【专题报告】黄金：能否迎来新一轮上涨

来源：市场资讯

混沌天成研究

观点概述：

黄金在经历一轮8月初多驱动共振形成的显著反弹后，再次进入有支撑的偏震荡阶段；这一轮行情跟上一轮上涨行情的驱动区别存在何种差异，定义此轮为大反弹而非此前的趋势性突破上涨；这种行情需要什么激化条件可能出现进一步的上行推力。

1．此轮多驱动共振的反弹：美日汇率干预压低美元、美国就业数据疲软下调加息预期叠加中东地缘扰动推升滞胀交易；美国债务规模与财政赤字扩张，市场逐步计价美元信用风险，叠加全球央行持续购金打底，叠加前期超跌后的空头回补与资金配置转移共同助推金价上行；

2．此轮上行更倾向于反弹：上一轮行情是短中长期驱动共振上行的结果，而此轮中长期驱动均存在干扰因素，短期情绪尚不能集中，突破上涨缺乏实质驱动。中期驱动-实际利率和美元指数受到地缘和货币政策的干扰；长期驱动-基于中期驱动的情况下，个别央行购金的能力和空间相对有限，且债务逻辑的演绎也依赖于中期驱动。中长期驱动无法共振的情况下，短期的资金和情绪面在经历一轮反弹后，持续性仍不强。

3． 进一步突破上行行情的驱动条件

趋势性反转需要“宏观压制解除”：降息周期预期出现而非加息预期适度回调；重大风险事件出现后美联储释放流动性；债务与财政压力重新触发大量主权信用对冲交易。操作上以底部防御性配置和区间波段为主，等待明确催化后再提高仓位。

8月初的上涨是一次典型的多驱动共振反弹：汇率因素、就业转弱、加息预期回落、地缘与滞胀交易、央行配置以及去杠杆后的资金回补共同作用，使金价重新回到有支撑的高位区间。但与上一轮趋势行情相比，本轮尚缺少实际利率、美元、流动性和长期信用逻辑的同步强化。我们因此更倾向于把当前阶段定义为“大反弹后的有支撑震荡”。下一阶段真正值得提高仓位的信号，不是加息预期进一步小幅回落，而是降息周期形成、风险事件触发流动性释放，或财政债务压力升级为大规模主权信用对冲交易。

前言：8月初以来，金价在连续数月调整后出现一轮幅度可观的修复。与年初单边行情不同，本轮上涨并非由单一变量驱动，而是美元阶段性回落、美国就业数据走弱、加息预期降温、地缘与油价扰动、美元信用担忧以及仓位回补同时发生的结果。不过 “多驱动”并不等同于“强趋势”：当前长期配置逻辑仍在，中期宏观压制却尚未完全解除，因此判断后续行情的关键，不是金价是否已经止跌，而是短、中、长期驱动能否重新形成同向共振。

一、此轮是多驱动共振的反弹

1.1 导火索-美日联合干预日元，缓解美元指数的压制影响

7月底至8月初，日元在汇率政策沟通与干预预期升温后阶段性走强，美元指数同步从高位回落。此轮日元之所以能形成如此大的市场反应在于其是美日联合干预的结果，市场解读为变相向全球投放美元流动性。所以对于黄金而言，美元回落首先改善了以美元计价资产的价格环境，也削弱了此前“高实际利率+强美元”同时压制金价的组合。

1.2 最直接的宏观催化-美国就业走弱推动加息预期回落

7月美国就业数据明显弱于市场此前的乐观定价，且前期非农数据连续下修，使市场重新评估劳动力市场的真实强度。虽然部分走弱来自季节性岗位和劳动供给收缩，但服务业与金融等领域的就业疲弱说明需求端并非没有压力。就业降温之后，市场对9月再次加息的定价快速回落，黄金由此前“持续计价加息”的逆风环境切换到“加息概率下降”的修复环境。

1.3 地缘与油价扰动强化滞胀交易，但对黄金的影响具有双向性

中东局势反复带来贵金属波动。风险事件本身提高了避险和实物资产配置需求；与此同时，油价上行又会通过能源分项抬升通胀预期，强化“增长放缓、通胀偏高”的滞胀组合。从历史经验看，当市场把通胀理解为短期供给冲击时，原油往往比黄金更直接受益；当市场开始把通胀理解为中期现象，并进一步质疑货币政策约束和主权信用时，黄金的表现才会明显加强。

本轮反弹恰好处于两种效应交错阶段：地缘风险为黄金提供风险溢价，而油价从极端水平回落又减轻了短期加息压力。因此“风险上升但货币政策无法继续收紧”的组合进一步推动贵金属行情。

1.4 长期驱动的激化-债务、赤字与美元信用风险

长期驱动因素美债信用出现一定的激化，近期美债规模进一步突破40万亿，且美国7月赤字率出现恶化，债务和赤字双担忧的上行驱动贵金属。长期债券供给增加抬高期限溢价，利息支出上升压缩财政空间，美债收益率上升不再带来美元升值形成美元信用风险的上行。因此，债务逻辑更像本轮反弹的长期驱动激化。只有当债务与赤字进一步恶化，并同时出现美元走弱、长端期限溢价抬升或美债需求明显转差时，主权信用对冲才可能从配置盘扩散为趋势性交易。

1.5 央行买盘打底，叠加前期去杠杆后的空头回补

长期资金仍是本轮反弹能够快速形成的关键承接。全球央行增持黄金的结构性方向没有改变，中国央行连续21个月增持黄金，单月增持约20吨，形成市场的情绪共振。央行买盘的特点是对短期实际利率不敏感、但对价格具有一定敏感性：价格快速下跌时更容易形成逢低配置，价格过高时则会放慢节奏，甚至在本币流动性压力下阶段性出售，所以当央行购金需求短期拉升的时候更体现底部的支撑。

另一方面，经历上半年的连续调整后，ETF超配和期货杠杆均明显下降。黄金ETF持仓相对利率指引已不再处于极端高位，COMEX非商业多头也位于历史偏低区间。所以此轮宏观利好都更容易触发空头回补和资金再配置，这构成8月初价格弹性的另一来源。

二、此轮上行更倾向于反弹

上一轮趋势性上涨的特征，是短期资金、中期宏观和长期信用逻辑同时向上：美元持续走弱、实际利率下行，流动性宽松预期抬升，央行购金与美元信用叙事同步强化，随后又由高杠杆和一致性预期放大涨幅。当前则不同：长期支撑尚在，但中期实际利率和美元仍有约束，短期资金也只是从低位修复。因此，本轮更像“宏观逆风减弱+结构性底部承接”共同形成的大反弹。

2.1 中期约束没有解除：实际利率仍高，美元也未进入趋势性弱势

央行配置盘权重提高后，金价可以在实际利率上行时保持韧性，但实际利率仍然决定周期性资金对于黄金的定价，特别是中期的ETF资金。当前美国实际利率仍处高位，AI资本开支、财政扩张预期和美债的供需失衡都驱动长端利率难以回落，只要这一环境不变，实际利率就更可能限制黄金的上行斜率，而不是把金价重新推入单边牛市。

美元同样尚未完成趋势反转。短期的政策干预能适度“救市”，但核心的美日利差和日元的结构性问题尚未解决，日元升值和加息预期回落可以推动美元阶段性回撤，但如果美国经济韧性、科技资本开支和相对高利率重新占据主导，美元仍可能反弹。因此日元升值更适合作为本轮美元回落的阶段性催化，而不是美元长期趋势已经反转的证据。

2.2 地缘和货币政策互相干扰，宏观驱动仍缺乏稳定方向

当前地缘风险对黄金的影响存在明显非线性。冲突升级会提高避险需求，但若油价持续高位并重新推升通胀，就可能迫使美联储维持更鹰的政策路径，实际利率反而上行；冲突降温会降低避险溢价，却又可能通过油价回落缓解通胀压力。两种路径都可能在短期内出现“利多与利空同时存在”的情况，这决定了地缘变量很难独立推动持续趋势。

美联储政策沟通也存在类似问题。市场从“继续加息”切换到“暂缓加息”并不困难，但从“暂缓加息”进一步切换到“降息周期”需要就业、通胀和金融条件给出连续证据。在此之前，短线经济数据更适合作为交易节点，而不是趋势方向的单一依据。

2.3 长期逻辑仍然成立，但更多体现为底部而非持续发动机

央行购金、储备多元化和财政信用担忧是黄金长期中枢抬升的重要原因，但这些变量并不会以恒定速度线性推升金价。央行购金存在预算、储备结构和价格约束，个别央行在外汇流动性紧张时也可能阶段性出售黄金；债务逻辑则需要市场从“高增长带来的高利率”切换到“信用风险带来的高利率”，才能形成更强的黄金定价。

这意味着长期逻辑可以解释4000美元附近为何持续存在配置承接，却很难单独解释金价为何要立即突破此前高点。中长期驱动不能共振时，短期资金即使回补，也更容易在关键阻力区间重新转为获利了结。

2.4 短期筹码从极端转向中性，但尚未形成新的单边共识

前期大幅下跌已经完成了相当程度的去杠杆，波动率回落、非商业持仓下降、ETF流出减速，这些条件都意味着下方抛压显著减弱，叠加上上一轮权益市场的资金一定程度分散进入贵金属形成了短期筹码的反弹叠加。但“抛压消失”与“增量买盘持续进入”并不是一回事，当前资金面的积极变化主要是空头回补、低位配置和ETF边际企稳；要演变为趋势行情，还需要看到COMEX净多重新持续增加、ETF连续净流入，以及宏观利率环境同步改善。

三、进一步突破上行行情的驱动条件

当前最重要的判断是：承接不等于反转。金价已经重新建立较强底部，但要从“有支撑的震荡反弹”转变为“趋势性突破”，至少需要下面三类宏观条件之一明显强化，最好是两类以上同时出现。

3.1 第一类条件：从“加息预期回落”升级为“降息周期预期形成”

真正的利率催化不是市场把一次加息从高概率降到低概率，而是就业、通胀或资本开支出现足够连续的走弱，使市场开始稳定计价未来数个季度的降息。观察上应重点跟踪三组信号：失业率和招聘需求是否继续恶化；核心通胀是否在能源扰动之外持续回落；AI资本开支和企业融资需求是否从高位降速。如果上述变化推动10年期实际利率进入明确下行通道，同时美元指数跌破关键区间，黄金的周期性资金才会从“回补”转向“主动增配”。这时，ETF与期货资金的流入将与央行长期配置形成共振，行情性质才可能从反弹升级为趋势。

3.2 第二类条件：重大风险事件触发流动性释放

黄金真正的大级别行情往往不只依赖利率，还依赖金融流动性。当市场出现美元融资压力、权益资产快速去杠杆或信用事件时，黄金初期可能同样被抛售以回补现金，但一旦美联储通过停止缩表、扩表或短期流动性工具进行干预，黄金会迅速从“流动性来源”转变为“流动性受益资产”。因此，可以通过观察SOFR-OIS利差和高收益级企业利差的变化来提前预判可能出现的流动性释放。若风险事件出现后利差走阔、随后政策工具快速释放，说明市场已进入“政策底”阶段，这往往比单一经济数据更容易形成趋势性金价重估。

3.3 第三类条件：财政与债务压力升级为主权信用对冲交易

债务逻辑要成为行情发动机，需要市场出现可观测的信用定价变化：一是财政赤字和净利息支出继续上行；二是长债供给压力推动期限溢价明显抬升；三是美债收益率上升但美元不再走强，甚至出现“债券与美元同跌”。当这三种现象同时出现时，黄金的定价会从利率敏感资产进一步转向主权信用对冲资产。这一情形下，央行购金、亚洲实物需求和机构组合分散配置都可能加速，长期资金不再只是承接下跌，而会主动追随信用风险的重新定价。相比单纯的就业数据走弱，这类驱动更有可能打开此前高点上方的空间。

四、结论：

8月初的上涨是一次典型的多驱动共振反弹：汇率因素、就业转弱、加息预期回落、地缘与滞胀交易、央行配置以及去杠杆后的资金回补共同作用，使金价重新回到有支撑的高位区间。但与上一轮趋势行情相比，本轮尚缺少实际利率、美元、流动性和长期信用逻辑的同步强化。我们因此更倾向于把当前阶段定义为“大反弹后的有支撑震荡”。下一阶段真正值得提高仓位的信号，不是加息预期进一步小幅回落，而是降息周期形成、风险事件触发流动性释放，或财政债务压力升级为大规模主权信用对冲交易。

宏观组：

周蜜儿

Z0022003