联想的“AI换挡”：一份亮眼又危险的财报

联想集团在2026年8月13日公布了2026/27财年第一季度业绩，实现营收269.43亿美元（约1834亿元），同比增长43%，创下单季度历史新高。

但如果只看这一个数字，会错过这份财报里更值得玩味的部分——一边是经调整净利润首次突破10亿美元大关，另一边是账面上6.09亿美元的净亏损，两个几乎相反的结论，被同一张财报同时装了进去。

这背后，是联想过去两年押注AI基础设施和“混合式人工智能”战略之后，业务结构、盈利质量和财务风险同时发生的一次集中显影。

▲来源：企业财报

增长真实，但利润表被“做了手术”

先看最直观的数字。联想本季度收入269.43亿美元，同比增长43%；毛利率16.5%，同比提升1.8个百分点，主要由基础设施业务盈利能力改善带动。经营费用（不含认股权证公允值变动等非现金项目）37%的增速仍低于收入增速，说明规模效应在起作用。

剔除非现金项目后，经调整经营溢利同比增长141%至15.23亿美元，经调整权益持有人应占溢利同比增长176%至10.75亿美元——这是联想历史上第一次单季度调整后净利润突破10亿美元，经调整净利率也从去年同期的2.1%左右提升到4.0%。

但翻到损益表原始数据，公司权益持有人应占的是6.09亿美元的净亏损，而去年同期还是5.05亿美元的盈利。基本每股亏损5.04美仙，对比去年同期的每股盈利4.12美仙。造成这个巨大反差的，主要是一项非现金项目：联想2025年1月发行的认股权证，本季度因为股价上涨触发了16.9亿美元的公允值重估亏损，外加可换股债券的名义利息3000万美元。

换句话说，联想股价涨得越猛，这张财务报表上的“账面亏损”就可能越大——这是一种典型的会计悖论：真实经营在变好，但衍生工具的重估规则让利润表看起来在变差。管理层预计这类认股权证带来的非现金波动将持续到2027/28财年末，这意味着未来至少两年，联想的GAAP净利润和经调整净利润之间的“温差”会持续存在，也会持续考验市场对其财报的解读能力。

资产负债表同样值得关注。截至6月末，联想总资产701亿美元，总权益81.68亿美元，总负债619亿美元，流动比率0.98，勉强低于1。

本季度联想新发行了20亿美元零息可换股债券（2033年到期），同时回购注销了2.25亿美元的2029年可换股债券，资本运作动作频繁，一定程度上是在为未来的资本支出和股份回购留出弹药，但也确实推高了杠杆水平。

AI基础设施是真正的增长引擎

如果说整体数字讲的是“规模扩张叠加会计噪音”的故事，那么拆开三大业务集团，会看到一个更清晰的逻辑链条：联想的增长引擎，正在从“卖PC”切换到“卖AI基础设施和服务”。

智能设备业务集团（IDG，即PC和手机）仍是营收压舱石，本季度收入171亿美元，同比增长27%，创第一财季新高，但经营溢利率维持在7.1%，几乎没有提升。全球PC市场份额达到24.2%，同比提升0.5个百分点，联想已连续十个季度扩大对第二名的领先优势，AI PC市场份额也升至25.1%的季度新高。手机业务同样收入创新高，其中Razr、Signature、Edge等高端产品线贡献了37%的手机收入，是历史最高比例。

IDG的问题在于，它的增长几乎全部依赖份额扩张而非利润率提升——面对零部件成本上升和竞争加剧，联想能守住份额已属不易，但这也说明PC和手机业务的“天花板”效应正在显现，很难再指望它成为利润增长的主要来源。

真正的变量在基础设施方案业务集团（ISG）。该业务本季度收入85亿美元，同比暴增98%，经营溢利率从去年同期的亏损大幅转正至9.1%，经营利润达到7.77亿美元。这个反转背后是两条曲线的叠加：一是云基础设施和企业基础设施业务收入均接近翻倍增长；二是AI服务器订单储备达到540亿美元，环比增长157%，反映出超大规模云服务商和企业客户对AI算力需求的加速释放。

▲来源：企业财报

去年同期ISG还在亏损，本季度已经成为拉动集团经营溢利增长的主力，这是联想过去几年押注“双引擎”（云基础设施+企业基础设施）战略之后，第一次真正兑现出规模化盈利能力的信号。

方案服务业务集团（SSG）延续了一贯的“高利润率小而美”角色，收入29亿美元，同比增长28%，经营溢利率24.2%，是三大业务集团中利润率最高的板块。其中运维服务和项目解决方案收入占比升至62.4%的历史新高，说明联想正在从“卖硬件”向“卖服务和经常性收入”转型；AI服务收入实现三位数同比增长，也印证了这个板块正在承接客户从“试用AI”到“部署AI”的转化需求。

三条业务线放在一起看，逻辑其实很清楚：PC和手机负责规模和现金流，基础设施负责增长弹性（同时也承担最大的执行风险，因为客户集中于少数超大规模云厂商，订单波动性较高），方案服务负责利润率和粘性。分地区看，美洲区收入增长58%，欧洲-中东-非洲增长53%，增速明显快于中国的25%和亚太（除中国）的28%，这也从侧面说明AI基础设施需求的爆发目前主要集中在海外市场。

AI红利兑现能否跑赢风险积累的速度

往前看，联想管理层给出的战略叙事是清晰的：继续押注“混合式人工智能”，在个人端通过Qira（国际市场）和天禧（中国市场）构建“一体多端”的设备生态，在企业端通过基础设施、平台、服务和行业解决方案的整合，帮助客户从AI试验走向生产部署。

联想在本季度还通过成为FIFA世界杯官方技术合作伙伴，为104场赛事、超60亿观众提供技术支持，部署超过2.5万台设备；同时公司在Gartner全球供应链排名中跻身前五，《财富》世界500强排名跃升43位至第153位。这些品牌层面的进展短期内不会直接体现在财务数字上，但对联想在企业客户和政府采购场景中的信任背书有长期价值。

▲来源：联想品牌官网

不过风险同样清晰地摆在财报里，不应被增长故事掩盖。首先，零部件供需失衡是管理层在财报中反复提及的短期风险变量，如果存储芯片等核心零部件价格持续上涨，IDG本已单薄的7.1%经营利润率可能进一步承压。

此外，ISG的高速增长高度依赖少数超大规模云服务商和新型云服务商的资本开支节奏，540亿美元的订单储备固然可观，但云厂商的AI资本开支存在周期性波动的历史先例，一旦需求增速放缓，ISG的利润率修复可能出现反复。

同时，也是最值得长期关注的一点，是认股权证公允值波动带来的报表噪音：只要联想股价继续上涨，这一非现金亏损项目就可能继续放大账面净亏损，这会持续制造“经营在变好、报表在变差”的认知落差，考验管理层与市场沟通的能力，也考验投资者区分真实盈利能力和会计技术性亏损的耐心。

最后，公司净现金状况转为净债务、杠杆率从0.56升至0.77，虽然仍在可控区间，但如果后续资本开支和股份回购力度不减，财务弹性会被进一步压缩。

▲来源：企业财报

【结语】

这份财报最有意思的地方，不是43%的收入增速，也不是6亿多美元的账面亏损，而是这两个看似矛盾的数字如何共存于同一家公司。它精确地折射出联想当下所处的位置：一家传统硬件巨头正在AI基础设施浪潮里完成一次真实的业务结构切换，增长动能已经从PC转移到了服务器和服务，但转型的代价、资本运作的杠杆，以及资本市场情绪波动带来的账面噪音，也在同步累积。

接下来几个季度，真正值得跟踪的不是收入增速能否延续，而是ISG的利润率能否穿越云厂商资本开支的周期性波动，稳定在一个更高的台阶上——这才是判断联想这轮AI叙事成色的关键指标。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛

审核 何先菊