以日为镜，医药行业的转折时刻到了

出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

2026年是医药行业从共识形成，走向业绩兑现的转折确认之年。

7月以来，医药指数（801150.SWI）单月上涨4.52%，跑赢沪深300约12.38个百分点。8月以来（截至8月11日），医药板块再涨8.1%，远超同期沪深300指数1.65%的涨幅。

更值得注意的是，行情从单一赛道向全板块蔓延的信号已经出现。

8月11日，万得全A超3700股下跌背景下，创新药（含GLP-1代谢线）延续强势，CXO中小票仍活跃；同日药店（老百姓涨停）、中药题材（振东制药涨幅14.26%）开始响应。即，热点从创新药、CXO向药店、中药题材蔓延，是板块级行情的典型特征。

但比股价上涨更重要的，是一个正在发生的底层变化：市场对医药的定价依据，正在从国内控费逐渐转向全球创新分成权。

且这套新定价体系正在从预期变成财报兑现。如头部企业如百济神州的拳头产品百悦泽®，2026Q2单季度销售额12亿美元，其中美国市场销售额8.93亿美元，占比74.4%；还有医药魔方数据显示，2026年上半年中国创新药BD出海交易金额达997亿美元，已接近2025全年的73%。

说白了就是过去中国医药赚的是中国患者的钱，未来一部分中国医药公司赚的是全球患者的钱。

（图片来源：Choice数据）

而资本市场的仓位还没跟上这个变化。2026Q2公募基金医药持仓比例降至6.5%，创2010年以来新低；但医药板块（申万）估值已修复至54.6%分位。即估值修复了，仓位没有，这就是当前的预期差。

由此，我们认为，医药行业可以关注起来了。

更值得注意的是，这套全球创新分成权的定价体系，在资本市场历史上有过先例。我们接下来对照去看，去判断这轮行情是阶段性修复，还是趋势性反转？并对创新药、CXO等细分赛道的投资价值做分析判断。

以日为镜，产业拐点已现

复盘全球资本市场，中国医药行业正处在与日本90年代高度相似的十字路口。

为何这么说？

控费出清接近尾声、头部企业靠创新和出海迎来收入增速拐点、政策从"压价"转向"质价平衡"。这条路径日本之前走过，中国正在走，而且走得更快。

先来看日本。

上世纪80年代末，日本医药行业同样面临"人口老龄化+医保控费"的双重压力。为控制不断膨胀的医疗支出，日本政府开启了持续多年的药价改革。

1980年起药品常态化降价，1988年固定为两年一调，单次降幅最高达18.6%。1992年药价算定方式切换为"加权平均批发价+R-zone"模式，R-zone从最初15%收窄至2000年的2%。

叠加1990年加入ICH、1993年消除药品关税壁垒，“药品降价+外资竞争”推动行业剧烈出清，药企数量从1975年的1359家下降至2015年的305家，超过五分之四的药企被淘汰。

但这个过程不能简单归因为“控费倒逼创新”。日本90年代后的行业整合，还涉及国际竞争、跨国并购、专利药竞争等。更准确的表述是控费压缩了传统业务的利润空间，而全球竞争和研发能力的提升又抬高了生存门槛，结果是弱者被淘汰，存活者则被迫向创新和全球化方向转型。

但硬币有两面，这个过程反而使日本医药行业获得了新的机会。

转折发生在1995-1997年，药占比下降趋势企稳、国内药企集中度加速提升、外资企业在日本发货额占比迅速上升、大型药企开始加大研发投入，从"国内仿制"切到"全球创新"，产业端拐点出现。

如武田制药海外收入从不足10%提高至近30%；安斯泰来和卫材更是从不足10%提高至近40%。

自此日本医药行业基本面开始从国内控费周期，走向创新和全球化周期。只不过，产业拐点确立后，市场的价值发现是逐步完成的。东证医药指数自1997年起开始逐步跑出相对收益（2024年以来在日股牛市中作为防御板块，相对跑输）。

器械的控费比药品晚。2002年日本引入专门的器械控费制度。以PTCA球囊为例，其价格从1996年的约30万日元降至2007年的约13.8万日元，降幅超50%。不过集采阵痛后，器械企业通过出海实现稳步增长。

高值耗材龙头泰尔茂2007-2026财年收入年复合增速约7.7%，是出清后全球化放量的长期验证。

而中国药品端从2018年"4+7"集采试点至今已是第八年，大批仿制药企被淘汰，资源向头部创新企业集中，产业端和1995年前的日本类似。

不过，集采规则当下已出现关键转向。

第十一批（2025年10月开标、2026年2月执行）集采，不再锚定最低价；第十二批集采（2026年7月开标）进一步升级成"入围均价下浮1个标准差/2个标准差"双锚点，隔离极端低价，仿制药"以价换量"的剧烈出清阶段正在落幕。

器械端同样如此。自2020年首批高值耗材国采（冠脉支架）以来，冠脉支架、人工关节、骨科脊柱、人工晶体/运动医学、人工耳蜗/外周支架等大品类集采已基本完成（平均降幅普遍超过60%，部分品类高达90%以上）。

且2026年1月开标的第六批国采（药物球囊和泌尿介入类）旗帜鲜明"反内卷"，2026年7月国家卫健委、国家中医药管理局、国家预防控制局三个部门，更是明确医用设备集采总规则，从唯低价转向稳价保量，创新和国际化能力成为定价新驱动。

（数据来源：国家医保局公告及公开测算整理）

中国当前的产业位置，与日本1995-1997年高度相似。降价持续多年的情况下，控费出清接近尾声，头部企业也靠创新和出海（含BD授权），出现收入向好、盈利减亏、扭亏拐点。

创新药领域如开头提到的百济神州，海外收入占比已经接近7成，业绩稳步增长；器械端迈瑞、联影等头部在全球市场的定价能力正在被重新认知。

但必须强调的是，中国当下的出海，与日本当年的出海并不是一回事。

日本1990年代的路径是"从日本走向全球"，即本国药企带着成熟产品，去开拓美国、欧洲市场，本质上是存量产品的市场扩张。

而中国现在本身就是全球创新体系的重要一环。中国研发体系在与美欧药企深度合作，中国Biotech在向全球License-out，中国临床研发在参与全球开发，中国CXO已成为全球研发供应链的组成部分。

以2026年5月信达生物与辉瑞的合作为例，双方就12个肿瘤早期项目达成最高105亿美元的战略合作，信达负责推进项目至I期临床，辉瑞主导后续全球开发，并按区域分享商业权益，这是典型的中国做创新源头、全球做资产放大的模式。

换言之，中国医药并非简单复制日本的创新出海，实质是正在从全球医药产业链的制造/服务环节，向创新源头和全球资产定价环节迁移。这是中国医药区别于日本、天花板更高的根本所在。

因此，中国可能是"总量重构+头部全球化"的双重增长，天花板比日本更高。至于AI+医保数据等新技术变量，更多是潜在的长期增量，而非当下判断长牛的依据。

以日为镜，中国医药行业目前站在日本1995-1997年同样的位置上，投资逻辑从国内控费周期下的创新切换为全球市场的抢夺。但正如日本的经验所示，产业拐点不等于股价长牛起点，中间还隔着估值和盈利周期。

那么，中国当下的产业拐点转折，会带来资本市场普涨吗？

结构性行情，并非普涨

转折不等于普涨。

日本1997年之后，并非所有细分赛道都同步受益。如武田、中外制药、第一三共、卫材等头部涨了数倍，而纯本土仿制、无出海能力的药企持续新低，并不是普涨，中国这轮也一样。

两点原因：

一是，国内药企出清没结束。

目前中国规模以上化药企业虽然从2017年约2000家降到约1600家，但业内人士预期未来5-10年还要继续缩减至300-400家。因为国内集采虽转向"质价平衡"，但无BD能力、只有同质化产能的biotech企业，新规则下即使中标也是低价，救不回ROE。

正如日本此后的医药相对收益行情由头部创新药企业主导、尾部仿制药企出清一直持续到2015年（1975年1359家，2000年1123家 ，2003年1062家，2015年305家）。

中国这轮的拐点同样集中在头部，而非全行业。

二是，中报业绩分化，决定了短期仍是结构化行情。

如今年上半年，百济神州净利32.70亿元，同比增长627.1%；泽璟制药交出首份盈利半年报；而仿制药、低端耗材企业，可能会继续受集采降价和终端复苏偏缓拖累。

现在显然不具备普涨基础。

基于上述判断，在权益资产中计划配置医药板块的部分，可参照以下比例分配。

第一层，主线配置（60%-70%仓位）：创新药、CXO

（1）创新药：龙头守确定性，Biotech博弹性。

政策支持情况下，已盈利且有产品销售、常态化BD交易的头部企业，如百济神州、恒瑞等企业，业绩确定性强；而仅凭BD出海扭亏、减亏的企业，如前沿生物、荣昌生物、泽璟制药已公告有BD首付款在上半年到账情况下，中报业绩弹性较大。

此外，GLP-1/双靶点减肥药、AI+药物设计等相关概念主题弹性高。

配置上，百济神州、恒瑞等龙头作为底仓，前沿技术方向（ADC/双抗/GLP-1）作为弹性仓位。

（图表来源：妙投制作）

（图表来源：Wind）

（2）CXO：全球产业链“卖水人”，订单驱动确定性强。

从商业模式看，CXO赚的是全球创新药研发的“水钱”。不管MNC或biotech管线能否跑出来，是成功还是失败，都要付CXO服务费，这是其确定性强的重要支撑。

与此同时，药明康德业绩向好，康龙化成预告业绩改善，还有美迪西预计上半年净利扭亏，昭衍新药预告上半年归母净利同比+884.9%至+1377.4%，均是安评回暖和猴价修复驱动。

四家放在一起可看到，随着全球投融资回暖和药企BD出海放量，CXO企业的订单承接已回暖，且正在被陆续验证，并进入利润兑现期。但需要正视的是，板块估值已经33倍，处于近5年60%分位（931750.CSI），修复最快的阶段可能已经过去。

所以操作上，底仓持有，回调加仓不追高。若CXO板块估值回落至近5年40%-50%分位区间，可考虑分批加仓；若持续高于60%分位，则维持底仓、等待回调。

（图表来源：妙投制作）

第二层：辅线配置（20%-30%仓位）：医疗器械、中药。

（3）医疗器械：左侧布局，等待右侧确认。

迈瑞、联影这类龙头企业不仅国内销售稳固，出海也已实质落地。其中迈瑞2025年海外收入占比首次突破50%，联影海外收入占比约25%，高端CT/MRI国产替代+东南亚持续突破。

但业绩仍在磨底。医疗反腐扰动、设备更新专项再贷款落地慢于预期下，迈瑞从2024Q3季度开始，已经连续7个季度利润增速为负值了；联影的利润虽保持正增长，但增速波动大。这可能是两家估值较低，PE-TTM均处于近5年10%分位的重要原因。

配置上，底仓可配，但仓位低于创新药、CXO。左侧布局的安全边际来自低估值+龙头壁垒+出海天花板；右侧确认需至少两个季度利润增速企稳回升，以及国内设备更新政策下的实质性放量。

（4）中药：报表修复等Q3。

中药目前正处在成本拐点已现，但报表尚未完全释放的尴尬期。

首先是上市药企2024-25年的高价库存（如天然牛黄）尚未消耗完毕，成本端改善要等到2026年Q3才会大规模体现在报表上。

其次是政策端催化最快在3季度开始。7月1日中成药说明书修订大限已至，约七成老批文面临再注册障碍，Q2仍有大量产品出清压力拖累中报；而《中药注册管理专门规定》配套细则（"人用经验"减免临床）的利好也从Q3起兑现。

因此虽然当下中证中药指数PE约22倍，近5年分位仅4.31%，估值很有吸引力，但中报更多是"筑底"信号，适合左侧轻仓，右侧加仓需等Q3成本改善兑现。

第三层：观望。

（5）药店：估值低，但难成主线。

近期资本市场有所活跃的药店，受益于处方外流和门诊统筹增量，基本面在修复。但市场对其持续性的质疑集中在两点，一是处方外流渗透率较慢；二是且消费疲软的大环境下，药店兼具消费属性，业绩弹性预期被压低。

所以国内市场估值虽低（药店申万指数 851543.SI 估值19倍，近5年18%分位），有交易性机会，但难形成持续行情，暂不作为重点配置方向。

综上，医药行业的转折是结构性转折，只有具备全球定价能力和有订单正循环的公司，才会获得资金的持续青睐，如创新药龙头、CXO龙头等。

（图表来源：妙投制作）

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