我们的课题。《货币的秩序》试图做的，是穿透短期现象的迷雾，回到历史的长河中，寻找货币秩序更替的深层逻辑——那个“慢积累、快触发”的规律，那个关于信任与制度的永恒命题。

一、白蚁与大厦：美元的信任并非一夜崩塌

书中讲了一个意味深长的隐喻。

美元的信用大厦，不是被一场飓风掀翻的，而是被无数只白蚁从内部蛀空的。这些“白蚁”，是美国自身的结构性病变。

作者将美国的内部衰退归纳为三个层面。

第一层：政治俘获。金融寡头、军工复合体、科技巨头轮番俘获华盛顿的决策机制。书中引用数据指出，美国国会游说支出从1998年的14.5亿美元飙升至2023年的42.6亿美元，金融业是最大的单一游说力量。政策的制定，越来越像一场利益集团之间的分赃，而非公共理性的产物。

“当一国国内政治被少数利益集团俘获，其货币所代表的主权信用便不可避免地受到侵蚀。”

第二层：制度刚性。美国的权力制衡体系曾被视为美元“法理之锚”的根基。但近年来，这种制衡正在异化为僵局。政府关门成为常态，债务上限沦为政治人质，联邦预算过程形同虚设。书中特别提到，2023年至2024年间，美国国会未能通过任何一项常规拨款法案，政府全年依赖临时拨款维持运转。

一个连预算都无法按程序通过的国家，其货币的“法理之锚”还能锚住多少信任？

第三层：财政疲劳。这是最深层也最致命的病变。美国公共债务已突破36万亿美元，利息支出在2024财年超过1万亿美元，首次超过国防开支。书中追溯了从克林顿政府财政盈余到如今债台高筑的完整轨迹，指出：

“财政疲劳并非一朝一夕之事，而是一个温水煮青蛙的过程。当利息支出占财政收入的比重越过某个临界点，市场对债务可持续性的信心便会突然崩塌——不是渐进式衰减，而是断崖式坠落。”

三层病变叠加，构成了一幅图景：美元的“法理之锚”正在松动，不是外力冲击的结果，而是内生性的侵蚀。

二、泡沫均衡：美元为何“该跌不跌”？

既然美元的根基已经出现裂缝，为何它至今仍是全球主导货币？

书中提出了一个冷静而锐利的概念——“泡沫均衡”。

所谓泡沫均衡，是指美元的霸权地位在某种程度上类似于一种“自我实现的预期”：因为大家都相信美元是安全资产，所以资金涌入美元资产；资金涌入又进一步强化了美元的安全资产地位。这是一种正反馈循环，也是一种脆弱的均衡。

“泡沫均衡的关键特征在于：它可以在很长一段时间内维持，甚至看起来坚不可摧；但一旦预期反转，崩塌的速度会远超所有人的想象。”

作者用一组数据来衡量这个“泡沫”的体量：从2006年到2025年，美国对外总负债从16万亿美元膨胀到71万亿美元，对外净负债从不到2万亿美元飙升至28万亿美元，与GDP之比高达88%。这意味着，美国每年需要吸引巨额外资流入，才能维持国际收支的平衡。

一旦“安全资产”的共识破裂，资金流向逆转，这个泡沫均衡便可能以极快的速度瓦解。

书中以2008年全球金融危机后的欧洲为例做了类比。危机爆发前，德国国债与意大利国债的利差几乎为零——市场“相信”它们同样安全。危机一旦触发，利差瞬间扩大到500个基点以上。信任的崩塌，从来不是渐进的。

这正是“慢积累、快触发”在现实中的投射：根基的侵蚀是慢的，但秩序的崩塌是快的。

三、欧元的教训：没有政治联盟，货币联盟能走多远？

在讨论人民币国际化之前，书中用整整一章剖析了欧元的历史经验。这段分析的价值，远超一种货币的得失——它揭示了一个根本性的命题：货币的秩序，本质上是政治的秩序。

欧元是人类历史上最雄心勃勃的货币实验：多个主权国家共享一种货币、一个央行，却没有一个统一的财政当局，更没有政治联盟。书中将这一困境拆解为四个分析层次：

制度层：欧洲央行设计了严格的“不救助”条款，禁止为成员国政府直接融资。这一设计在危机中被反复突破——从SMP到OMT再到PEPP，每一次突破都在侵蚀制度的公信力。

财政层：欧元区没有统一的财政转移支付机制。当某一成员国遭遇非对称冲击时，无法通过联邦财政进行缓冲，只能依靠紧缩——而紧缩又进一步恶化经济，形成恶性循环。

政治层：书中特别分析了2010年默克尔那句“如果欧元失败，欧洲就会失败”背后的政治算计。德国选民不愿为南欧“买单”，南欧选民不愿接受德国开出的"紧缩药方"。民主政治的问责机制与货币联盟的集体决策之间，存在不可调和的张力。

认同层：这是最深的一层。欧元区公民缺乏“欧洲人”的政治认同。当一个德国工人和一个希腊工人面对同一货币政策时，他们不觉得自己属于同一”命运共同体”。

“货币联盟的根基不是经济趋同，而是政治认同。没有共同的'我们'，就不可能有共同的货币。”

欧元的教训对人民币国际化的启示是深刻的：一个货币要成为国际储备货币，不仅需要经济实力和金融市场深度，更需要可信赖的制度框架和政治秩序。后者往往更难构建，也更难被外界信任。

四、人民币的远路：从“生产者货币”到“媒介货币”

在全书最具建设性的部分，作者为人民币国际化勾勒了一条清晰的进阶路径。

书中将国际货币分为三种角色：生产者货币（基于贸易和产出）、主导货币（基于网络效应和惯性）、媒介货币（基于金融市场的深度和开放度）。美元是典型的主导货币，人民币目前更多扮演生产者货币的角色。作者提出的战略路径是：

“增强生产者货币，削弱主导货币，成为媒介货币。”

这三个短句，暗含精密的战略逻辑。

“增强生产者货币”——中国是全球最大的贸易国，制造业增加值占全球比重接近30%。人民币在国际贸易结算中的使用，正是建立在实体经济的基础之上。书中强调，这条路要走得扎实，需要继续深化跨境贸易的人民币结算，特别是在大宗商品领域。近年来，中东产油国与中国之间的石油贸易逐步探索人民币计价，正是这一逻辑的延伸。

“削弱主导货币”——并非对抗美元，而是减少对美元的单一依赖。书中分析了数字支付带来的结构性变化：DTC（直接面向消费者）模式、AI驱动的智能支付、区块链跨境结算——这些技术正在重塑国际支付的底层架构。当支付不再必须经过纽约的清算银行，美元的网络效应就会被逐步稀释。

“成为媒介货币”——这是最终目标，也是最难的跨越。一种货币要成为全球金融市场的“媒介”，意味着它必须拥有足够深度、足够流动、足够开放的金融市场，让全球投资者愿意持有、愿意交易、愿意以此为锚。

书中用了一个极具画面感的比喻：

“人民币国际化是依靠市场力量推动的结果，水到渠成，急不得也急不来，就好比长在树上的果实，要想果实甜美，果树必须茁壮，而这棵树就是中国的金融系统，树要茁壮就必须植根于中国经济肥沃的土壤。”

果实不会一夜成熟，但土壤的改良可以从今天开始。

五、资本账户的“时间神话”

在人民币国际化的讨论中，资本账户开放始终是最具争议的议题。主流观点认为，中国应在金融体系完全成熟之后，再开放资本账户——即“先改革，后开放”。

书中对此提出了有力的质疑。

作者回溯了美国1971年至1974年的资本账户开放历程。当时的美国，面临布雷顿森林体系崩溃、石油危机冲击、国内通胀飙升的多重困境——几乎没有任何一个条件是“成熟”的。但美国依然选择了在1974年取消资本管制，逆势开放。

结果如何？开放初期确实出现了资本外流，但随后外资持续回流，美元国际地位不降反升。关键在于，开放本身倒逼了国内金融市场的改革深化——正如书中所言：

“资本账户开放的关键，不在于等待完全稳定的时点，也不在于开放初期是否出现资本流出，而在于在开放过程中不断动态调整和形成可持续的资金循环。”

这是一个关于“时间”的深刻洞见：完美的时机永远不会到来。改革与开放不是先后关系，而是互动关系。在游泳中学会游泳，在开放中学会开放。当然，作者并非主张激进开放。他强调“统筹在岸与离岸市场”，并用一句精辟的话点明要害：

“盆栽里面是长不出大树的。”

一个封闭的、规模有限的在岸市场，无法承载人民币国际化的雄心。真正的国际化，需要一个广阔、深厚、有韧性的金融市场——而这，恰恰是中国金融体系改革最艰巨的功课。

六、稳定币：新战场上的“不可能三角”

全书的最后一章，将目光投向了数字货币与稳定币。

2024年至2025年间，全球稳定币市场规模从约1500亿美元飙升至近2500亿美元。USDT、USDC等美元稳定币已经成为跨境支付的重要基础设施，事实上在延伸美元的数字版图。

书中冷静地分析了稳定币面临的“不可能三角”：价格稳定、去中心化、法治合规，三者不可兼得。追求价格稳定和去中心化，就无法实现法治合规（如算法稳定币的崩溃）；追求价格稳定和法治合规，就无法实现去中心化（如受监管的法币抵押稳定币，本质上只是法币的数字映射）；追求去中心化和法治合规，就无法保证价格稳定（如加密货币本身）。

对中国而言，书中逐一排除了在岸人民币稳定币、锚定黄金的稳定币、锚定央行储备资产的稳定币、代币化存款稳定币四种方案，最终提出：发行离岸人民币稳定币或许是更优路径。它可以在不冲击在岸金融稳定的前提下，参与全球数字货币的基础设施竞争。

但作者随即话锋一转，写下了全书最警醒的一句话：

“稳定币只是推进人民币国际化的'术'，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于其'法理之锚'和'功能之锚'的'道'。”

术可以学习，可以模仿，可以快速迭代。但道——制度的信任、市场的深度、法治的根基——需要数十年甚至更长时间的积淀。这正是全书贯穿始终的主旨：货币的竞争，归根到底是制度的竞争，是治理能力的竞争，是一个国家向世界证明自身可信度的竞争。

结语：从静水到大江

《货币的秩序》不是一本预言书。它没有断言美元何时衰落，也没有承诺人民币何时崛起。它做的，是提供一套理解货币秩序变迁的认知框架——“慢积累、快触发”是规律，“法理之锚”与“功能之锚”是根基，“生产者—主导—媒介”是路径。

在作者自序的最后，缪延亮写下了这样一句话：

“从静水安然，到大江浩荡，愿人民币国际化亦如是！”

静水，是当下——人民币国际化仍在积蓄力量，仍在夯实地基，仍在等待属于自己的时刻。大江，是未来——当制度足够可信、市场足够深厚、世界足够需要，人民币终将从静水流深走向大江奔涌。

而那条从静水到大江的路，不靠运气，不靠别人的衰落，只靠自己一砖一瓦地构建信任。这或许就是“货币的秩序”四个字最深的含义：秩序不是被赐予的，秩序是被构建的。

新书信息

《货币的秩序》

著者：缪延亮

出版时间：2026年8月

页数：460页

ISBN：978-7-5217-8909-6

【作者简介】

缪延亮，中国国际金融股份有限公司资深董事总经理、首席经济学家。普林斯顿大学博士，北京大学国家发展研究院兼职教授，中国人民银行金融研究所和清华大学五道口金融学院博士生导师，中国金融四十人论坛成员。

长期处于市场和政策前沿，专注于全球宏观、货币政策和国际金融市场研究。2013—2023年就职于国家外汇管理局，先后任国家外汇管理局局长高级顾问、中央外汇业务中心研究主管和首席经济学家，负责外汇储备经营管理相关的全球宏观和策略研究工作，并牵头完成了研究团队建设试点计划。2008—2013年任国际货币基金组织经济学家，一线参与欧洲债务危机的救助工作。加入国际货币基金组织前，曾在以色列央行任访问学者并在普林斯顿大学威尔逊学院讲授经济学。

在顶级学术期刊上发表过多篇中英文论文，入选“国际金融学最佳中文论文TOP 10”榜单，著有《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》。

【内容简介】

当下国际货币体系正迎来深刻重构，本书立足全球金融大变局，梳理国际货币体系运行逻辑与美元霸权兴衰之路，深度探寻人民币国际化发展方向，搭建起兼具理论高度与实践价值的分析框架。

全书从十个“未解之谜”破题，梳理国际货币体系中的旧误解与新困惑。跳出传统解读思维，透视过去五百年间货币秩序的“变”与“不变”，洞察货币秩序重构的“快”与“慢”。本书创新性提出美元“双锚论”，从法理与功能两大维度拆解美元霸权的底层逻辑，详解美元依托安全资产地位享有的多重特权，并直指随着美债信用下滑、美元根基持续弱化，单极货币体系已迎来重大拐点。书中还客观研判了黄金、欧元的替代短板，认为人民币是未来最具成长潜力的国际货币，并结合全球经贸、数字金融等全新趋势，破除金融开放相关认知误区，明晰人民币国际化推进路径。

本书融合学术、政策与市场多维视野，透彻剖析全球货币竞争本质，既厘清国际货币和金融领域的核心争议，也为研判市场趋势、把握布局机遇、优化跨境投资与资产配置，提供前瞻性的专业参考。

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