军信环保冲刺港股IPO：三年净利增长52.3%背后，客户集中度超90%隐忧显现

来源：新浪港股-好仓工作室

业务模式：依赖特许经营的综合环保服务商

湖南军信环保股份有限公司（简称"军信环保"）是一家提供废物综合处理及资源利用解决方案的环保企业，核心业务涵盖垃圾清洁焚烧发电、多种废物综合处理、生活垃圾中转处理及餐厨垃圾处理等。公司主要采用BOT、BOO、BOOT及TOT等特许经营模式，截至最后实际可行日期，运营中的项目包括长沙环保产业园、浏阳垃圾焚烧发电项目、平江项目等，总日处理能力达生活垃圾10,600吨、渗滤液2,700吨、污泥1,000吨及飞灰215吨。

值得注意的是，公司2024年11月通过收购仁和环境科技，新增生活垃圾中转处理（日处理能力10,000吨）及餐厨垃圾处理（日处理能力1,200吨）业务，形成覆盖垃圾收集、中转、处理、资源化利用的完整产业链。海外拓展方面，公司已在吉尔吉斯斯坦比什凯克启动垃圾焚烧发电项目，并计划在哈萨克斯坦阿拉木图等"一带一路"沿线地区扩张。

营业收入：2025年突破27亿元，中转业务贡献激增

公司营业收入近年保持稳定增长，从2023年的18.37亿元增长至2025年的27.31亿元，复合年增长率达23.2%。2026年第一季度收入7.36亿元，同比增长5.6%。

期间营业收入（亿元）同比增长率2023年2024年31.3%2025年13.3%2026年一季度7.365.6%

收入结构呈现显著变化：电力销售收入占比从2023年的38.0%波动至2025年的30.7%；垃圾焚烧处理收入占比从19.4%下降至12.7%；生活垃圾中转处理收入在2024年11月收购后贡献显著，2025年达6.85亿元，占比跃升至25.1%；工业级混合油销售收入2025年达1.99亿元，较2024年的0.17亿元激增1058.8%。

收入类别2025年金额（亿元）占比电力销售收入8.3830.7%废物处理服务收入8.6331.6%生活垃圾中转处理收入6.8525.1%工业级混合油销售收入1.997.3%建筑服务收入0.762.8%

净利润：三年复合增长23.4%，2025年突破9.9亿

公司盈利能力呈现增长态势，年内溢利从2023年的6.53亿元增至2025年的9.94亿元，复合增长率23.4%。2026年一季度实现期内溢利3.05亿元，同比增长29.2%。

期间净利润（亿元）同比增长率2023年6.532024年6.865.1%2025年9.9444.9%2026年一季度3.0529.2%

毛利率：波动幅度达13.5个百分点，业务结构影响显著

毛利率波动显著，2023年为51.2%，2024年降至41.5%，2025年回升至55.0%，2026年一季度进一步升至56.6%。波动主要受建筑服务收入影响，该业务2024年收入8.37亿元（占比34.7%），2025年骤降至0.76亿元（占比2.8%）。

期间毛利率变动幅度2023年51.2%2024年41.5%-9.7个百分点2025年55.0%+13.5个百分点2026年一季度56.6%+1.6个百分点

剔除建筑业务后，经营毛利率相对稳定，2023-2025年分别为62.9%、63.6%、56.6%，显示公司核心环保业务盈利能力较强。

净利率：2026年一季度达41.4%，创历史新高

净利率走势与毛利率相似，2023年35.5%，2024年降至28.5%，2025年回升至36.4%，2026年一季度达41.4%，创历史新高。

期间净利率变动幅度2023年35.5%2024年28.5%-7.0个百分点2025年36.4%+7.9个百分点2026年一季度41.4%+5.0个百分点

客户集中度：前五大客户贡献超90%收入，政府依赖风险高

军信环保存在严重的客户集中度问题，2023-2025年及2026年一季度，对前五大客户的销售额分别占总收入的99.7%、96.8%、92.5%及90.6%，其中最大客户贡献比例分别达42.4%、34.0%、52.5%及50.0%。

期间前五大客户收入占比最大客户收入占比2023年99.7%42.4%2024年96.8%34.0%2025年92.5%52.5%2026年一季度90.6%50.0%

主要客户为地方政府机关及国家电网公司，2025年来自最大客户（长沙市政府部门）的收入达14.33亿元，占总收入52.5%。此种依赖性使公司面临地方政府财政状况变化、政策调整及付款延迟等风险。

财务挑战：贸易应收款周转天数超200天，现金流波动显著

公司面临流动性管理挑战，贸易应收款项余额从2023年的8.10亿元增至2025年的18.20亿元，周周转天数从137.5天延长至242.5天，2026年一季度略有改善至230.3天，但仍远高于行业平均水平。

期间贸易应收款（亿元）周转天数2023年8.10137.5天2024年189.2天2025年242.5天2026年一季度230.3天

现金流状况呈现波动：经营活动现金净额2023-2025年分别为8.69亿、9.71亿、17.0亿元；投资活动现金净额2025年因海外项目投资产生-19.31亿元净流出；期末现金及现金等价物从2024年的14.44亿元降至2025年的12.20亿元。

关联交易：担保金额1.43亿元，风险敞口需关注

公司存在持续关联交易，主要为浦东环保能源及永清环保提供的担保。截至最后实际可行日期，担保金额分别为1.12亿元及0.31亿元，与持股比例相当。关联担保获全面豁免遵守上市规则申报及审批要求，但需关注担保风险敞口。

同业对比：毛利率显著高于行业，建筑业务拉低均值

公司毛利率（55.0%）显著高于行业平均水平（约40%），主要得益于特许经营模式下的稳定收益及高附加值服务。但需注意，2024年毛利率低于行业，反映建筑服务收入占比过高拉低整体水平。

主要供应商：依赖第三方承包商，供应链稳定性待考

招股书未披露具体供应商数据，但项目建设依赖第三方承包商，需关注供应链稳定性及成本控制能力。环保设备及工程服务的供应质量和价格波动可能对项目建设进度和成本产生影响。

股东结构：戴道国家族控制64.92%股权，股权集中度高

截至最后实际可行日期，公司控股股东为戴道国、李孝春（戴道国岳母）、军信集团及道信投资，合计控制64.92%股权。其中，戴道国直接持有18.36%股份，并通过军信集团（持股35.58%）及道信投资（持股10.98%）间接控制股权。

股东持股比例权益性质军信集团45.27%实益拥有人戴道国3.83%直接持股+一致行动人李女士一致行动人（55%军信集团股权）道信投资1.28%戴道国控制

紧随H股发行完成后，控股股东持股比例将稀释，但仍保持绝对控制权。公司A股已於2022年4月在深圳证券交易所上市，此次H股发行后将实现"A+H"双重上市。

核心管理层：董事长年薪酬958.8万元，高于行业均值

董事长戴道国（63岁）为公司创始人，拥有20年固废处理经验；总经理冷朝强（60岁）负责日常运营。2025年董事薪酬总额2150万元，其中戴道国薪酬958.8万元，占比44.6%，薪酬水平显著高于行业均值，需关注合理性。

风险因素：政策依赖、项目审批及海外扩张风险需警惕

军信环保面临多重风险因素，包括：

1. 政策与监管风险：环保与能源政策变动、补贴取消或减少可能影响盈利能力。公司部分收入依赖政府补贴及税收优惠，政策变化可能对业绩产生重大影响。

2. 项目审批风险：部分项目特许经营权授予程序存在瑕疵，存在被终止风险。截至招股书签署日，部分项目尚未完成全部审批程序。

3. 客户集中度风险：对地方政府依赖度高，财政状况变化可能影响付款能力。地方政府财政紧张可能导致应收账款回收延迟或坏账风险。

4. 海外扩张风险：中亚项目面临政治不稳定、法律体系差异及汇率波动风险。吉尔吉斯斯坦比什凯克项目一期2025年12月才投入运营，盈利前景不明。

5. 环保合规风险：污染物排放標準提高可能增加營運成本。随着环保要求趋严，公司可能需要增加环保投入，影响利润率。

6. 技术风险：垃圾焚烧效率不及预期或影响发电收入。垃圾成分变化、处理技术更新换代可能影响项目运营效率和收入水平。

结论

军信环保作为区域性环保龙头企业，凭借综合处理能力及技术优势实现业绩稳定增长，但其业务模式高度依赖政府特许经营权及补贴，客户集中度风险显著。2025年公司净利润增长44.9%至9.94亿元，毛利率回升至55.0%，业绩表现亮眼。然而，贸易应收款周转缓慢及现金流波动问题仍需警惕，2025年贸易应收款周转天数达242.5天，远高于行业平均水平。

投资者需密切关注地方政府财政状况、行业政策变化及海外项目进展。尽管公司计划通过H股上市进一步拓展融资渠道，但股权集中度过高、关联交易及海外扩张等风险因素可能对未来业绩稳定性构成挑战。建议投资者审慎评估其盈利质量及长期增长潜力，关注应收账款回收情况及政府补贴政策变化。

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